Внешний рынок

Греция – рейтинг вновь понижен, Китай – ставки могут быть повышены. Неделя началась с плохих новостей из Европы: вчера агентство S&P понизило рейтинг Греции сразу на три ступени с «В» до «ССС», прогноз по рейтингу «Негативный». По мнению агентства, до 2013 г. страна переживет как минимум один дефолт. В ответ на понижение рейтинга власти Греции заявили, что агентство проигнорировало меры, принятые для улучшения финансового положения страны. Вероятно, в ближайшее время примеру Moody’s и S&P последует и агентство Fitch. Мы по-прежнему убеждены, что ЕС будет принимать все возможные меры для предотвращения суверенных дефолтов членов союза. Какую премию за риск потребуют теперь инвесторы для вложения средств в греческие госбумаги, станет известно уже сегодня: во вторник Греция планировала разместить суверенные облигации на сумму 1,25 млрд евро, что будет сделать крайне непросто в свете понижения рейтинга. Сегодня утром пришли не очень обнадеживающие новости и из Китая, где инфляция в мае ускорилась до 5,5% – рекордного значения за последние несколько лет. Это повышает вероятность очередного витка ужесточения кредитно-денежной политики в Китае, причем более резкого, чем было раньше. Но негативная статистика по инфляции была отчасти сбалансирована данными о промпроизводстве, которые превзошли прогноз. Сегодня в США будет опубликован большой объем важной макростатистики, в том числе данные о ценах производителей, которые, как ожидается выросли на 0,1% за месяц, и обороте розничной торговли за май (согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, показатель снизился на 0,3%). На предстоящей неделе инвесторы смогут составить более полное представление об инфляционном давлении на американскую экономику, и, если статистика окажется не слишком радужной, то можно ждать продолжения роста доходности десятилетних казначейских облигаций США. Накануне доходность 10 UST превысила отметку 3%. Сегодня ФРС будет выкупать с рынка 7–10 летние бумаги объемом 4–5 млрд долл., что повысит волатильность в госсекторе.

Евробонды начали неделю снижением. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST незначительно сузился (на 3 б.п.) до 136 б.п., а цена бенчмарка осталась неизменной у отметки 118,3% от номинала. На рынке российских евробондов преобладал негативный настрой. Снижение цен в суверенном сегменте составило в среднем 10 б.п. Евробонды Газпрома потеряли в цене в среднем 7 б.п., потери облигаций ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР были более существенными и составили в среднем 17 б.п., а евробонды НОВАТЭКа стали аутсайдерами в нефтегазовом сегменте, снизившись в среднем на 20 б.п. В финансовом секторе хуже всего выглядели бумаги ВЭБа, подешевевшие в среднем на 21 б.п.; облигации Сбербанка снизились в цене в среднем на 7 б.п., новый выпуск эмитента Sberbank’21 начал свой первый день на рынке также снижением, упав в цене на 16 б.п. Благодаря небольшому спросу на коротком конце кривой бумаги ВТБ закрылись в целом нейтрально. Металлургический сегмент не стал исключением и также завершил торговую сессию в красной зоне, потеряв в среднем 18 б.п. Несмотря на удручающие данные по инфляции в Китае, котировки на азиатских биржах демонстрируют рост благодаря данным по промпроизводству Китая. Фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне, что в целом дает российским площадкам шансы начать день ростом.

Внутренний рынок

Профицит бюджета вырос до 1,8% ВВП... В пятницу Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета по итогам пяти месяцев, согласно которой профицит составил 1,8% ВВП, увеличившись, таким образом, с 0,9% ВВП за январь–апрель текущего года. Непосредственно за май профицит бюджета составил 4,6% ВВП. Столь солидный результат объясняется, кроме прочего, 30-процентным снижением расходов бюджета по сравнению с апрелем. Несмотря на весьма благополучную динамику бюджета, Минфин продолжает привлекать заимствования на внутреннем рынке и по итогам пяти месяцев разместил ОФЗ на сумму 451,6 млрд руб. Более того, финансовое ведомство даже намерено увеличить объем предложения госбумаг: например, в июне теперь планируется разместить ОФЗ на 200 млрд руб. вместо 150 млрд руб. по изначальному плану. Недавно мы пересмотрели свой макропрогноз, уменьшив ожидаемый размер бюджетного дефицита с 1,5% до 0,9% ВВП с учетом повышения прогноза среднегодовых цен на нефть Urals с 83 долл./барр. до 110 долл./барр. Напомним, что официальный прогноз по-прежнему составляет 3,6% ВВП дефицита, но в скором времени, он, по-видимому, будет пересмотрен в сторону снижения. Хотя дефицит бюджета окажется меньшим, чем изначально планировалось, программа заимствований на текущий год в размере 1,7 трлн руб., согласно сообщениям Минфина, урезана не будет. По нашему мнению, Минфин все-таки займет меньше средств, чем, изначально предполагал. По итогам года мы прогнозируем чистое увеличение сегмента ОФЗ на 500 млрд руб. и думаем, что объем предложения ОФЗ во II полугодии будет уменьшен. Однако не исключено, что, несмотря на хорошую динамику исполнения бюджета, Минфин все же будет привлекать на внутреннем рынке больше заимствований, чем необходимо для финансирования дефицита, и тогда часть этих средств может быть направлена на пополнение Резервного фонда (уровень чистого долга в этом случае расти не будет). Согласно нашему прогнозу, отношение Госдолг/ВВП по итогам текущего года не превысит 10%, что существенно меньше показателя значительной части как развивающихся, так и развитых стран.

