СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новые вершины. Вчера мировые фондовые рынки начали торговую сессию уверенным ростом, однако по итогам дня европейские индексы повысились в среднем лишь чуть более чем на 1%, а американские – почти на 0,2%, хотя в ходе сессии индекс Dow Jones поднимался до максимальной отметки с 2008 г. Поводов для оптимизма было достаточно: это и хорошая финансовая отчетность компаний eBay и McDonald's, и благоприятные данные по рынку труда США. Число обращений за пособиями по безработице упало на 23 тыс., тогда как ожидалось снижение всего на 7 тыс. Однако причиной менее выразительной динамики котировок в США стало выступление президента Федерального резервного банка Сент-Луиса, который считает, что американский ЦБ мог бы возобновить в ноябре программу покупки госооблигаций, приобретя их для начала на сумму 100 млрд долл., что ниже ожиданий рынка. Вчера пара евро/доллар завершила день практически без изменений у отметки 1,39 долл/евро, а сегодня утром евро несколько подрос. Доходности десятилетних казначейских облигаций США завершили вчерашний день повышением на 6 б.п. до 2,54%. Сегодня не ожидается сколько-нибудь важной макростатистики, однако новости могут прийти из Сеула, где проходит саммит министров финансов G20. Из американских компаний отчетность за III квартал представят сегодня Honeywell, Schlumberger и Verizon.

Евробонды также вышли в плюс. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сократился на 7 б.п. до 156 б.п., в основном за счет роста доходностей 10 UST. Цена бумаги практически не изменилась, оставшись у отметки 121% от номинала. В корпоративный сегмент вернулись покупатели, которые, однако, пренебрегли длинными бумагами: выпуск Gazprom’37 снизился в цене на 63 б.п. до 111% от номинала, Lukoil’22 – на 18 б.п. до 106,4%, VTB’35 – на 5 б.п. до 103,4%, но остальные еврооблигации ЛУКОЙЛа подорожали в среднем на 15 б.п. Пользовались спросом и бумаги финансового сектора, еврооблигации Сбербанка показали рост в среднем на 15 б.п., более существенно повысились в цене бонды РСХБ – в среднем на 30 б.п. Любимые нами VTB’20 подорожали на 32 б.п. до 100,7% от номинала. Отметим также, что, по сообщению ряда информагенств, Минфин выбирает организаторов размещения рублевых евробондов – ранее уже говорилось о возможности размещения бумаг до конца текущего года. Азиатские рынки сегодня утром движутся разнонаправленно, а фьючерсы на американские фондовые площадки показывают небольшой рост. Мы ожидаем смешанной динамики российских бирж на открытии.

Внутренний рынок

Политика плавающего курса. Вчера член совета директоров ЦБ Сергей Швецов сообщил, что в 2011–2013 гг. Банк России планирует повышать гибкость рубля и переходить к более свободно плавающему курсу, расширяя валютный коридор. В перспективе Швецов не исключает полной отмены плавающего коридора ЦБ. Мы считаем данное заявление еще одним подтверждением того, что ЦБ стремится таргетировать инфляцию, а не поддерживать курс рубля. В то же время мы полагаем, что переход к плавающему курсообразованию окажется длительным процессом, если вообще произойдет, поскольку для этого прежде всего необходимо политическое решение. ЦБ намерен сокращать объем валютных интервенций: весь год, за исключением сентября, регулятор сдерживал укрепление рубля, покупая валюту, и международные резервы РФ превысили 500 млрд долл. Центробанк ожидает, что в 2011 г. сальдо платежного баланса РФ сократится до 46 млрд долл. с 73 млрд долл., и это окажет дополнительное давление на рубль.

