Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: "Сбербанку" вполне по силам разместить рублевые еврооблигации на 30 млрд рублей


[24.01.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Надежды на лучшее. Вчера настроения рынках оставались умеренно позитивными: аукцион по размещению суверенных облигаций Испании прошел успешно, а Палата представителей Конгресса США приняла законопроект о временном повышении потолка госдолга, что в данный момент устраивает все стороны бюджетного процесса. Индексы деловой активности (PMI) сегодня станут «гвоздем» макроэкономического календаря: обнародованное утром в Китае предварительное значение индикатора за январь от банка HSBC оказалось лучше ожиданий, позднее будут опубликованы аналогичные индексы по еврозоне и США. Кроме того, интерес представляет недельная статистика по заявкам на пособия по безработице в США. Вчерашние осторожные покупки, скорее всего, продолжатся и сегодня.

Евробонды ВЭБа и Газпрома лучше рынка. Вчера на рынке динамика была смешанная, в плюсе день завершили лишь некоторые выпуски. В суверенном сегменте преобладали продажи, цены снизились на 10–15 б.п. Спред Russia’30 к 10 UST немного расширился, составив 91 б.п.: доходность 10 UST упала с 1,84% до 1,82%, а российский бенчмарк подешевел на 10 б.п. до 126,7% от номинала. В первом эшелоне корпоративного сектора пользовались спросом бумаги ВЭБа: VEBBNK’20 (YTM 3,5%) прибавил в стоимости 40 б.п., VEBBNK’22 (YTM 3,9%) – 35 б.п., а VEBBNK’25 (YTM 4,4%) – 50 б.п. На кривой Газпрома котировки GAZPRU’22 (YTM 3,9%) выросли на 20 б.п., GAZPRU’34 (YTM 5,3%) – на 40 б.п., GAZPRU’37 (YTM 5,2%) – на 90 б.п. В ценах остальных квазисуверенных выпусков сильных изменений не произошло. РСХБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) вслед за ВТБ разместил облигации в китайской валюте – трехлетний евробонд на 1 млрд юаней под 3,6%. Во втором эшелоне основным событием вчерашнего дня было размещение пятилетних еврооблигаций Сибура (-/Ba1/BB+), ориентир предполагает премию к свопам в 300–320 б.п. (подробнее см. в разделе «Новости эмитентов»). Евробонды металлургических компаний вчера остались в целом на прежних уровнях. Сегодня утром внешний фон предполагает снижение основных индикаторов в начале торговой сессии: на рынках Азии движения котировок незначительны, фьючерсы же на американские фондовые индексы снижаются.

Внутренний рынок

Ликвидность переместилась в более короткие выпуски. Торговая активность остается сравнительно невысокой. В корпоративном сегменте ряд сделок прошел в бумагах РЖД, Роснефти, НЛМК и Вымпелкома, однако цены изменились несущественно. В госсекторе много сделок было зафиксировано в двухлетнем ОФЗ 25072 (YTM 6%), который подешевел на 60 б.п. Почти на столько же снизился в цене и четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7%). Остальные ликвидные выпуски завершили день в небольшом плюсе. Отметим, что за последнюю неделю торговая активность переместилась из длинных выпусков в более короткие. Рынок пребывает, скорее, в пессимистическом настрое. На наш взгляд, данный пессимизм обусловлен отсутствием четких перспектив начала расчетов через Euroclear. Многие участники рынка скупали ОФЗ в надежде на то, что с начала текущего года будет проводиться либерализация рынка, однако дата начала расчетов, несмотря на многочисленные обещания, так и не определена. На данный момент мы не видим стимулов для дальнейшего снижения доходностей, поэтому пока не будет обозначен период начала расчетов, настрой участников в секторе ОФЗ будет умеренно негативным.

Результаты аукционов в рамках ожиданий. Вчера первым был проведен аукцион по новому пятнадцатилетнему выпуску ОФЗ 26212, объем предложения составил 15 млрд руб., а ориентир равнялся 7–7,1%. Спрос по верхней границе ориентира оказался на уровне 10,45 млрд руб., в результате этот объем и был размещен, что эквивалентно 70% от совокупного предложения. При этом доходность по средневзвешенной цене равнялась 7,09%, а по цене отсечения – 7,1%. На втором аукционе Минфин разместил шестилетние ОФЗ 26210, объем предложения которых составил 35 млрд руб. Результаты второго аукциона оказались лучше: совокупный спрос составил 44,3 млрд руб., в результате ведомство привлекло всю запланированную сумму. При этом доходность по цене отсечения сложилась на уровне 6,51%, а по средневзвешенной цене – 6,5%, что также близко к верхней границе ориентира (6,47–6,52%). Таким образом, оба аукциона прошли вблизи верхних границ своих ориентиров, однако, в отличие от ОФЗ 26210, новый выпуск был размещен с небольшой премией к рынку: соседний четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 торговался с доходностью 7–7,02%. Мы полагаем, что частично средства от вчерашнего погашения ОФЗ 25072 на 150 млрд руб. пошли на покупку более короткого выпуска. Это неудивительно, учитывая, что многие инвесторы сейчас не готовы брать на себя рыночный риск.

МАКРОЭКОНОМИКА

Наш прогноз роста промпроизводства в 2013 г. может оказаться слишком оптимистическим на фоне слабой динамики в 2012 г.

Данные о росте промпроизводства в 2012 г. разочаровали… По данным Росстата, объем промышленного производства в декабре увеличился на 2,4% за месяц, однако темпы роста год к году снизились до всего 1,4% (с 1,9% в ноябре) – минимального уровня с апреля – и оказались хуже ожиданий (+2% год к году), отчасти в связи с «эффектом календаря». Очищенный от сезонности показатель повысился на 0,5% за месяц после роста на 0,6% в ноябре. По итогам 2012 г. рост промпроизводства замедлился до 2,6% (с 4,7% в 2011 г.), что ниже нашей оценки (+3%), а также официального прогноза и ожиданий участников рынка (+2,8%).

...однако ключевым фактором роста стал обрабатывающий сектор... В декабре главным катализатором роста промпроизводства стал сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды: благодаря резкому увеличению производства тепла (+18,4% за месяц) рост в секторе составил 4,7% год к году против отрицательного значения месяцем ранее (–2,6%). По итогам 2012 г. объем выпуска в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды возрос на 1,2%. Локомотивом роста промпроизводства в минувшем году стали обрабатывающие отрасли (+4,1% год к году). В декабре обрабатывающая промышленность продемонстрировала рост на 0,2% за месяц, однако темпы роста год к году снизились до 1,5% с 4% в ноябре. В последний месяц 2012 г. зафиксировано замедление роста в пищевой, текстильной, сталелитейной промышленности, выплавке чугуна, производстве кирпича и турбин. Добывающий сектор в декабре вырос на 2,1% за месяц в декабре, а рост год к году замедлился до 0,2% с 0,3% в ноябре, несмотря на увеличение производства попутного газа в декабре. Таким образом, по итогам 2012 г. объем производства в добывающем секторе увеличился на 1,1%.

…который в среднесрочной перспективе, по нашей оценке, будет расти на 3,5–4% в год. Динамика промпроизводства оказалась хуже наших ожиданий по причине падения темпов роста обрабатывающего сектора в декабре на фоне ослабления потребительского спроса и замедления роста кредитования, что является следствием ухудшения экономической конъюнктуры во 2 п/г 2012 г. Согласно нашему прогнозу, в ближайшие годы обрабатывающий сектор будет расти примерно на 3,5–4% год к году, тогда как рост объемов выпуска в добывающем секторе и секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды по-прежнему будет составлять около 1%. Мы ожидаем замедления экономического роста до 3,1% по итогам 2013 г., что предполагает рост промпроизводства на уровне 2,8%, однако разочаровывающие данные за 2012 г. указывают на умеренные риски для нашего прогноза.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа/ВВВ) дебютирует на рынке рублевого долга

Роуд-шоу стартует сегодня. Сегодня Сбербанк начинает встречи с иностранными инвесторами, посвященные размещению еврооблигаций, номинированных в рублях. Это будет дебютное предложение банка на рынке номинированного в рублях долга. Мы ожидаем, что интерес к бондам Сбербанка окажется очень высоким, и полагаем, что банку вполне по силам разместить объем около 30 млрд руб. Помимо предлагаемых евробондов, у банка зарегистрированы выпуски биржевых облигаций срочностью до трех лет на общую сумму 500 млрд руб., которые эмитент намерен размещать по мере необходимости. Текущий выбор банка в пользу евробондов обусловлен, по нашему мнению, их более длинным доступным сроком обращения, а также потенциально более низкими ставками.

Срок обращения может составить пять лет. Мы полагаем, что срок обращения данных бондов составит пять лет. Самый длинный из находящихся в обращении рублевых евробондов RSHB '16 (YTM 7,3%) торгуется со спредом порядка 160 б.п. к выпуску Russia '18 RUB (YTM 5,76%) с поправкой на разницу в дюрации. Принимая во внимание, что долларовые евробонды РСХБ торгуются на четырех-пятилетнем сроке с премией порядка 50 б.п. к выпускам Сбербанка, последний, по нашим оценкам, может предложить по пятилетнему бонду доходность в размере 6,9–7,0%.

X5 Retail Group (B+/В2/-): Розничные продажи совпали с ожиданиями

Выручка в розничном сегменте соответствует прогнозам. Вчера X5 Retail Group представила операционные результаты за 4 кв. 2012 г. и 2012 г. Розничные продажи в 2012 г. выросли на 8,3% (здесь и далее – год к году) до 490,1 млрд руб. (15,8 млрд долл.) на фоне органического роста числа магазинов и снижения сопоставимых показателей, совпав с нашими и рыночными оценками. Совокупная розничная выручка в 4 кв. 2012 г. увеличилась на 9,1% до 133,9 млрд руб. (4,3 млрд долл.), что отражает некоторое ускорение ее роста.

Динамика сопоставимых показателей указывает на разворот. Сопоставимые продажи сократились на 1,4% в 2012 г. вследствие уменьшения покупательского потока на 3,1% и роста среднего чека лишь на 1,7%. При этом в 4 кв. 2012 г. динамика сопоставимой выручки улучшилась в основном благодаря восстановлению покупательского потока в гипермаркетах (+2,3% в 4 кв. 2012 г. против –7,9% по итогам 9 мес. 2012 г.) и супермаркетах (–0,2% в 4 кв. 2012 г. против –5,1% за 9 мес. 2012 г.). С другой стороны, покупательский поток неожиданно уменьшился на 5,0% в 4 кв. 2012 г. против –1,7% по итогам 9 мес. 2012 г., что, вероятно, объясняет недавние перестановки в менеджменте мягкого дискаунтера.

Ставка на восстановление. Представленные результаты совпадают с прогнозом менеджмента, представленным в августе 2012 г. после публикации операционных показателей за 2 кв. 2012 г., поэтому сюрпризом для рынка стать не должны. Однако в ходе телефонной конференции менеджмент предупредил о списаниях в связи с переоценкой активов на сумму около 16 млрд руб., что, впрочем, не должно повлиять на EBITDA и отразиться в расчетах ковенантов по банковскому долгу компании. Позитивный момент заключается в том, что под конец года мы отмечаем стабильное восстановление покупательского потока в супермаркетах и гипермаркетах. По нашему мнению, это говорит о том, что усилия руководства, направленные на повышение операционной эффективности, оправдались. Мы считаем, что позитивная тенденция сохранится в течение всего 2013 г., и в результате можно ожидать заметного ускорения роста выручки и повышения рентабельности. Среди облигаций компании неплохо смотрится выпуск ИСК5 БО-1 (YTM 9,4%), предлагающий спред более 300 б.п. к ОФЗ при дюрации два года. Для тех инвесторов, кому неважно присутствие бумаг в ломбардном списке ЦБ, мы можем порекомендовать выпуск Копейка БО-2, предлагающий доходность 9,7% на 8,3 месяцев.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-): Медведев не исключает вероятности ликвидации монополии в экспорте газа

Возможно, что Газпром лишится монопольного положения в экспорте газа. Вчера на Всемирном экономическом форуме в Давосе премьер-министр России Дмитрий Медведев заявил, что не исключает возможности отказа от монопольного положения Газпрома в сегменте экспорта газа, однако финансовых потерь Россия понести не должна. Кроме того, глава НОВАТЭКа Леонид Михельсон представил прогноз роста газодобычи на нынешний год, равный 7,5%, а также сообщил о возможном подписании нового торгового контракта в Европе по аналогии с контрактом, заключенным с EnBW в 2012 г.

Простое обоснование необходимости монополии: европейский рынок, регулируемый спросом, капзатраты и дешевый российский газ. В соответствии с законодательством Газпром занимает монопольное положение в сегменте экспорта российского газа. Логика закона состоит в том, что поскольку Газпром связан обязательствами по финансированию крупной газовой инфраструктуры и осуществлению поставок дешевого газа на внутренний рынок, а также принимая во внимание, что европейский рынок газа, в отличие от рынка нефти, регулируется спросом, российский газовый гигант должен обладать исключительными правами на экспорт раза. В теории любая конкуренция с независимыми российскими газодобытчиками может привести к снижению средней цены продажи газа европейским потребителям, что поставит под угрозу исполнение федерального бюджета, а также стабильность субсидирования российской экономики посредством поставок дешевого газа на внутренний рынок и финансирования потребностей газовой инфраструктуры. Что же касается прогноза добычи, представленного Михельсоном, то он близок к нашим ожиданиям. При этом о потенциальном подписании новых контрактов с европейскими потребителями уже было объявлено ранее.

Хорошая новость для НОВАТЭКа. Доступ на экспортные рынки вероятен после достижения паритета с ценой нет-бэк. Мы считаем новость позитивной для котировок НОВАТЭКа. По нашему мнению, НОВАТЭК в конечном счете получит доступ к экспорту трубопроводного газа и СПГ в долгосрочной перспективе. Вероятно, это станет возможным после достижения паритета с ценой нет-бэк, а сами поставки будут контролироваться государственными структурами, регулирующими экспорт, что отвечало бы логике законодательства, предусматривающего монополию в сегменте экспорта газа. Когда доступ к экспортным рынкам будет получен, НОВАТЭК сможет избегать риска снижения спроса, являющегося, по нашему мнению, основным на российском рынке газа из-за вероятного переизбытка производства.

Выпуски сохраняют спекулятивную привлекательность. Еврооблигации НОВАТЭКа торгуются со средней премией к сопоставимым выпускам Газпрома в размере 20 б.п. в терминах Z-спред, что фундаментально справедливо. В дальнейшем, на фоне сохранения позитивного настроя инвесторов, а также ожидающихся сильных финансовых результатов компании по итогам года, мы прогнозируем сужение премии к кривой газового монополиста до 10–15 б.п. На локальном рынке выпуски эмитента с дюрацией свыше двух лет предлагают доходность 7,87% и спред к кривой ОФЗ, равный 167–170 б.п., и являются хорошим способом размещения ликвидности в свете ожидающейся либерализации рынка.

СИБУР (-/Ba1/BB+): Обнародованы предварительные параметры еврооблигационного займа

На рынке внешнего долга может появиться новый качественный заемщик. СИБУР в ближайшее время может выйти на публичный рынок с дебютным выпуском еврооблигаций, на этой неделе уже проходили соответствующие встречи с инвесторами. Предварительно организаторы планируют разместить бумагу объемом 1 млрд долл. сроком на пять лет и с доходностью 300–320 б.п. к среднерыночным свопам, что соответствует уровню 3,9–4,1% годовых. Основная цель займа – погашение короткого долга и финансирование инвестиционной программы, которая в настоящий момент находится на пике. Эмитент не представлен на рынках внешнего долга, что, безусловно, повысит интерес к его дебютному выпуску, особенно учитывая отличное кредитное качество, консервативную долговую политику и наличие высоких рейтингов.

Доходность при размещении может оказаться ниже заявленного ориентира на фоне ожидающегося высокого спроса. СИБУР является крупнейшим интегрированным газоперерабатывающим и нефтехимическим холдингом по объему продаж в России и СНГ. Компания занимает одно из лидирующих мест на рынке российской нефтехимии (ближайший конкурент – Нижнекамскнефтехим), а также в сегменте переработки жидких углеводородов. Основные акционеры – владельцы крупнейшей в России независимой газодобывающей компании НОВАТЭК Леонид Михельсон (57,5%) и Геннадий Тимченко (37,5%), оставшиеся 5% принадлежат нынешним и бывшим менеджерам СИБУРа. С одной стороны, при оценке справедливой доходности займа можно ориентироваться на кривую Северстали (BB+/Ba1/BB) – эмитенты имеют схожие рейтинги, вполне сопоставимы по кредитным метрикам, и хотя по ряду параметров (долговая нагрузка, рентабельность) СИБУР выглядит сильнее, он значительно уступает Северстали по масштабам бизнеса. С другой стороны, деятельность СИБУРа в значительной степени связана с топливно-сырьевыми отраслями, таким образом, компания подвержена рискам нефтегазового сектора. Принимая во внимание схожие с НОВАТЭКом (BBB-/Baa3/BBB-) масштабы бизнеса и наличие общих акционеров, а также учитывая разницу в кредитных рейтингах компаний (основные эмитенты нефтегазового сектора имеют рейтинги инвестиционного уровня), новый выпуск СИБУРа, по нашей оценке, должен предлагать премию к кривой НОВАТЭКа в размере 70–80 б.п., что соответствует справедливой доходности 3,6–3,7% – немного ниже заявленного диапазона. В любом случае ценообразование бонда будет зависеть от рыночной конъюнктуры и параметров займа. По нашему мнению, инвестиционный спрос на новую бумагу будет значительным, и мы не исключаем, что доходность при размещении будет ниже заявленных ориентиров.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: