СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

День важных событий. Сегодня днем будет объявлено решение Конституционного суда Германии относительно законности участия страны в ESM. Кроме того, сегодня начнется двухдневное заседание ФРС. Рынок настроен на положительный судебный вердикт и объявление новых стимулирующих мер, очередные же словесные интервенции Бернанке могут разочаровать инвесторов. До выхода новостей мы не ожидаем существенных движений рынка.

Еще один спокойный день. Спред российского бенчмарка Russia’30 (YTM 2,85%) к 10 UST (YTM 1,7%) вчера сузился на 6 б.п. до 1,15 п.п., в основном на фоне роста доходности американской бумаги. В остальных суверенных выпусках динамика была разнонаправленной: наиболее значительно подешевел выпуск Russia’22 (YTM 3,04%), при этом рост котировок Russia’28 (YTM 4,31%) превысил 60 б.п. В корпоративном сегменте при низкой активности торгов ситуация также складывалась неоднозначная. По-прежнему высоким спросом пользовались нефтяные выпуски: практически все бумаги ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР выросли в цене – в среднем на 20 б.п. и 15 б.п. соответственно. В то же время в евробондах Газпрома можно было наблюдать как покупки, так и продажи. Относительно стабильный спрос вчера был отмечен и на бумаги металлургических компаний: немного подросли после падения в понедельник цены выпусков Вымпелкома. В банковском секторе усилились продажи: большая часть выпусков ВТБ и Россельхозбанка подешевела в среднем на 5 б.п. Сегодня утром на азиатских фондовых площадках преобладают позитивные настроения, также в положительной зоне находятся фьючерсы на европейские и американские индексы, что может поддержать котировки российских еврооблигаций.

Внутренний рынок

Минфин добавляет пятнадцатилетний выпуск и предлагает премию. Вчера Минфин принял решение увеличить предложение на сегодняшнем аукционе на 10 млрд руб. за счет пятнадцатилетнего выпуска ОФЗ 26207, разместить который, согласно графику, предполагалось неделей позже. Объявленные ориентиры доходности составляют 7,63– 7,68% для семилетних ОФЗ 26208 и 8,13–8,18% для пятнадцатилетних ОФЗ 26207. На момент раскрытия индикативной доходности последняя сделка по ОФЗ 26208 прошла на уровне 7,68%, по ОФЗ 26207 – 8,15%. Таким образом, на фоне ожидающегося большинством инвесторов начала нового этапа количественного смягчения финансовое ведомство решило сделать ставку на более длинный выпуск, предложив инвесторам премию в размере 3–4 б.п., тогда как верхняя граница ориентира по семилетней бумаге соответствует рыночному уровню. Исходя из этого, мы полагаем, что основной спрос сегодня будет сосредоточен в длинном выпуске и Минфину удастся разместить большую часть предложенного объема. Итоги аукциона по семилетним ОФЗ будут зависеть от того, какой объем спроса останется неудовлетворенным при размещении пятнадцатилетнего выпуска, но в целом мы более скептически оцениваем перспективы более короткой бумаги. Что касается вторичного рынка, вчера торговая активность в сегменте госбумаг была не очень высокой, и единой динамики не сложилось. Колебания цен вдоль всей кривой в среднем не превысили 5 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ предоставил банкам свыше 1 трлн руб. посредством РЕПО

Краткосрочные ставки выросли. Банки аккумулируют средства в преддверии налоговых выплат. Вчера ЦБ предоставил кредитным организациям 1,4 трлн руб. через операции РЕПО: 1,1 трлн руб. на неделю и 248 млрд руб. на день. Средняя ставка овернайт поднялась всего на 1 б.п. до 5,3%. С другой стороны, Казначейство разместило лишь 5,7 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб. бюджетных средств на депозиты сроком 35 дней. Ставка не изменилась по сравнению с предыдущей неделей и составила 6,3%. Ставки МБК продемонстрировали смешанную динамику, среднесрочные ставки в целом остались на прежних уровнях, тогда как краткосрочные выросли. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала максимальный прирост, повысившись на 29 б.п. до 5,46%. Средства банков в ЦБ увеличились до 831,9 млрд руб. Остатки на корреспондентских счетах банков в ЦБ возросли на 62,7 млрд руб. до 742,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ поднялись на 5,5 млрд руб. до 89,7 млрд руб. Сегодня на счета банков поступят бюджетные средства, размещенные на вчерашнем аукционе, таким образом, объем ликвидности в системе может увеличиться, что располагает к снижению ставок МБК.

Стоимость бивалютной корзины снизилась. Вчера российской валюте удалось усилить свои позиции относительно доллара – на фоне падения курса американской валюты на мировом рынке и повышения цен на нефть. Долларовый индекс вчера снизился на 0,7%, тогда как цены на нефть продемонстрировали положительную динамику: так, WTI подорожала на 1% до 97,2 долл./барр., а цена Brent колебалась у отметки 114,6 долл./барр. На ММВБ курс доллара к рублю снизился на 11 копеек до 31,56 руб./долл., тогда как евро, достигнув четырехмесячного максимума к доллару (1,285 долл./евро), укрепился по отношению к рублю на 4 копейки до 40,55 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки до 35,61 руб. Сегодня поддержку российской валюте оказывают идущие вверх цены на нефть и снижающийся курс доллара. Таким образом, сегодня рубль повторит вчерашнюю динамику, то есть сдаст позиции евро и укрепится к доллару до 31,5 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/B2/В)

Запланировано первичное размещение еврооблигаций

Третий эшелон предлагает евробонды. ТКС Банк решил воспользоваться благоприятной рыночной конъюнктурой в виде низкой доходности UST10 и сузившихся спредов российских евробондов к американскому бенчмарку и объявил вчера в ходе телефонной конференции о планах по размещению еврооблигаций. В частности, банк собирается в ближайшее время предложить рынку трехлетний выпуск объемом до 200 млн долл. По доходности организаторы размещения ориентируют инвесторов на диапазон 10–11%.

Стремительный рост активов при сохранении их высокого качества. На днях ТКС банк (его головная структура Egidaco) опубликовал отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Сюрпризов не было – банк остается одним из лидеров сектора по темпам роста кредитного портфеля, поддерживая при этом качество кредитов, а также показатели рентабельности и операционной эффективности на высоком уровне (NPL 90+ около 3,9%, ЧПМ – 43,2%, ROAA и ROE – 9,5% и 52,5% соответственно). Активы ТКС за первые шесть месяцев года увеличились на 42% до 1,3 млрд долл., что позволило банку подняться в рэнкинге Интерфакса до 92-го места с 105-го на конец 2011 г. Основным фактором роста бизнеса по-прежнему является увеличение кредитного портфеля (единственный кредитный продукт банка – кредитные карты). За полугодие объем портфеля вырос на 57% до 1,1 млрд долл.

Справедливая доходность не ниже 10,5%. ТКС Банк – довольно активный участник российского рынка облигаций, и в обращении, кроме шести локальных выпусков банка, есть и один выпуск еврооблигаций – AKBHC’14 (YTM 9,6%) объемом 175 млн долл. Премия AKBHC’14 к кривой долларовых свопов составляет порядка 9,2 п.п. Принимая во внимание, что чуть более длинный выпуск MBRDRU’16 торгуется в районе 10%, справедливая доходность новой бумаги должна быть не ниже 10,5%.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-)

Первичное размещение облигаций

Новое предложение на локальном рынке. Московский кредитный банк планирует открыть 19 сентября книгу заявок на новый выпуск облигаций МКБ БО-2 объемом 3 млрд руб. со сроком обращения три года и офертой через 12 месяцев. Закрытие книги намечено на 21 сентября, а техническое размещение состоится 25 сентября.

Кредитное качество на высоте. В конце августа банк опубликовал результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые можно охарактеризовать как неоднозначные: с одной стороны, активы продолжают увеличиваться (+13% с начала года до 263 млрд руб.), с другой – темпы роста заметно снизились по сравнению с соответствующим периодом прошлого года (+23% в 1 п/г 2011 г.). Кроме того, несмотря на солидный квартальный прирост доходов (ЧПД поднялся на 36% до 3,2 млрд руб.), чистая прибыль за отчетный период снизилась на 23% до 0,9 млрд руб. Вместе с тем финансовое положение банка в целом по-прежнему устойчивое: просрочка во 2 кв. стабилизировалась на уровне 1,2% кредитного портфеля, достаточность совокупного капитала также близка к комфортной – на конец июня показатель составил 14%.

Справедливая доходность – от 10% к годовой оферте. Московский кредитный банк достаточно давно и широко представлен на долговом рынке. Сейчас в обращении находятся шесть локальных выпусков облигаций номинальным объемом 23 млрд руб. Однако приемлемой ликвидностью обладают только выпуски МКБ БО-3, БО-4 и БО-5, при этом оферта по четвертой серии предстоит уже в октябре, соответственно, дюрация этого выпуска незначительна. Другие две бумаги торгуются с премией кривой ОФЗ порядка 350–400 б.п. Как следствие, принимая во внимание, что новый выпуск лежит по дюрации между торгующимися бумагами, минимальный уровень справедливой доходности, по нашей оценке, составляет 10% годовых к оферте.

Тульская область (-/-/BB-)

Новый выпуск привлекателен при доходности от 9,2% годовых

Трехлетний выпуск на 5 млрд. рублей. В понедельник Тульская область открыла книгу заявок на новый выпуск облигаций с квартальным купоном. Ожидаемая дюрация выпуска составит 1,9 года с индикативным купоном 8,80– 9,20% годовых и индикативной доходностью на уровне 9,09–9,52% годовых.

Кандидат на повышение рейтинга. После смены администрации в прошлом году и серьезной корректировки бюджета финансовое положение области заметно улучшилось. Долг был сокращен с 8,6 млрд руб. в конце 2010 г. до 5,5 млрд руб. на 1 сентября 2012 г., и планируется сохранить его на нынешнем уровне. Бюджет 2011 г. был выполнен с существенным профицитом, а исполнение бюджета за восемь месяцев 2012 г. позволяет рассчитывать на снижение годового дефицита примерно вдвое по сравнению с утвержденным бюджетом до 3,3 млрд руб. Область имеет существенные остатки на счетах (3,4 млрд руб. на 1 августа 2012 г.). Рейтинг Тульской области по версии Fitch находится на уровне «ВВ-», однако такие показатели, как долговая нагрузка и исполнение бюджета, у области существенно лучше, чем у других регионов той же рейтинговой категории. По нашим оценкам, к концу 2012 г. размер госдолга области составит около 20% от собственных доходов за 2012 г. Замещение банковских кредитов более длинными облигациями, скорее всего, будет способствовать повышению рейтингов Тульской области в будущем.

Выпуск проходит на справедливом уровне. Мы считаем справедливой доходность к погашению на уровне 9,2% годовых (купон 8,90%). Такая доходность примерно на 45 б.п. выше доходности сопоставимой по качеству и дюрации бумаги НижГор-7 и соответствует доходности размещенного недавно меньшего по объему и более длинного (2,4 года) выпуска Ярославской области (BB/-/-), рейтинг которой выше. Администрация области не слишком нуждается в средствах, поэтому можно ожидать размещения ближе к нижней границе индикативной доходности. Ожидаемое включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ, требованиям которого выпуск соответствует, приведет к дополнительному сужению спреда к ОФЗ на 25–35 б.п.