СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Оптимизм вернулся, надолго ли? Мировые финансовые рынки отметили среду уверенным ростом – в среднем почти на 3%. Причиной положительной динамики вновь стали новости из США: согласно данным Института менеджеров по поставкам, индекс деловой активности в обрабатывающем секторе в США (ISM Manufacturing) в августе вырос до 56,3 пункта по сравнению с 55,5 пункта месяцем ранее. Консенсус-прогноз, подготовленный агентством Bloomberg, предполагал снижение индекса до 52,8 пункта. После публикации статистики рынки уверенно пошли вверх – индекс ISM входит в число опережающих индикаторов. Доходности десятилетних казначейских облигаций также отреагировали на статистику резким ростом, достигнув в ходе сессии отметки 2,6%, однако завершили день на уровне 2,56%. На фоне роста европейских индексов почти на 3%, евро переместился с уровня 1,27 долл./евро на отметку 1,28 долл./евро. Однако сегодня рынки вряд ли будут столь же активны, как и вчера, поскольку будут ожидать завтрашней публикации данных по самому главному индикатору рынка труда – уровню безработицы. Не менее важно для рынка и сегодняшнее выступление главы ФРС Бена Бернанке перед комиссией по расследованию причин финансового кризиса. Не исключено, что прозвучат новые заявления о возможных мерах по преодолению одного из самых сильных экономических спадов. Кроме того, Национальная ассоциация риэлторов опубликует индекс готовящихся сделок по продаже домов, который является опережающим индикатором конъюнктуры рынка жилой недвижимости. Минтруда США, как обычно в четверг, сообщит недельные данные об обращениях за пособиями по безработице.

В сегменте евробондов также шли покупки. Российский сектор евробондов вчера также завершил день повышением. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился сразу на 15 б.п. до 178 б.п., а цена бумаги поднялась еще на 10 б.п. до 119% от номинала. В нефтегазовом секторе инвесторы покупали Gazprom’37, цена которого выросла на 141 б.п. до 108,3% от номинала, Gazprom’34 – на 227 б.п. до 125,2%, Gazprom’18 – на 80 б.п. до 116,8%. Сегодня Газпром представит финансовые результаты за I квартал текущего года, которые, как ожидается, будут весьма неплохими, о чем мы писали в начале недели, Еврооблигации ЛУКОЙЛа дорожали: Lukoil’17 на 54 б.п. до 104,9% от номинала, а Lukoil’22 – сразу на 129 б.п. до 103,6% от номинала. В финансовом секторе инвесторы совершали покупки в евробондах ВТБ, банк сегодня отчитывается за II квартал: VTB’35 подорожали на 184 б.п. до 102,5% от номинала, VTB’18 – на 89 б.п. до 104,8% от номинала. Несмотря на то что большинство азиатских индексов сегодня утром растет, мы ожидаем открытия российского рынка небольшим снижением: фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются, так же как и цены на нефть.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ 25075… Вчера Минфин проводил два аукциона: по ОФЗ 25075 с погашением 15 июля 2015 г. на сумму 35 млрд руб. и по ОФЗ 25073 с погашением 1 августа 2012 г. на сумму 40 млрд руб. При доразмещении ОФЗ 25075 Минфину удалось привлечь лишь 4,5 млрд руб., спрос был также невысоким – 15 млрд руб. На аукционе доходность по цене отсечения составила 7,26%, то есть инвесторам была предложена премия в размере 8 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день. Премия оказалась выше нашего прогноза – мы ожидали ее на уровне 5 б.п., хотя не исключали, что она может оказаться выше.

…и по ОФЗ 25073 в рамках ожиданий. Что касается ОФЗ 25073, то из запланированного к размещению объема 40 млрд руб., Минфину также удалось привлечь незначительную часть – 7,3 млрд руб., причем и в данном случае спрос был невелик (8,9 млрд руб). Доходность по цене отсечения составила 5,9%, что предполагает премию в размере 4 б.п. (наш прогноз по премии для данной бумаги тоже был равен 5 б.п.). Подводя итоги обоих аукционов, можно сказать, что они оказались в рамках наших ожиданий. Как мы и предполагали, Минфин разместил лишь незначительную часть предложенных объемов: 11,8 млрд руб из запланированных 75 млрд руб. Вместе с тем хотелось бы отметить, что объемы торгов в сегменте вчера значительно возросли: если в понедельник они составили лишь 53 млн руб, то вчера – 12,8 млрд руб.

Намечен аукцион ОБР. Сегодня ЦБ планирует размещение ОБР на 5 млрд руб., однако пять предыдущих аукционов по ОБР были признаны несостоявшимися. Наметившиеся в июне признаки замедления посткризисного восстановления в РФ могут побудить денежные власти отложить свертывание антикризисных мер, и мы уже видим, что в последнее время ЦБ перестал размещать ОБР с целью поддержания уровня свободной ликвидности в системе. Мы не исключаем, что сегодняшний аукцион также не состоится.

Возможно появление бескупонных ОФЗ. Минфин подготовил поправки к генеральным условиям эмиссии и обращения ОФЗ, предусматривающие возможность выпуска бескупонных облигаций, в том числе краткосрочных. Поправки отражают стремление Минфина предоставить инвесторам полный спектр инструментов, и, возможно, краткосрочные облигации будут выпущены уже к концу текущего года. Мы положительно оцениваем намерение Минфина расширить спектр инструментов государственного долгового рынка. Не исключено, что данная инициатива обусловлена спросом на короткие бумаги, повысившимся в связи с ростом инфляционных рисков. Спрос на эти инструменты, скорее всего, будет предъявлен консервативными инвесторами – бумаги с короткой дюрацией менее волатильны.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности привел к снижению межбанковских ставок

Начало месяца традиционно отмечено ростом уровня ликвидности, который приводит к снижению ставок на рынке межбанковского кредитования. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 69 млрд руб. до 486,7 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 93,6 млрд руб. до 611,1 млрд руб.; таким образом, общий уровень ликвидности повысился на 24,6 млрд руб. до 1,098 трлн руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 4 п.п. до 2,71%. Мы ожидаем, что рост ликвидности продолжится, а межбанковские ставки будут оставаться на низких уровнях.

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил лишь 194 млн руб., что стало самым низким значением с февраля 2008 г. Низкие объемы РЕПО-кредитования могут объясняться как достаточной ликвидностью, так и низкой активностью участников рынка. Ставка однодневного РЕПО осталась без изменений на уровне 5,05%.

Рубль вчера укрепился на фоне подъема цен на нефть (баррель марки Brent подорожал с 74,5 долл. до 76 долл.) и роста мировых фондовых индексов. Доллар потерял 5 копеек по отношению к рублю, его курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,73 руб./долл., а евро, напротив, укрепился на 28 копеек до 39,44 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 10 копеек и составила 34,65 руб. Сегодня рубль ожидает возможное ослабление до 30,75–30,8 руб./долл. на фоне некоторой коррекции цен на нефть, но оптимистический настрой на фондовых рынках может оказать поддержку как российскому фондовому рынку, так и национальной валюте.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк «Восточный экспресс» (-/В2/-): Активный рост с сохранением приемлемого качества активов

Устойчивый финансовый профиль. Нам удалось ознакомиться с отчетностью банка «Восточный экспресс» (ВЭ) за I полугодие 2010 г. по МСФО. Представленные результаты отразили продолжающийся масштабный рост активов без существенного ущерба их качеству, стабильные доходы и, хотя и снижающийся, но высокий по отраслевым меркам уровень чистой процентной маржи (ЧПМ). Среди негативных тенденций отметим ухудшившуюся операционную эффективность банка и снизившуюся капитализацию. В целом мы оцениваем финансовый профиль банка как устойчивый, что на днях подтвердило агентство Moody’s, повысив на одну ступень его кредитный рейтинг. К сожалению, из находящихся в обращении облигаций банка порекомендовать практически нечего: выпуск LPN VosEx ’17 с опционом «колл» в 2012 г. почти не торгуется, а рублевый бонд ВостЭкспресс БО-01 слишком короткий (YTP 7,65% на 6 мес.).

Ниже представлены наши основные выводы из отчетности:

- С начала года банк нарастил активы на 25% до 65,5 млрд руб., что было достигнуто за счет как органического роста, так и приобретения небольших региональных банков. После отчетной даты ВЭ продолжил активно развиваться, увеличив активы до 74,7 млрд руб. (по РСБУ), и, таким образом, по итогам года мы не исключаем негативного влияния экспансии на операционную эффективность и капитализацию банка.

- Отношение собственного капитала к активам банка снизилось с 14,5% в 2009 г. до 11,9% на 30 июня, поскольку увеличение капитала в последнее время не успевало за ростом активов. Однако пока банк является прибыльным, это? вероятно, не представит угрозы для для устойчивости ВЭ.

- Новые приобретения стали причиной опережающего роста операционных расходов, что вполне естественно, поскольку требуется как минимум ребрендинг и интеграция в существующую сеть ВЭ. Так, отношение Расходы/Доходы в отчетном периоде увеличилось на 8,2 п.п. до 71,6%, и пока экспансия продолжается, банку едва ли удастся существенно его снизить.

- Тем не менее возросшие расходы не помешали ВЭ за первые полгода получить чистую прибыль (в размере 176,4 млн руб.) на 97,4% больше, чем за полный 2009 г. Как следствие, повысилась рентабельность капитала и активов, даже несмотря на 25‐процентный рост последних: ROAE – на 3,3 п.п. до 4,6%, ROAA ‐ на 0,4 п.п. до 0,6.

- Прибыль была получена, даже несмотря на то что ВЭ продолжил повышать норму резервирования – с 6,8% до 9,3%, – которая теперь уже стала близка к комфортному уровню: накопленные резервы на 93,4% покрывают просроченную задолженность. Мы ожидаем, что банк постепенно доведет эту долю до 100%, поскольку уже в I полугодии отчисления в резервы в относительном выражении опережали рост просроченной задолженности.

