ДельтаКредит (Ваа2). Не слишком щедрое предложение от знакомого эмитента

Банк размещает облигации на 5 млрд руб.

Возвращение на рынок рублевых облигаций. Банк «ДельтаКредит» проводит сбор заявок на участие в размещении нового выпуска рублевых облигаций серии 06 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит пять лет с офертой через три года. Сбор заявок продлится до 20 июня, а размещение, которое предполагается провести через котировальный лист «В» на ММВБ, запланировано на 22 июня. Выпуск удовлетворяет всем критериям для включения в ломбардный список ЦБ. Ранее у банка уже находились в обращении два выпуска рублевых облигаций общим объемом 3,5 млрд руб., последний из которых был погашен в мае прошлого года.

Поручительство от материнской структуры. Условиями выпуска предусмотрено поручительство по облигациям со стороны конечного бенефициара ДельтаКредита – французской группы Societe Generale S.A. (A+/Aa2/A+), что позволило агентству Moody’s присвоить данному выпуску кредитный рейтинг «А2» – на три ступени выше, чем у самого эмитента. По всей видимости, таким образом банк рассчитывает снизить для себя стоимость заимствований, о чем свидетельствуют ориентиры по доходности выпуска, предлагающие скромную премию к бондам материнского по отношению к ДельтаКредиту Росбанка.

Объединение российских активов SG почти завершено. Объединение российских активов Societe Generale (к которым относятся Росбанк, БСЖВ, ДельтаКредит и Русфинанс Банк), о котором было объявлено в феврале 2010 г., близится к завершению. В рамках первого этапа Росбанк, который станет центром консолидации всех банков, приобрел 100% акций ДельтаКредита и Русфинанс Банка (сделка была закрыта 17 января 2011 г.). На втором этапе произойдет объединение Росбанка и БСЖВ (планируется, что сделка будет закрыта уже в июле этого года). По завершении объединения 81,5% акций новой структуры будет принадлежать Societe Generale, остальное – миноритарным акционерам, крупнейшим из них является Группа ВТБ, которой акции достались как залог по кредиту группе «Интеррос». Правда, для ВТБ акции Росбанка являются скорее портфельной инвестицией, которые группа намерена в последствие продать Societe Generale по мере роста стоимости пакета. После объединения новый банк должен стать крупнейшей международной финансовой структурой, работающей в России, и войти в ТОП-5 российских банков по объему кредитного портфеля. На текущий момент Societe Generale принадлежит 74,9% акций Росбанка, который, как указывалось выше, владеет 100% акций ДельтаКредита.

Специализация – ипотечное кредитование. ДельтаКредит специализируется исключительно на ипотечном кредитовании населения, занимая, по данным банка, третье место среди российских кредитных организаций по объему выданных ипотечных кредитов. По размеру активов банк по итогам I квартала занял 70-е место среди российских банков, согласно рэнкингу Интерфакса. В настоящее время представительства ДельтаКредита находятся в девяти крупнейших российских городах (включая Москву и Санкт-Петербург), кроме того, банк продает свои продукты через региональную сеть банков-партнеров. На текущий момент его владелец – Росбанк – располагает более чем 650 офисами по всей России. Данная модель ведения бизнеса позволяет ДельтаКредиту сохранять довольно высокую операционную эффективность: отношение Расходы/Доходы, хоть и подскочило на 10,6 п.п. в I квартале 2011 г. (относительно 2010 г.), но остается на довольно низком уровне – 33,3%.

Невысокая маржа и высокое качество активов. Следствием ипотечной специализации банка является его низкая (по сравнению с другими розничными банками) чистая процентная маржа и достаточно высокое качество активов. Так, на конец I квартала 2011 г. доля просроченных кредитов составляла всего 1,5% (не изменилась по сравнению с концом 2010 г.) против 3,6% по отрасли в целом. При этом все выданные кредиты, по сути, являются обеспеченными, поскольку выдаются под залог недвижимости, которая в случае неуплаты переходит на баланс банка. Объем уже перешедших банку активов невелик – 185 млн руб., или всего 0,3% совокупных активов ДельтаКредита на конец I квартала. Однако расплачиваться за пониженные риски банку приходится крайне скромной маржой – 5,2% в 2010 г. и 5,0% в I квартале 2011 г., – что находится на уровне корпоративных банков (см. таблицу ниже), поскольку ипотечный бизнес сам по себе является низкорентабельным. С начала текущего года ЧПМ ДельтаКредита находится под давлением, и, по словам представителей банка, в этом году роста ставок по выдаваемым ипотечным кредитам не ожидается, таким образом, уровень маржи до конца года будет определяться стоимостью пассивов.

Основа фондирования – средства материнской структуры. На средства, полученные от группы Societe Generale, приходится порядка 85% обязательств банка, еще около 4% составляют ценные бумаги, выпущенные в рамках секьюритизации части ипотечного портфеля, 8% – средства других банков (среди которых преимущественно международные финансовые институты), а средства клиентов составляют менее 1% обязательств. Такая структура фондирования должна, с одной стороны, быть благоприятной для внешних кредиторов банка, но с другой стороны, делает его чрезмерно зависимым от действий акционера. Пока ДельтаКредит, с момента вхождения в его структуру Societe Generale, пользовался полноценной поддержкой своей материнской структуры, однако средства предоставлялись на рыночных условиях, о чем свидетельствует довольно низкий уровень маржи. В текущем году банк намерен диверсифицировать пассивы путем привлечения средств с рынка облигаций. Помимо размещаемого выпуска на 5 млрд руб. в руководстве банка не исключают возможности до конца года разместить еще один выпуск рублевых облигаций (либо классических, либо ипотечных), также на 5 млрд руб. В этом случае, исходя из прогноза банка по объему обязательств на конец 2011 г., доля привлеченных на фондовых рынках средств увеличится до 21%.

Высокие показатели прибыльности и капитализации. 89% активов ДельтаКредита представлено ипотечными кредитами довольно высокого качества. Кроме того, как отмечалось выше, избранная банком модель ведения бизнеса позволяет ему поддерживать высокие показатели операционной эффективности, поэтому, несмотря на невысокую ЧПМ, банк стабильно генерирует довольно существенную для своих размеров чистую прибыль. В 2010 г. ее размер составил 1,77 млрд руб., в I квартале 2011 г. – 838 млн руб., а по итогам всего года банк планирует получить 1,94 млрд руб. (+9,4% год к году). Это предполагает доходность средних активов и капитала в I квартале на уровне 6,0% и 35,5% соответственно, что является одними из самых высоких показателей в секторе. На этом фоне примечательно, что за счет специфики своего бизнеса (все выданные банком кредиты являются обеспеченными, что позволяет применять коэффициент в 35% для взвешивания активов по рискам) ДельтаКредит обладает очень высокой достаточностью капитала, хотя обычно бывает наоборот (44,4% – общая достаточность капитала, 37,7% – достаточность капитала I уровня). По заявлению руководства банка, его акционер не выражал намерения вывести из банка излишек средств путем выплаты дивидендов, и они будут использованы для дальнейшего наращивания ипотечного портфеля.

Поручительство SG или более высокая доходность? В целом кредитный профиль ДельтаКредита выглядит достаточно устойчивым, что выражается в деятельном участии контролирующего акционера в фондировании банка при достаточно высоком качестве активов. Основные риски банка, по нашему мнению, – те же, что и у многих других финансовых институтов, а именно низкие темпы экономического роста и снижение реальных доходов населения. Дополнительный комфорт инвесторам в облигации призвана обеспечить прямая гарантия от Societe Generale S.A., при том что по остальным находящимся в обращении рублевым выпускам других банков группы SG такой гарантии не предоставляется. По всей видимости, это и стало причиной довольно низких на фоне других банков группы ориентиров по доходности (7,28–7,80% к оферте через три года), предполагающих спред к кривой ОФЗ в размере 76–128 б.п. Для сравнения, по выпускам Росбанк-А3, -А5 и -БО-02 эти спреды составляют 77 б.п., 92 б.п. и 89 б.п. соответственно, а по выпускам Русфинанс-10/11 (который, также как и ДельтаКредит, является 100-процентной «дочкой» Росбанка) этот спред и вовсе достигает 145 б.п. Таким образом, для инвесторов, которым важна гарантия (и, соответственно, высокий рейтинг «А2» по выпуску), предложение может быть привлекательно на всем диапазоне доходности, учитывая уровень, на котором торгуется не имеющий схожей гарантии выпуск БНП-Париба-01 (YTM 7,26%, спред к ОФЗ – 84 б.п.). Тем же участникам рынка, для которых наличие гарантии непринципиально и которые просто хотят приобрети риск SG, мы рекомендовали бы покупать более доходные с учетом разницы в дюрации выпуски Русфинанс-10/11 (YTM 7,7%).