Аукцион ОБР прошел неожиданно удачно. Вчерашний аукцион по доразмещению ОБР прошел весьма удачно: из запланированных 25 млрд руб. ЦБ удалось привлечь 21,5 млрд руб., а спрос достиг почти 49 млрд руб. Мы не ожидали столь высокого интереса со стороны инвесторов, и результаты аукциона нас несколько удивили, учитывая, что позавчера компании выплатили треть НДС за III квартал, и уровень ликвидности впервые с начала августа упал ниже 1 трлн руб. Ставка отсечения на аукционе составила 3,7% – размещение прошло на уровне вторичного рынка.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность остается стабильной в период между налоговыми платежами

Ликвидность возросла в промежутке между уплатой НДС и уплатой акцизов и НДПИ, но совокупный ее объем пока остается ниже отметки в 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ выросли на 59,4 млрд руб.до 532,2 млрд руб., а депозиты банков сократились на 34,2 млрд руб. до 462,6 млрд руб. Ставки межбанковского кредитования уменьшились, индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 2 б.п. и составила 2,81%. Сегодня ситуация, как мы полагаем, останется стабильной, а вот в понедельник компаниям предстоит уплатить акцизы и НДПИ, поэтому ликвидность ожидает сокращение.

Вчера рубль укрепился по отношению к доллару на 27 копеек, курс на закрытие торгов на ММВБ составил 30,63 руб./долл., а объем торгов в паре рубль-доллар сократился на 15% по сравнению с предыдущей сессией до 10,11 млрд долл. Евро подорожал по сравнению с рублем на 6 копеек до 42,82 руб./евро, стоимость бивалютной корзины снизилась на 12 копеек до 36,11 руб. Рубль находится в сильной зависимости от нефтяных котировок, которые в настоящее время весьма волатильны. Вчера баррель марки Brent подешевел на 2% до 81 долл./барр., а сегодняшнее утро, напротив, начал с роста. Мы ожидаем, что сегодня национальная валюта будет торговаться в диапазоне 30,6–30,7 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Дикси (NR)

Операционные результаты за девять месяцев 2010 г.

Результаты весьма достойные… Вчера Группа Дикси опубликовала в целом высокие операционные результаты за девять месяцев 2010 г., которые свидетельствуют об ускорении роста относительно начала года. Выручка в рублевом выражении увеличилась на 17,1% (здесь и далее динамика показателей представлена в сравнении с результатами годичной давности) и составила 46,4 млрд руб. Росту способствовало увеличение торговой площади на 12% до 218 тыс. кв.м, а сопоставимых продаж – на 5,52%. Благодаря укреплению рубля выручка возросла на 25,8% в долларовом выражении, достигнув 1,5 млрд долл. В III квартале рост выручки начал ускоряться и составил 21,1% в рублевом выражении, а в сентябре и вовсе 24%. Динамика сопоставимых продаж в III квартале также улучшилась (рост на 6,63%), несмотря на сокращение потока покупателей (3,86% в III квартале против 4,30% за девять месяцев), зато средний чек увеличился на 2,67% против 1,17% соответственно.

…но хуже, чем у конкурентов, которые развиваются более активно. Если сравнивать результаты Дикси с показателями лидеров отрасли, Х5 и Магнита, то компания несколько уступает им по темпам роста выручки за девять месяцев: 17% против 20% и 35% соответственно. Однако отставание обусловлено в первую очередь более скромными темпами экспансии Дикси, тогда как по темпам сопоставимых продаж Дикси постепенно приближается к Х5 (Магнит – явный лидер). Так, в отчетном периоде Дикси открыла 71 новый магазин против 465 у Магнита и 258 у Х5. Планом на нынешний год предусмотрен ввод 100 новых магазинов, что компании, на наш взгляд, вполне по силам, учитывая традиционное ускорений процесса в декабре. Мы рассчитываем, что положительная динамика сопоставимых продаж поможет Дикси преодолеть падение рентабельности, с которым компания столкнулась в I полугодии нынешнего года (рентабельность EBITDA – 5,5%).

Привлекательная доходность на короткий срок. Единственный находящийся в обращении выпуск облигаций компании, Дикси-1, в настоящее время котируется с доходностью на уровне 7,91% на 5 месяцев. В абсолютном выражении она представляется нам привлекательной на фоне более низких уровней, предлагаемых выпусками компаний второго эшелона при сопоставимой дюрации. У Дикси умеренная долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA – 2,4 по состоянию на конец I полугодия 2010 г.), и хотя, по нашей оценке, компании придется прибегнуть к частичному рефинансированию долга с целью погашения облигаций, при столь устойчивом финансовом профиле у нее не должно возникнуть проблем с привлечением новых займов. Так что, если выпуск Дикси-1 действительно можно купить с доходностью 7,91%, мы рекомендуем это сделать.

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+)

Высокий спрос на выпуск позволил разместиться вблизи нижней границы

Сегодня стали известны точные параметры рублевых еврооблигаций РусГидро. Согласно опубликованной информации, окончательный объем выпуска составил 20 млрд руб., срок обращения бумаги – пять лет. Ставка полугодового купона установлена в размере 7,875%, что подразумевает доходность приблизительно на уровне 8,03% при модифицированной дюрации около 3,9 года. Размещение состоится 28 октября 2010 г.

Потенциал роста ограничен. Более подробную оценку компании и выпуска см. в нашем обзоре  от 21.10.10. В результате сбора заявок доходность выпуска сложилась вблизи нижней границы диапазона, предложенного организаторов и несколько выше нашего прогноза. По нашему мнению, у выпуска сохраняется некоторый потенциал роста, однако в связи с высоким спросом на вторичном рынке он, скорее всего, будет исчерпан в первые же дни после начала торгов.

Газпромбанк (ВВ/Ваа3/-)

Результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

В целом хорошо, общую картину портит низкая маржа. Вчера Газпромбанк с некоторым запозданием относительно своих конкурентов опубликовал отчетность по МСФО за I полугодие 2010 г. В целом, мы считаем показанные результаты достаточно хорошими, особенно учитывая высокую доходность активов и капитала, а также возобновившийся рост портфеля при сохранении высокого качества активов. Единственный минус – продолжающееся падение чистой процентной маржи (ЧПМ), которое сдерживает рост доходов банка. Мы оцениваем финансовый профиль Газпромбанка как крепкий, никакого влияния на долговые обязательства банка опубликованные показатели, на наш взгляд, не окажут.

GPB ’14 выбивается из кривой. Среди еврооблигаций банка мы отмечаем выпуск GPB'14 (YTM 5,65%), который наиболее заметно выбивается из кривой, хотя спустя некоторое время после размещения выпуска (премия при размещении составила порядка 15 б.п. ко вторичному рынку) он лег на кривую. Текущую диспропорцию можно объяснить большей ликвидностью данного выпуска относительно других выпусков банка, но при этом спреды GPB'14 (YTM 5,65%) примерно на 20–25 б.п. шире. Ну а нашими фаворитами среди еврооблигаций госбанков являются длинные выпуски ВТБ – VTB ’15 (YTM 5,28%) и VTB ’20 (YTM 6,49%),– торгующиеся со спредами, равными в среднем 70 б.п. к бумагам Сбербанка аналогичной дюрации.

Банк «Восточный экспресс» (-/В2/-)

Бонды пользуются спросом

Ставка купона установлена в размере 9%. Вчера состоялся аукцион по размещению выпуска биржевых облигаций ВостЭкс БО-05 с офертой через полтора года. Ставка купона установлена на уровне 9%, то есть по нижней границе первоначального ориентира, который составлял 9,0–9,5%. По сообщениям организаторов размещения, спрос на бумагу превысил 3 млрд руб., что, по всей видимости, позволило эмитенту в итоге понизить ориентир до 8,85–9,0%.

Короткие выпуски с доходностью выше 8% - редкость на рынке. Мы оценивали справедливую доходность выпуска ближе к 10%, однако в итоге доходность сложилась на уровне 9,20%. Высокий интерес к бумаге мы связываем с явным недостатком приемлемых инструментов для инвестирования на горизонте полутора лет с доходностью выше 8%. А те, что предлагают доходность выше, как правило, низколиквидны. Поэтому, если на вторичные торги бумага выйдет по цене выше номинала, для нас это не станет неожиданностью.