- Кредиты, просроченные более чем на 90 дней, выросли до 9,9% от валового кредитного портфеля, что в целом соответствует средним значениям в отрасли. Для примера, у Сбербанка эта величина составила 9,1%. При этом важно отметить, что бизнес ВЭ считается рисковым, поскольку 93% портфеля банка – это потребительские кредиты, большая часть которых является необеспеченными. Таким образом, просрочку на уровне 9,9% для розничного банка мы считает очень неплохим показателем.

- Рост просрочки оказал некоторое негативное влияние на ЧПМ, которая снизилась на 2 п.п. относительно 2009 г. – до 9,4%. Тем не менее в абсолютном выражении эта величина вполне приемлема. И по мере стабилизации операционной среды в России и роста реальных доходов населения (которое и является основным клиентом банка), падение маржи должно прекратиться, поскольку стоимость фондирования стабилизировалась к середине отчетного периода.

- Основные доходы ВЭ продолжает получать от «традиционной» банковской деятельности: процентные и комиссионные доходы в отчетном периоде составили 89,2% суммарного операционного дохода, что свидетельствует об устойчивости бизнеса банка. К тому же кредитный портфель банка, существенно опередил отраслевую динамику, увеличившись на 36%.

- ВЭ отличает крайне низкая зависимость от оптового фондирования: на долговые ценные бумаги приходится лишь 4% от обязательств банка (5% в 2009 г.), а основным источником заемных средств являются средства клиентов, которые составляют 84% от обязательств. К дорогостоящему фондированию в ЦБ ВЭ прибегал только в 2008 г., в 2009 г. задолженность перед Центральным банком была полностью погашена, и с тех пор банк ей не пользовался.

- Подверженность ВЭ рискам ликвидности мы оцениваем как достаточно умеренную. Ликвидные активы составляют 16,5% от совокупных активов банка, а отношение Кредиты/Депозиты находится на достаточно безопасном уровне 95,8%.

ТГК-1 (NR): Компания опубликовала хорошие результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Рост выручки благодаря либерализации рынка и повышению спотовых цен. Подконтрольная Газпрому (BBB/Baa1/BBB) теплогенерирующая компания ТГК-1, снабжающая электрической и тепловой энергией население и промышленных потребителей на северо-западе России, опубликовала отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО, показавшую уверенный рост выручки и EBITDA, которому способствовал продолжающийся процесс либерализации оптового рынка электроэнергии. Объем продаж вырос на 28,0% (здесь и далее показатели сравниваются с результатами годичной давности) до 27,2 млрд руб. на фоне почти 44-процентного повышения спотовых цен, продолжения либерализации оптового рынка электроэнергии и увеличения производства тепловой энергии на 8,5%. EBITDA выросла на 17,5% до 5,6 млрд руб., рентабельность по EBITDA при этом снизилась на 1,8 п.п. до 20,5%. Основными факторами роста операционных показателей компании в I полугодии стали продолжающаяся либерализация оптового рынка электроэнергии в сочетании с ростом спотовых цен на электроэнергию на 44% и увеличением производства тепловой энергии на 8,5% в связи с суровыми погодными условиями прошлой зимой. Поскольку компания обладает 2,8 ГВт гидрогенерирующих мощностей, улучшение конъюнктуры на рынке электроэнергии было ей выгодно, а увеличение производства тепла помогло улучшить показатели топливной эффективности эксплуатируемых энергоустановок.

Долговая нагрузка остается низкой. Совокупный долг ТГК-1 увеличился на 12% с начала года и на конец I полугодия составил 16,9 млрд руб., что объясняется реализацией инвестиционной программы компании. Вместе с тем структура долга ТГК-1 достаточно благоприятна – доля долгосрочных кредитов составляет порядка 80%, а долговая нагрузка, рассчитанная как отношение Чистый долг/ EBITDA в годовом выражении снизилось до комфортного уровня 1,5. Ликвидная позиция ТГК-1 также улучшилась – как мы и ожидали, компания успешно рефинансировала краткосрочные займы, и на конец июня текущего значение коэффициента текущей ликвидности достигло приемлемого уровня 1,02 (против 0,8 на начало года).

Облигации предлагают неплохую премию к обязательствам материнской компании. Короткий выпуск ТГК-1-2 (YTP 5.7%), по которому в июле следующего года предусмотрена оферта, трудно назвать привлекательным, а вот выпуск ТГК-1-1 (YTP 7,2% @ март 2012 г.) котируется с премией к долговым обязательствам Газпрома в размере 120–130 б.п., что, на наш взгляд, является привлекательным уровнем, учитывая высокое кредитное качество эмитента, а также наличие этого выпуска в списке РЕПО ЦБ. Однако следует отметить, что этот выпуск, к сожалению, не отличается высокой ликвидностью.