РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Российские еврооблигации простояли практически весь день без движения в ожидании итогов заседания ФРС. Котировки Russia30 держались в районе 115,75%. Активность в корпоративных бондах была минимальной.

Рост доходности Treasuries, возобновившийся после публикации FOMC Statement (см. Темы глобального рынка), вновь негативно сказался на котировках российских евробондов. Последние сделки с «Тридцаткой» вчера вечером мы видели в районе 115,25%, сегодня цены могут быть еще ниже.

Ближайший технический ориентир, на котором ставки Treasuries могут стабилизироваться, нам видится в районе 3,60% для десятилетней ноты. Все справедливые уровни, оправданные с фундаментальной точки зрения, на наш взгляд, уже давно пройдены.

Рублевый долговой рынок. Начал вчерашний день в негативном ключе, среди лидеров активности и динамики остаются среднесрочные ОФЗ. Тем не менее к вечеру ситуация несколько улучшилась, и цены по ОФЗ25075 и ОФЗ26203 даже немного отошли от минимумов.

В корпоративном сегменте ликвидность невысока, и цены, на первый взгляд, изменились незначительно. Однако если начать искать серьезный бид в первом эшелоне, то велика вероятность, что он окажется гораздо ниже, чем те уровни, которые видны в «стаканах».

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

ФРС продолжит QE, сбалансированный Statement

Итоги вчерашнего заседания FOMC полностью совпали с рыночным консенсусом, который имелся накануне. ФРС продолжит программу выкупа Treasuries в тех же объемах, что и раньше, то есть примерно по 75 млрд долл. в месяц до накопления общей суммы в 600 млрд долл. При этом общая оценка экономики и инфляции не претерпела существенных изменений. Темпы восстановления экономики недостаточны для снижения безработицы, рынок недвижимости остается угнетенным, инфляционные индикаторы продолжают снижаться.

На наш взгляд, ФРС продолжает действовать в соответствии со своим мандатом поддерживать максимальную занятость и стабильность цен; при этом отсутствие в FOMC Statement каких-либо намеков по поводу того, в какую сторону эволюционирует взгляд ФРС на экономику и QE, видимо, объясняется стремлением не «раскачивать лодку» в условиях сохраняющегося политического давления и необъяснимого поведения Treasuries.

Рынок Treasuries ставит в тупик и осложняет жизнь ФРС

Вчерашняя реакция рынка Treasuries на итоги заседания ФРС удивляет. Доходность UST10 выросла более чем на 15 б.п. и установила новые локальные максимумы на уровне 3.45–3.50%. При этом, судя по комментариям в СМИ, доходность растет из-за того, что решение FOMC было слишком мягким, а следовательно, будет способствовать восстановлению экономики и росту инфляционных ожиданий.

На наш взгляд, это объяснение не выдерживает совершенно никакой критики. Во-первых, из-за слабости нынешнего трансмиссионного механизма передачи политики ФРС на экономику. В условиях стагнирующего кредитования само по себе создание новых денег не стимулирует экономику и не ведет к росту инфляции, так как эти деньги оседают в виде неиспользуемых избыточных резервов на счетах ФРС. С этой точки зрения, QE похоже на игру педалью газа на машине с выжатым сцеплением. Проводником позитивного эффекта от QE могут быть только низкие долгосрочные ставки, которые делают кредит еще более доступным и оказывают позитивное влияние на стоимость финансовых активов, то есть воздействуют на экономику через «эффект богатства». Именно поэтому, пока долгосрочные ставки продолжают расти, эффект QE на экономику остается практически нулевым.

Во-вторых, даже судя по динамике TIPS, на рынке сейчас нет такого роста инфляционных ожиданий, которые бы объясняли столь серьезный рост доходности UST. В этом можно убедиться, взглянув на графики ниже.

Тем не менее рост доходности в ответ на QE серьезно осложняет жизнь ФРС, так как он не дает проводить желаемую политику и блокирует позитивный эффект от количественного смягчения. В этой связи логично предположить, что представители ФРС могут сейчас активизировать риторику с целью «заговорить» долгосрочные процентные ставки для их снижения.

С технической точки зрения, потолок для нынешнего движения доходности UST10, на наш взгляд, сейчас лежит в районе 3,60%.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин не поддается на провокации

Вчера рынок ОФЗ начал понемногу восстанавливаться после обвала, который случился в понедельник и, на наш взгляд, был не совсем оправдан (см. вчерашний обзор).

Сегодня на утро для этого рынка есть еще хорошие новости – это ориентиры Минфина по запланированным на сегодня аукционам по размещению ОФЗ25072 и ОФЗ26203. Для более короткого выпуска ОФЗ25072, которого сегодня будет предложено на сумму 9,64 млрд руб. – это 6,25–6,40%. Для шестилетнего выпуска ОФЗ26203 с объемом размещения 6.54 млрд руб. – это 7,25–7,40%. Хорошего в этих ориентирах то, что по ОФЗ26203 основная торговая активность вчера была на уровне около YTM7,65%, а биды в течение дня мы и вовсе видели в районе 7,80%. Это означает, что, несмотря на свои планы по заимствованиям на внутреннем рынке, Минфин по-прежнему не собирается соглашаться на более высокие доходности.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Долгожданное погашение ОБР предотвратит резкий рост ставок

Сегодняшний день на российском денежном рынке будет насыщен событиями, способными сказаться как на объеме ликвидности, так и на уровне ставок МБК.

- Начало периода налоговых выплат

Сегодня банки должны будут перечислить страховые взносы во внебюджетные фонды. Надежды на то, что бюджетные средства поступят на счета до середины месяца (согласно данным об исполнении бюджета по итогам 11 месяцев, почти пятая часть расходов должна прийтись на декабрь), не оправдались, в результате чего банкам придется справляться с выплатами собственными силами. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ при этом остается вблизи 740 млрд руб. четвертый день подряд.

-Возврат Минфину средств с депозитов

Сегодня банкам предстоит вернуть Минфину 36 млрд руб. бюджетных средств с депозитов. Отток ликвидности, однако, будет значительно меньше – благодаря тому, что Минфин предоставил банкам возможность своевременно рефинансировать часть задолженности. Вчера в рамках аукциона по размещению временно свободных средств федерального бюджета банки привлекли 30 млрд руб. (при спросе в 50,46 млрд руб.). Эти средства должны поступить в систему сегодня, компенсировав таким образом бОльшую часть выплат в пользу Минфина.

-Аукционы по доразмещению ОФЗ

Сегодня Минфин проведет аукционы по доразмещению ОФЗ двух выпусков (26203 и 25072 с погашением в 2016 и 2013 гг. соответственно) на общую сумму чуть более 16,0 млрд руб. по номиналу.

-Погашение ОБР 14-го выпуска

Сегодня будут погашены ОБР 14-го выпуска. Их объем в обращении составляет 201,5 млрд руб. по номиналу, в результате чего банки получат мощное усиление своей ликвидной позиции.

Мы полагаем, что последний фактор способен нивелировать негативное воздействие предыдущих, в результате чего традиционного для начала периода налоговых платежей всплеска ставок МБК может и не произойти. Тем не менее, учитывая определенную асимметрию распределения ликвидности среди отдельных финансовых организаций, вовсе избежать умеренного повышения стоимости заимствования вряд ли удастся. Отметим, что сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,85–3,25% по кредитам o/n – т. е. ближе к верхней границе вчерашнего диапазона (2,0–3,5%).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк «Санкт-Петербург»: положительные результаты за 9 мес. 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера Банк «Санкт-Петербург» опубликовал промежуточную отчетность за 9 месяцев 2010 года по международным стандартам, а также провел телефонную конференцию с участниками рынка. Мы выделяем следующие моменты отчетности:

-Чистая процентная маржа банка проседает весьма умеренными темпами: по нашим подсчетам, по итогам 3-го квартала года показатель составил 5,0% против 5,2% во 2-м квартале и 5,5% в 1-м. Данная динамика выгодно отличается от результатов других универсальных частных игроков, уже представивших свои результаты за 3-й кв. 2010 года по МСФО (Банк Возрождение, МДМ-Банк).

- Руководство Банка «Санкт-Петербург» по-прежнему считает возможным достижение по итогам 2010 года чистой процентной маржи в диапазоне 5,0–6,0%; при этом, как мы поняли в ходе телефонной конференции, в следующем году руководство ожидает увидеть показатель на уровнях конца 2010 года лишь в самом оптимистичном сценарии.

- Бизнес-модель продолжает успешно функционировать: благодаря сильному генерированию доходов от основной деятельности, банк сумел поддержать на низком уровне соотношение операционных расходов и доходов (по нашим оценкам, 28,1% по итогам 9М2010), а также заработать за квартал рекордные 1,2 млрд руб. чистой прибыли (данное достижение также обусловливается снижением стоимости риска в 3-м квартале до 2,1%).

- Динамика кредитного портфеля позитивна: за 3-й квартал валовой объем портфеля вырос на 19,3 млрд руб., или 10,9% (с начала года рост составил 12,9%). При этом данный рост кредитования был обеспечен за счет умеренного притока средств клиентов (+3,3 млрд руб.), привлечения средств на долговых рынках (+4,9 млрд руб.), а также использования накопленного запаса денежных средств и эквивалентов (-11,3 млрд руб.).

- По итогам как 2010, так и 2011 годов руководство банка ожидает увидеть рост кредитного портфеля на уровне 15–20%. При этом банк по-прежнему «ищет себя» в кредитовании физических лиц, пытаясь определить возможные направления для роста (вплоть до недавнего времени розничный портфель банка стагнировал).

- Качество активов стало лучше: доля NPL – кредитов с просрочкой платежей свыше 90 дней и невозвратных долгов – в портфеле к 30 сентября, по нашим подсчетам, снизилась до 5,5% с 6,4% на начало года. Тем не менее руководство банка по-прежнему считает уровень проблемной задолженности слишком высоким, чтобы уже в 2011 году перейти к активному роспуску резервов, которые в настоящее время в 1,9х раз перекрывают объем NPL.

Комментарий: Представленные цифры свидетельствуют о высокой кредитоспособности и продолжающемся развитии Банка «Санкт- Петербург». Наиболее важным аспектом кредитного профиля банка на перспективу ближайшего года будет, по нашему мнению, то, насколько успешно ему удастся продолжить расширение масштабов деятельности и получится ли у него избежать существенной просадки чистой процентной маржи. До недавнего времени, судя по данным отчетности, банку удавалось справляться с обеими задачами.

В отношении долговых рынков банк намерен вести себя аккуратно, следя за стоимостью фондирования и не прибегая активно к оптовым заимствованиям, пока в банк идет приток более дешевых депозитов.

К тому же конъюнктура остается весьма волатильной: так, после «просадки» облигационного рынка в последние недели книгу заявок по биржевым облигациям БСПБ БО-04 удалось вчера закрыть лишь с купоном 8,5% годовых (YTP 8,68% @ декабрь 2012 г.), т. е. ближе к верхней границе изначального диапазона организаторов в 8,00–8,75%. По нашему мнению, по мере восстановления активности и нормализации ситуации на рынках данный инструмент имеет потенциал роста цены.

Мечел (–/В1/–): нейтральные результаты за 9 мес. 2010 г. по US GAAP

Новость: Вчера Мечел представил свои результаты по US GAAP за 9 мес. 2010 г., в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля. Мы по-прежнему предпочитаем рублевым выпускам Мечела бумаги Евраза, кредитное качество которого мы оцениваем как более сильное (несмотря на сопоставимый уровень кредитного рейтинга).

Комментарий: Выручка Мечела в 3-м кв. 2010 г. возросла на 9% к уровню предыдущего квартала до 2,65 млрд долл., EBITDA увеличилась на 8% до 595 млн. долларов.

Позитивная динамика выручки и EBITDA на фоне роста операционных показателей. В добывающем сегменте бизнеса выручка выросла на 15% к уровню предыдущего квартала на фоне хорошей динамики реализации угля (рост продаж коксующегося угля на 32%, энергетического – на 26%), что компенсировало небольшое снижение цен и сокращение продаж железной руды (на 4%). При этом норма прибыли EBITDA незначительно сократилась (на 1 п. п. к уровню предыдущего квартала) на фоне сезонного роста расходов на добычу, а также коммерческих издержек (из-за изменений в географии и условиях поставок), но осталась на довольно высоком уровне около 41%.

Продажи стального сегмента прибавили 10% по сравнению с уровнем предыдущего квартала за счет роста объемов трейдинговых операций; при этом рентабельность стального бизнеса по-прежнему была довольно низкой – 8% по EBITDA.

Позитивный эффект роста продаж по ключевым сегментам был «разбавлен» снижением выручки от реализации ферросплавов (на 22% в квартальном сравнении) и энергии (на 9%).

Оптимистичные ожидания менеджмента на 2011 год Компания озвучила свои ожидания по объему производства угля на 2011 год. Согласно Мечелу, общий объем производства увеличится на 12% до 32 млн т, причем объем добычи коксующегося угля вырастет на 18% до 22 млн. т. Мечел ожидает увеличения средних цен реализации на концентрат коксующегося угля на 30% к уровню предыдущего года. Мы находим данный прогноз достаточно агрессивным и считаем, что средний рост цен составит около 10%.

Агрессивная инвестиционная политика – по-прежнему «слабое звено» кредитного профиля На уровне денежных потоков мы отмечаем некоторое сокращение инвестиций в оборотный капитал, позволившее операционному денежному потоку выйти в положительную зону (52 млн долл. в 3-м кв. 2010 г.) – впервые в текущем году. В то же время чистый денежный поток по-прежнему был отрицательным: как и в предыдущие кварталы, Мечел финансировал капитальную программу за счет увеличения долга, который вырос на 210 млн долл. до 6,89 млрд долл. на 30/09/10. В частности, в третьем квартале Мечел разместил очередной выпуск рублевых облигаций на 10 млрд руб. Кроме того, компания рефинансировала синдицированный кредит на 2 млрд долл., улучшив условия по срокам погашения и стоимости.

По итогам 9 мес. 2010 года объем инвестиций (главным образом, в строительство инфраструктуры Эльгинского месторождения) составил 670 млн долл. По комментариям менеджмента в ходе телефонной конференции, ориентир по капительным расходам на 2010 год снижен до 1 млрд долл., что предполагает около 330 млн долл. инвестиций в 4-м квартале. При этом часть расходов Мечел перенес на 2011 год (изначально план по инвестициям был на уровне 1,3–1.4 млрд долл.). Мы полагаем, что в 4-м кв. 2010 г. – 2011 г. компании по-прежнему придется занимать, чтобы реализовать довольно амбициозные инвестиционные планы: в следующем году Мечел планирует завершить ряд крупных проектов (ж/д ветка, соединяющая Эльгинское месторождение с существующей транспортной инфраструктурой, универсальный стан на ЧМК).

На фоне роста долга в абсолютном выражении основные кредитные метрики Мечела остаются довольно слабыми (3.9x Чистый долг/12 мес. EBITDA), несмотря на их постепенное восстановление благодаря заметному росту продаж рентабельного добывающего сегмента. Мы также отмечаем довольно существенные объемы погашения долга Мечела в 2011–2012 гг. (около 1,5 млрд долл. и 1,9 млрд долл., соответственно).

В целом мы по-прежнему предпочитаем рублевым выпускам Мечела бонды Евраза, торгующиеся на близких уровнях доходности.