СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Римский узел. Значимых макроэкономических данных вчера не публиковалось, а из еврозоны продолжили поступать негативные политические новости. В Италии отсутствие парламентского большинства не позволило сформировать правительство, что с высокой вероятностью предполагает проведение новых выборов летом или в начале осени. Вследствие провала коалиционных переговоров спред между 10-летними суверенными облигациями Италии и Германии расширился на 21 б.п. Аукцион по размещению итальянского долга также прошел не слишком удачно. Сегодня основным событием станет открытие банков на Кипре после 11-дневных «банковских каникул». Правительство приняло драконовские меры, ограничив платежи и установив лимит на снятие депозитов на уровне 3 тыс. евро в первую неделю работы банков. И хотя новый порядок будет пересматриваться с учетом его эффективности, до нормального функционирования кипрских банков еще очень далеко. На этих новостях продолжились покупки UST, а доходность по 10-летним бумагам упала до 1,86%. Повышение рейтингов Филиппин и Турции, а также подтверждение рейтинга России от Moody’s не улучшили настроений на развивающихся рынках. Сегодняшние важные публикации – данные по безработице в Германии и недельная статистика по заявкам на пособия по безработице в США. Завтра на большинстве мировых рынков выходной по случаю празднования Пасхи у ряда конфессий, во многих странах торги не будут проводиться и в понедельник. Рынок, скорее всего, продолжит консолидироваться на низких оборотах.

Продавцы правят бал. В среду на рынке доминировали продавцы, спред Russia’30 (YTM 3,1%) расширился со 130 б.п. до 141 б.п., при этом цена российского бенчмарка снизилась на 30 б.п., составив 123,6% от номинала, а доходность 10 UST упала с 1,91% до 1,84%. Напомним нашим читателям, что приближается выплата амортизации и купона по Russia’30 (намечена на 31 марта), поэтому возможны резкие колебания котировок выпуска. Еврооблигации Russia’42 (YTM 4,8%) подешевели на полпроцентных пункта. В сегменте корпоративных бумаг с инвестрейтингами неважно смотрелись банковские бонды. VTB’18 (YTM 4,5%) подешевел на 70 б.п., VTB’20 (YTM 5%) и VEBBNK’20 (YTM 4,2%) потеряли в цене по полпроцентных пункта, VEBBNK’22 (YTM 4,5%) стал дешевле на 40 б.п., а остальные выпуски госбанков – в среднем на 20 б.п. В нефтегазовом секторе длинные выпуски Газпрома снизились в стоимости также в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне VIP’19 (YTM 5%) и VIP’22 (YTM 5,8%) подешевели на 40 б.п., остальные выпуски эмитента – в среднем на 30 б.п. Бумаги металлургических компаний потеряли в цене по 25–30 б.п., однако в выпусках ТМК прошли заметные продажи: TRUBRU’18 (YTM 6,2%) подешевел на 90 б.п., а новый TRUBRU’20 (YTM 6,9%) – примерно на 75 б.п. и теперь торгуется почти по 98,75% от номинала. Сегодня утром внешний фон негативный (рынки Азии и фьючерсы на американские индексы в минусе) и можно ждать продолжения продаж.

Внутренний рынок

Невпечатляющие результаты аукционов. Вчера состоялось два аукциона по доразмещению ОФЗ. На первом – по четырнадцатилетнему выпуску ОФЗ 26207 (YTM 7,4%) – спрос составил 21,8 млрд руб., что позволило Минфину разместить весь запланированный объем (9,92 млрд руб.). Доходность по цене отсечения составила 7,42%, по средневзвешенной цене – 7,4%, таким образом, доразмещение прошло вблизи верхней границы ориентира (7,38–7,43%) и на уровне вторичного рынка. Второй аукцион – по девятилетним ОФЗ 26209 (YTM 7%) – был менее интересным: совокупный спрос составил 7,7 млрд руб. при объеме предложения 6,53 млрд руб., однако привлек Минфин всего 2,65 млрд руб., то есть 40% от запланированной суммы. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,05%, что соответствует верхней границе ориентира (7–7,05%). Результаты аукционов укладываются в рамки наших нейтральных ожиданий и еще раз подтверждают ослабление интереса к российским госбумагам. В ближайшие дни Минфин должен опубликовать график аукционов на 2 кв. Учитывая слабое исполнение бюджета по доходам за первые два месяца, мы не исключаем, что финансовое ведомство увеличит премии с целью формирования дополнительного спроса и привлечения средств на финансирование дефицита.

В ломбардном списке пополнение. Вчера на сайте ЦБ был опубликован обновленный ломбардный список, который в этот раз увеличился на 31 выпуск 25 эмитентов, включая 4 муниципальных выпуска и 10 евробондов в рублях, долларах и евро. Номинальная стоимость всех выпусков, за исключением евробондов, которые крайне редко используются в ломбардных операциях, составляет 142,8 млрд руб., и после установления поправочных коэффициентов объем операций рефинансирования потенциально увеличится на 114 млрд руб. Как обычно, мы приводим параметры каждого выпуска, добавленного в ломбардный список. Отдельно стоит выделить бумаги, которые, по нашему мнению, могут рассматриваться в качестве кандидатов на включение в портфель. Из муниципальных облигаций мы рекомендуем выпуск Липецкая обл-07 (YTM 9,2%), из корпоративных – выпуски Норильского Никеля БО-04/02/01 (YTM 8%), НЛМК-08 (YTP 8,1%), Металлоинвест-02/03 (YTP 9,1%), МОЭСК БО-03 (YTM 8,7%) и ВТБ БО-22 (YTM 8,2%).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (BBB/Baa1/BBB) , Tele2 (-/-/BB+)

ВТБ вряд ли является конечным покупателем Tele2

ВТБ приобретает Tele2 Россия за 3,6 млрд долл. Вчера ВТБ объявил о покупке российской «дочки» шведского мобильного оператора Tele2. Сделка предполагает оплату 2,4 млрд долл. денежными средствами, также ВТБ примет на себя долг Tele2, равный 1,15 млрд долл. Таким образом, в рамках транзакции бизнес Tele2 оценен на уровне 4,9 EV/EBITDA 2012, что в целом соответствует текущим оценкам российских мобильных операторов. Не исключено, что сделка приведет к существенным изменениям на российском рынке мобильной связи, хотя мы считаем, что лидирующие позиции «большой тройки» (МТС, МегаФон и VimpelCom) выглядят относительно прочными.

Хороший бизнес с ограниченными долгосрочными перспективами. Tele2 Россия – четвертый по величине оператор мобильной связи в стране с 22,7 млн абонентов по состоянию на конец 2012 г. (10% рынка), работающий в 43 регионах на основе лицензий GSM. В 2012 г. выручка компании составила 2 млрд долл., EBITDA – 730 млн долл. Тем не менее отсутствие лицензий 3G и 4G омрачает долгосрочные перспективы оператора в качестве независимого игрока, который, таким образом, слабо представлен в сегменте мобильной передачи данных – наиболее динамично развивающемся направлении на рынке. Кроме того, Tele2 не работает в прибыльном московском регионе.

Позициям «большой тройки» на долгосрочном горизонте ничто не угрожает. ВТБ, скорее всего, выступает в качестве финансового инвестора, и в дальнейшем Tele2 Россия, по всей видимости, будет продана стратегическому инвестору. На наш взгляд, наиболее вероятным претендентом на покупку оператора является Ростелеком , поскольку ему необходимо усиливать мобильный бизнес и компенсировать снижение доходов от традиционных услуг фиксированной голосовой связи. Вместе с тем такая сделка вряд ли будет осуществлена до 2014 г., так как Ростелекому предстоит завершить процесс присоединения Связьинвеста, и в любом случае интеграция бизнесов Ростелекома и Tele2 станет нелегкой задачей. Таким образом, компании «большой тройки» практически гарантированно сохранят лидирующие позиции на российском рынке мобильной связи. Для ВТБ это приобретение, хотя и может принести прибыль в дальнейшем, несколько противоречит заявленному банком намерению постепенно избавиться от непрофильных активов, которые создают дополнительное давление на достаточность капитала.

Нейтрально для облигаций. Согласно нашей оценке, сделка не окажет влияния на кредитный профиль Tele2. Большинство обращающихся выпусков эмитента низколиквидны, как следствие, реакция участников рынка, скорее всего, будет ограниченной. Среди выпусков оператора можно выделить разве что Теле2 Спб-4, торгующийся с доходностью 8,2% на 11 месяцев. В сегменте бумаг с более длинной дюрацией привлекательно выглядят выпуски МТС-2 (YTM 8,57% @ октябрь 2015 г.) и МТС-4 (YTM 8,0% @ май 2014 г.), спреды которых к кривой ОФЗ составляют 220–250 б.п. и являются, на наш взгляд, слишком широкими.