…но только на этой неделе планируется продать ОФЗ на 30 млрд руб. В пятницу объем торгов в госсекторе превысил средний уровень, составив 4 млрд руб. В преддверии длинных выходных инвесторы испытывали некоторые сомнения относительно будущей динамики рынка, и движение цен оказалось разнонаправленным. Однако позитивный настрой все же преобладал, и инвесторы решились даже приобретать бумаги с длинной дюрацией. Заметно лучше остальных смотрелись три бумаги: ОФЗ 46021, ОФЗ 26198 и ОФЗ 26204, прибавившие в цене 29 б.п., 20 б.п. и 12 б.п. соответственно. На текущей неделе Минфин предложит инвесторам два выпуска бумаг: десятилетний объемом 10 млрд руб. и шестилетний на сумму 20 млрд руб., но какие точно, пока не известно. У нас почти нет сомнения, что шестилетним выпуском станет дебютант прошлой недели, ОФЗ 26206, которой в предстоящие дни может пользоваться неплохим спросом. Что касается десятилетних бумаг, то это могут быть ОФЗ 26205, уже находящиеся в обращении. На наш взгляд, ОФЗ 26206 выглядят привлекательно относительно кривой, предлагая премию в размере 10 б.п., однако бумага пока низколиквидна ввиду ограниченного предложения. Мы рекомендуем к покупке ОФЗ 25077, ОФЗ 25075, ОФЗ 26203 и ОФЗ 26202.

Большинство держателей облигаций ВБД воспользовались офертой компании. ВБД в рамках объявленной ранее оферты на выкуп выпусков серий БО-01-04 и БО-06-08 сумела приобрести бонды суммарной номинальной стоимостью 21,3 млрд руб., или 88,6% от общего объема. Цены выкупа были установлены по верхней границе ориентира – 101,82% для серий БО-01-03 и БО-08 (с офертой в октябре 2012 г.) и 103,12% для серий БО-06-07 (погашение в июне 2013 г.) – что на момент объявления оферты предполагало премии ко вторичному рынку в размере 67 б.п. и 132 б.п. соответственно. Как мы и ожидали, большинство держателей воспользовались предложенной премией и предъявили облигации к выкупу. На наш взгляд, в настоящее время вторичный рынок практически не позволяет заработать на опережающем росте котировок отдельных выпусков, и практически единственной возможностью получения дополнительного дохода является первичный рынок. Поэтому в случае ВБД было, на наш взгляд, разумно получить премию за выкупаемые выпуски и вложить высвободившиеся средства в первичное предложение, недостатка в котором сейчас не наблюдается.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК не меняются уже вторую сессию

Уровень ликвидности снижается на протяжении последних двух сессий, однако ставки МБК остаются на прежнем уровне. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам составляет 3,75%, шестимесячная – 4,33%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 24,5 млрд руб. до 518,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 85,6 млрд руб. до 362,7 млрд руб. Суммарный объем средств банков в ЦБ упал ниже 900 млрд руб. и составил 881,5 млрд руб. Завтра компаниям предстоит уплатить страховые взносы, и ликвидность может еще немного сократиться, что будет способствовать росту ставок МБК, однако их резкого подъема мы не ожидаем.

В пятницу изменение стоимости бивалютной корзины было минимальным: она выросла всего на 1 копейку до 33,44 руб. Курс доллара на ММВБ поднялся на 8 копеек до отметки 27,84 руб./долл. Курс евро против рубля опустился на 6 копеек до 40,28 руб./евро. Вчера российские биржи были закрыты, и рубль торговался на уровне 28 руб./долл. на западных рынках. Сегодня азиатские фондовые рынки торгуются в положительной зоне после выхода статданных по инфляции в Китае, которые совпали с ожиданиями, и обнадеживающих данных по промпроизводству. На этом фоне снижается спрос на доллар, как на валюту-убежище: вчера индекс доллара потерял 0,5% и сегодня с утра продолжает снижаться. Указанные факторы играют в пользу рубля, который сегодня может укрепиться относительно вчерашнего уровня до 27,85–27,90 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк «ДельтаКредит» (Ваа2). Не слишком щедрое предложение от знакомого эмитента – банк размещает облигации на 5 млрд руб.

Возвращение на рынок рублевых облигаций. Банк «ДельтаКредит» проводит сбор заявок на участие в размещении нового выпуска рублевых облигаций серии 06 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит пять лет с офертой через три года. Сбор заявок продлится до 20 июня, а размещение, которое предполагается провести через котировальный лист «В» на ММВБ, запланировано на 22 июня. Выпуск удовлетворяет всем критериям для включения в ломбардный список ЦБ. Ранее у банка уже находились в обращении два выпуска рублевых облигаций общим объемом 3,5 млрд руб., последний из которых был погашен в мае прошлого года.

Поручительство SG или более высокая доходность? В целом кредитный профиль ДельтаКредита выглядит достаточно устойчивым, что выражается в деятельном участии контролирующего акционера в фондировании банка при достаточно высоком качестве активов. Основные риски банка, по нашему мнению, – те же, что и у многих других финансовых институтов, а именно низкие темпы экономического роста и снижение реальных доходов населения. Дополнительный комфорт инвесторам в облигации призвана обеспечить прямая гарантия от Societe Generale S.A., при том что по остальным находящимся в обращении рублевым выпускам других банков группы SG такой гарантии не предоставляется. По всей видимости, это и стало причиной довольно низких на фоне других банков группы ориентиров по доходности (7,28–7,80% к оферте через три года), предполагающих спред к кривой ОФЗ в размере 76–128 б.п. Для сравнения, по выпускам Росбанк-А3, -А5 и -БО-02 эти спреды составляют 77 б.п., 92 б.п. и 89 б.п. соответственно, а по выпускам Русфинанс-10/11 (который, также как и ДельтаКредит, является 100-процентной «дочкой» Росбанка) этот спред и вовсе достигает 145 б.п. Таким образом, для инвесторов, которым важна гарантия (и, соответственно, высокий рейтинг «А2» по выпуску), предложение может быть привлекательно на всем диапазоне доходности, учитывая уровень, на котором торгуется не имеющий схожей гарантии выпуск БНП-Париба-01 (YTM 7,26%, спред к ОФЗ – 84 б.п.). Тем же участникам рынка, для которых наличие гарантии непринципиально и которые просто хотят приобрети риск SG, мы рекомендовали бы покупать более доходные с учетом разницы в дюрации выпуски Русфинанс-10/11 (YTM 7,7%).

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-). Хорошие результаты за I квартал 2011 г.

EBITDA в I квартале заметно выросла, во II квартале рост операционных показателей продолжится. НЛМК опубликовал консолидированные результаты за I квартал 2011 г. по US GAAP. Выручка компании повысилась на 4% по сравнению с предыдущим кварталом до 2,3 млрд долл., EBITDA при этом выросла на 17% до 587 млн долл., что предполагает увеличение рентабельности по EBITDA на 3 п.п. до 25%. Необходимо отметить, что 9-процентный рост себестоимости слябов за квартал до 361 долл./т обусловлен главным образом укреплением рубля в отчетном периоде, тогда как в рублевом выражении показатель увеличился лишь на 4%. Мы не ожидаем роста себестоимости производства стали во II квартале. Из позитивных моментов выделим ожидающийся менеджментом НЛМК рост объемов экспортных продаж на 5–10% и, что важнее, улучшение сортамента в связи с дальнейшим увеличением доли продукции с высокой добавленной стоимостью в выручке. Кроме того, средние цены реализации в апреле–июне также будут выше, поскольку рост экспортных цен, имевший место в конце I квартала, будет полностью отражен в показателях компании за II квартал.

Облигации оценены справедливо. Кредитный профиль компании остается, очень устойчивым, что, кроме прочего, подтверждается наличием рейтингов инвестиционной категории. В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом не более 75 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 6,3–6,8% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск.