Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: "—бербанку" вполне по силам разместить рублевые еврооблигации на 30 млрд рублей


[24.01.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќадежды на лучшее. ¬чера настроени€ рынках оставались умеренно позитивными: аукцион по размещению суверенных облигаций »спании прошел успешно, а ѕалата представителей  онгресса —Ўј прин€ла законопроект о временном повышении потолка госдолга, что в данный момент устраивает все стороны бюджетного процесса. »ндексы деловой активности (PMI) сегодн€ станут «гвоздем» макроэкономического календар€: обнародованное утром в  итае предварительное значение индикатора за €нварь от банка HSBC оказалось лучше ожиданий, позднее будут опубликованы аналогичные индексы по еврозоне и —Ўј.  роме того, интерес представл€ет недельна€ статистика по за€вкам на пособи€ по безработице в —Ўј. ¬черашние осторожные покупки, скорее всего, продолжатс€ и сегодн€.

≈вробонды ¬ЁЅа и √азпрома лучше рынка. ¬чера на рынке динамика была смешанна€, в плюсе день завершили лишь некоторые выпуски. ¬ суверенном сегменте преобладали продажи, цены снизились на 10–15 б.п. —пред Russia’30 к 10 UST немного расширилс€, составив 91 б.п.: доходность 10 UST упала с 1,84% до 1,82%, а российский бенчмарк подешевел на 10 б.п. до 126,7% от номинала. ¬ первом эшелоне корпоративного сектора пользовались спросом бумаги ¬ЁЅа: VEBBNK’20 (YTM 3,5%) прибавил в стоимости 40 б.п., VEBBNK’22 (YTM 3,9%) – 35 б.п., а VEBBNK’25 (YTM 4,4%) – 50 б.п. Ќа кривой √азпрома котировки GAZPRU’22 (YTM 3,9%) выросли на 20 б.п., GAZPRU’34 (YTM 5,3%) – на 40 б.п., GAZPRU’37 (YTM 5,2%) – на 90 б.п. ¬ ценах остальных квазисуверенных выпусков сильных изменений не произошло. –—’Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) вслед за ¬“Ѕ разместил облигации в китайской валюте – трехлетний евробонд на 1 млрд юаней под 3,6%. ¬о втором эшелоне основным событием вчерашнего дн€ было размещение п€тилетних еврооблигаций —ибура (-/Ba1/BB+), ориентир предполагает премию к свопам в 300–320 б.п. (подробнее см. в разделе «Ќовости эмитентов»). ≈вробонды металлургических компаний вчера остались в целом на прежних уровн€х. —егодн€ утром внешний фон предполагает снижение основных индикаторов в начале торговой сессии: на рынках јзии движени€ котировок незначительны, фьючерсы же на американские фондовые индексы снижаютс€.

¬нутренний рынок

Ћиквидность переместилась в более короткие выпуски. “оргова€ активность остаетс€ сравнительно невысокой. ¬ корпоративном сегменте р€д сделок прошел в бумагах –∆ƒ, –оснефти, ЌЋћ  и ¬ымпелкома, однако цены изменились несущественно. ¬ госсекторе много сделок было зафиксировано в двухлетнем ќ‘« 25072 (YTM 6%), который подешевел на 60 б.п. ѕочти на столько же снизилс€ в цене и четырнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 (YTM 7%). ќстальные ликвидные выпуски завершили день в небольшом плюсе. ќтметим, что за последнюю неделю торгова€ активность переместилась из длинных выпусков в более короткие. –ынок пребывает, скорее, в пессимистическом настрое. Ќа наш взгл€д, данный пессимизм обусловлен отсутствием четких перспектив начала расчетов через Euroclear. ћногие участники рынка скупали ќ‘« в надежде на то, что с начала текущего года будет проводитьс€ либерализаци€ рынка, однако дата начала расчетов, несмотр€ на многочисленные обещани€, так и не определена. Ќа данный момент мы не видим стимулов дл€ дальнейшего снижени€ доходностей, поэтому пока не будет обозначен период начала расчетов, настрой участников в секторе ќ‘« будет умеренно негативным.

–езультаты аукционов в рамках ожиданий. ¬чера первым был проведен аукцион по новому п€тнадцатилетнему выпуску ќ‘« 26212, объем предложени€ составил 15 млрд руб., а ориентир равн€лс€ 7–7,1%. —прос по верхней границе ориентира оказалс€ на уровне 10,45 млрд руб., в результате этот объем и был размещен, что эквивалентно 70% от совокупного предложени€. ѕри этом доходность по средневзвешенной цене равн€лась 7,09%, а по цене отсечени€ – 7,1%. Ќа втором аукционе ћинфин разместил шестилетние ќ‘« 26210, объем предложени€ которых составил 35 млрд руб. –езультаты второго аукциона оказались лучше: совокупный спрос составил 44,3 млрд руб., в результате ведомство привлекло всю запланированную сумму. ѕри этом доходность по цене отсечени€ сложилась на уровне 6,51%, а по средневзвешенной цене – 6,5%, что также близко к верхней границе ориентира (6,47–6,52%). “аким образом, оба аукциона прошли вблизи верхних границ своих ориентиров, однако, в отличие от ќ‘« 26210, новый выпуск был размещен с небольшой премией к рынку: соседний четырнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 торговалс€ с доходностью 7–7,02%. ћы полагаем, что частично средства от вчерашнего погашени€ ќ‘« 25072 на 150 млрд руб. пошли на покупку более короткого выпуска. Ёто неудивительно, учитыва€, что многие инвесторы сейчас не готовы брать на себ€ рыночный риск.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

Ќаш прогноз роста промпроизводства в 2013 г. может оказатьс€ слишком оптимистическим на фоне слабой динамики в 2012 г.

ƒанные о росте промпроизводства в 2012 г. разочаровали… ѕо данным –осстата, объем промышленного производства в декабре увеличилс€ на 2,4% за мес€ц, однако темпы роста год к году снизились до всего 1,4% (с 1,9% в но€бре) – минимального уровн€ с апрел€ – и оказались хуже ожиданий (+2% год к году), отчасти в св€зи с «эффектом календар€». ќчищенный от сезонности показатель повысилс€ на 0,5% за мес€ц после роста на 0,6% в но€бре. ѕо итогам 2012 г. рост промпроизводства замедлилс€ до 2,6% (с 4,7% в 2011 г.), что ниже нашей оценки (+3%), а также официального прогноза и ожиданий участников рынка (+2,8%).

...однако ключевым фактором роста стал обрабатывающий сектор... ¬ декабре главным катализатором роста промпроизводства стал сектор производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды: благодар€ резкому увеличению производства тепла (+18,4% за мес€ц) рост в секторе составил 4,7% год к году против отрицательного значени€ мес€цем ранее (–2,6%). ѕо итогам 2012 г. объем выпуска в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды возрос на 1,2%. Ћокомотивом роста промпроизводства в минувшем году стали обрабатывающие отрасли (+4,1% год к году). ¬ декабре обрабатывающа€ промышленность продемонстрировала рост на 0,2% за мес€ц, однако темпы роста год к году снизились до 1,5% с 4% в но€бре. ¬ последний мес€ц 2012 г. зафиксировано замедление роста в пищевой, текстильной, сталелитейной промышленности, выплавке чугуна, производстве кирпича и турбин. ƒобывающий сектор в декабре вырос на 2,1% за мес€ц в декабре, а рост год к году замедлилс€ до 0,2% с 0,3% в но€бре, несмотр€ на увеличение производства попутного газа в декабре. “аким образом, по итогам 2012 г. объем производства в добывающем секторе увеличилс€ на 1,1%.

…который в среднесрочной перспективе, по нашей оценке, будет расти на 3,5–4% в год. ƒинамика промпроизводства оказалась хуже наших ожиданий по причине падени€ темпов роста обрабатывающего сектора в декабре на фоне ослаблени€ потребительского спроса и замедлени€ роста кредитовани€, что €вл€етс€ следствием ухудшени€ экономической конъюнктуры во 2 п/г 2012 г. —огласно нашему прогнозу, в ближайшие годы обрабатывающий сектор будет расти примерно на 3,5–4% год к году, тогда как рост объемов выпуска в добывающем секторе и секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды по-прежнему будет составл€ть около 1%. ћы ожидаем замедлени€ экономического роста до 3,1% по итогам 2013 г., что предполагает рост промпроизводства на уровне 2,8%, однако разочаровывающие данные за 2012 г. указывают на умеренные риски дл€ нашего прогноза.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—бербанк (-/¬аа/¬¬¬) дебютирует на рынке рублевого долга

–оуд-шоу стартует сегодн€. —егодн€ —бербанк начинает встречи с иностранными инвесторами, посв€щенные размещению еврооблигаций, номинированных в рубл€х. Ёто будет дебютное предложение банка на рынке номинированного в рубл€х долга. ћы ожидаем, что интерес к бондам —бербанка окажетс€ очень высоким, и полагаем, что банку вполне по силам разместить объем около 30 млрд руб. ѕомимо предлагаемых евробондов, у банка зарегистрированы выпуски биржевых облигаций срочностью до трех лет на общую сумму 500 млрд руб., которые эмитент намерен размещать по мере необходимости. “екущий выбор банка в пользу евробондов обусловлен, по нашему мнению, их более длинным доступным сроком обращени€, а также потенциально более низкими ставками.

—рок обращени€ может составить п€ть лет. ћы полагаем, что срок обращени€ данных бондов составит п€ть лет. —амый длинный из наход€щихс€ в обращении рублевых евробондов RSHB '16 (YTM 7,3%) торгуетс€ со спредом пор€дка 160 б.п. к выпуску Russia '18 RUB (YTM 5,76%) с поправкой на разницу в дюрации. ѕринима€ во внимание, что долларовые евробонды –—’Ѕ торгуютс€ на четырех-п€тилетнем сроке с премией пор€дка 50 б.п. к выпускам —бербанка, последний, по нашим оценкам, может предложить по п€тилетнему бонду доходность в размере 6,9–7,0%.

X5 Retail Group (B+/¬2/-): –озничные продажи совпали с ожидани€ми

¬ыручка в розничном сегменте соответствует прогнозам. ¬чера X5 Retail Group представила операционные результаты за 4 кв. 2012 г. и 2012 г. –озничные продажи в 2012 г. выросли на 8,3% (здесь и далее – год к году) до 490,1 млрд руб. (15,8 млрд долл.) на фоне органического роста числа магазинов и снижени€ сопоставимых показателей, совпав с нашими и рыночными оценками. —овокупна€ рознична€ выручка в 4 кв. 2012 г. увеличилась на 9,1% до 133,9 млрд руб. (4,3 млрд долл.), что отражает некоторое ускорение ее роста.

ƒинамика сопоставимых показателей указывает на разворот. —опоставимые продажи сократились на 1,4% в 2012 г. вследствие уменьшени€ покупательского потока на 3,1% и роста среднего чека лишь на 1,7%. ѕри этом в 4 кв. 2012 г. динамика сопоставимой выручки улучшилась в основном благодар€ восстановлению покупательского потока в гипермаркетах (+2,3% в 4 кв. 2012 г. против –7,9% по итогам 9 мес. 2012 г.) и супермаркетах (–0,2% в 4 кв. 2012 г. против –5,1% за 9 мес. 2012 г.). — другой стороны, покупательский поток неожиданно уменьшилс€ на 5,0% в 4 кв. 2012 г. против –1,7% по итогам 9 мес. 2012 г., что, веро€тно, объ€сн€ет недавние перестановки в менеджменте м€гкого дискаунтера.

—тавка на восстановление. ѕредставленные результаты совпадают с прогнозом менеджмента, представленным в августе 2012 г. после публикации операционных показателей за 2 кв. 2012 г., поэтому сюрпризом дл€ рынка стать не должны. ќднако в ходе телефонной конференции менеджмент предупредил о списани€х в св€зи с переоценкой активов на сумму около 16 млрд руб., что, впрочем, не должно повли€ть на EBITDA и отразитьс€ в расчетах ковенантов по банковскому долгу компании. ѕозитивный момент заключаетс€ в том, что под конец года мы отмечаем стабильное восстановление покупательского потока в супермаркетах и гипермаркетах. ѕо нашему мнению, это говорит о том, что усили€ руководства, направленные на повышение операционной эффективности, оправдались. ћы считаем, что позитивна€ тенденци€ сохранитс€ в течение всего 2013 г., и в результате можно ожидать заметного ускорени€ роста выручки и повышени€ рентабельности. —реди облигаций компании неплохо смотритс€ выпуск »— 5 Ѕќ-1 (YTM 9,4%), предлагающий спред более 300 б.п. к ќ‘« при дюрации два года. ƒл€ тех инвесторов, кому неважно присутствие бумаг в ломбардном списке ÷Ѕ, мы можем порекомендовать выпуск  опейка Ѕќ-2, предлагающий доходность 9,7% на 8,3 мес€цев.

Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-): ћедведев не исключает веро€тности ликвидации монополии в экспорте газа

¬озможно, что √азпром лишитс€ монопольного положени€ в экспорте газа. ¬чера на ¬семирном экономическом форуме в ƒавосе премьер-министр –оссии ƒмитрий ћедведев за€вил, что не исключает возможности отказа от монопольного положени€ √азпрома в сегменте экспорта газа, однако финансовых потерь –осси€ понести не должна.  роме того, глава Ќќ¬ј“Ё а Ћеонид ћихельсон представил прогноз роста газодобычи на нынешний год, равный 7,5%, а также сообщил о возможном подписании нового торгового контракта в ≈вропе по аналогии с контрактом, заключенным с EnBW в 2012 г.

ѕростое обоснование необходимости монополии: европейский рынок, регулируемый спросом, капзатраты и дешевый российский газ. ¬ соответствии с законодательством √азпром занимает монопольное положение в сегменте экспорта российского газа. Ћогика закона состоит в том, что поскольку √азпром св€зан об€зательствами по финансированию крупной газовой инфраструктуры и осуществлению поставок дешевого газа на внутренний рынок, а также принима€ во внимание, что европейский рынок газа, в отличие от рынка нефти, регулируетс€ спросом, российский газовый гигант должен обладать исключительными правами на экспорт раза. ¬ теории люба€ конкуренци€ с независимыми российскими газодобытчиками может привести к снижению средней цены продажи газа европейским потребител€м, что поставит под угрозу исполнение федерального бюджета, а также стабильность субсидировани€ российской экономики посредством поставок дешевого газа на внутренний рынок и финансировани€ потребностей газовой инфраструктуры. „то же касаетс€ прогноза добычи, представленного ћихельсоном, то он близок к нашим ожидани€м. ѕри этом о потенциальном подписании новых контрактов с европейскими потребител€ми уже было объ€влено ранее.

’ороша€ новость дл€ Ќќ¬ј“Ё а. ƒоступ на экспортные рынки веро€тен после достижени€ паритета с ценой нет-бэк. ћы считаем новость позитивной дл€ котировок Ќќ¬ј“Ё а. ѕо нашему мнению, Ќќ¬ј“Ё  в конечном счете получит доступ к экспорту трубопроводного газа и —ѕ√ в долгосрочной перспективе. ¬еро€тно, это станет возможным после достижени€ паритета с ценой нет-бэк, а сами поставки будут контролироватьс€ государственными структурами, регулирующими экспорт, что отвечало бы логике законодательства, предусматривающего монополию в сегменте экспорта газа.  огда доступ к экспортным рынкам будет получен, Ќќ¬ј“Ё  сможет избегать риска снижени€ спроса, €вл€ющегос€, по нашему мнению, основным на российском рынке газа из-за веро€тного переизбытка производства.

¬ыпуски сохран€ют спекул€тивную привлекательность. ≈врооблигации Ќќ¬ј“Ё а торгуютс€ со средней премией к сопоставимым выпускам √азпрома в размере 20 б.п. в терминах Z-спред, что фундаментально справедливо. ¬ дальнейшем, на фоне сохранени€ позитивного настро€ инвесторов, а также ожидающихс€ сильных финансовых результатов компании по итогам года, мы прогнозируем сужение премии к кривой газового монополиста до 10–15 б.п. Ќа локальном рынке выпуски эмитента с дюрацией свыше двух лет предлагают доходность 7,87% и спред к кривой ќ‘«, равный 167–170 б.п., и €вл€ютс€ хорошим способом размещени€ ликвидности в свете ожидающейс€ либерализации рынка.

—»Ѕ”– (-/Ba1/BB+): ќбнародованы предварительные параметры еврооблигационного займа

Ќа рынке внешнего долга может по€витьс€ новый качественный заемщик. —»Ѕ”– в ближайшее врем€ может выйти на публичный рынок с дебютным выпуском еврооблигаций, на этой неделе уже проходили соответствующие встречи с инвесторами. ѕредварительно организаторы планируют разместить бумагу объемом 1 млрд долл. сроком на п€ть лет и с доходностью 300–320 б.п. к среднерыночным свопам, что соответствует уровню 3,9–4,1% годовых. ќсновна€ цель займа – погашение короткого долга и финансирование инвестиционной программы, котора€ в насто€щий момент находитс€ на пике. Ёмитент не представлен на рынках внешнего долга, что, безусловно, повысит интерес к его дебютному выпуску, особенно учитыва€ отличное кредитное качество, консервативную долговую политику и наличие высоких рейтингов.

ƒоходность при размещении может оказатьс€ ниже за€вленного ориентира на фоне ожидающегос€ высокого спроса. —»Ѕ”– €вл€етс€ крупнейшим интегрированным газоперерабатывающим и нефтехимическим холдингом по объему продаж в –оссии и —Ќ√.  омпани€ занимает одно из лидирующих мест на рынке российской нефтехимии (ближайший конкурент – Ќижнекамскнефтехим), а также в сегменте переработки жидких углеводородов. ќсновные акционеры – владельцы крупнейшей в –оссии независимой газодобывающей компании Ќќ¬ј“Ё  Ћеонид ћихельсон (57,5%) и √еннадий “имченко (37,5%), оставшиес€ 5% принадлежат нынешним и бывшим менеджерам —»Ѕ”–а. — одной стороны, при оценке справедливой доходности займа можно ориентироватьс€ на кривую —еверстали (BB+/Ba1/BB) – эмитенты имеют схожие рейтинги, вполне сопоставимы по кредитным метрикам, и хот€ по р€ду параметров (долгова€ нагрузка, рентабельность) —»Ѕ”– выгл€дит сильнее, он значительно уступает —еверстали по масштабам бизнеса. — другой стороны, де€тельность —»Ѕ”–а в значительной степени св€зана с топливно-сырьевыми отрасл€ми, таким образом, компани€ подвержена рискам нефтегазового сектора. ѕринима€ во внимание схожие с Ќќ¬ј“Ё ом (BBB-/Baa3/BBB-) масштабы бизнеса и наличие общих акционеров, а также учитыва€ разницу в кредитных рейтингах компаний (основные эмитенты нефтегазового сектора имеют рейтинги инвестиционного уровн€), новый выпуск —»Ѕ”–а, по нашей оценке, должен предлагать премию к кривой Ќќ¬ј“Ё а в размере 70–80 б.п., что соответствует справедливой доходности 3,6–3,7% – немного ниже за€вленного диапазона. ¬ любом случае ценообразование бонда будет зависеть от рыночной конъюнктуры и параметров займа. ѕо нашему мнению, инвестиционный спрос на новую бумагу будет значительным, и мы не исключаем, что доходность при размещении будет ниже за€вленных ориентиров.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: