Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

В целом ровные результаты, но непрекращающийся рост расходов настораживает

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.по МСФО

Без неожиданностей. Вчера Сбербанк опубликовал в целом неплохие финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. Доходы банка относительно предыдущего квартала практически не изменились, однако прибыль снизилась – на фоне отчислений в резервы и операционных расходов, непрекращающийся рост которых мы считаем основным недостатком финансового профиля Сбербанка. Банк продолжил активно наращивать кредитный портфель, особенно его розничную составляющая. В результате не исключено, что прогноз увеличения кредитного портфеля банка на текущий год может быть превышен. Качество портфеля продолжает улучшаться, однако в основном за счет списаний проблемных кредитов. Показатели достаточности капитала, оставаясь на умеренном уровне, в отчетном периоде заметно снизились, что приближает для банка необходимость поиска дополнительных источников пополнения капитала.

Растущие процентные расходы оказывают давление на маржу, локомотивом выступают комиссионные доходы. По нашим расчетам, чистая процентная маржа (ЧПМ) Сбербанка во 2 кв. составила 6,0% против 6,3% в 1 кв. Снижение маржи обусловлено удорожанием фондирования и в первую очередь повышением ставок по привлеченным депозитам. В результате чистые процентные доходы Сбербанка остались на уровне предыдущего квартала и составили 162,3 млрд руб., даже несмотря на рост кредитного портфеля. При этом очень хорошую динамику показали комиссионные доходы, увеличившиеся на 18,7%(здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 42,5 млрд руб. – преимущественно за счет роста операций по кредитным картам (в данном сегменте рынка Сбербанк делит лидерство по объему портфеля с Банком Русский Стандарт.) Торговые доходы во 2 кв. сократились на 1,5 млрд руб. и составили 7,6 млрд руб., однако их доля в совокупных операционных доходах по-прежнему небольшая (3,4%), поэтому комиссионные доходы с лихвой компенсировали их снижение и внесли основной вклад в рост операционного дохода, составивший 7,8% (до 224 млрд руб.). Операционные расходы Сбербанка продолжили расти опережающими темпами (+13,6%), что банк, как и прежде, объясняет увеличением инвестиций в качество персонала, ИТ-инфраструктуру и филиальную сеть. В результате отношение Расходы/Доходы выросло еще на 2,5 п.п. до 48,8%, тогда как еще на конец 1 п/г 2011 г. оно составляло 45,6%. Поскольку до конца года банку предстоят еще и расходы по консолидации Denizbank, мы полагаем, что негативная динамика сохранится. Отчисления в резервы составили 2,1 млрд руб. против роспуска на 3,2 млрд руб. в 1 кв., что вкупе с ростом расходов привело к падению прибыли на 9,9% до 83,1 млрд руб., и, соответственно, снижению показателей рентабельности – ROAA до 3,0% и ROAE до 26,1%.

Рост портфеля ускоряется. Валовый кредитный портфель Сбербанка во 2 кв. вырос на 5,9%, тогда как кварталом ранее прирост составил 6,1%, однако напомним, что тогда практически половину прироста составил кредитный портфель присоединенного в феврале VBI. В номинальном выражении валовый портфель увеличился на 527,6 млрд руб. до 9,4 трлн руб. Розничное кредитование по темпам роста (+13,1%) по-прежнему опережает корпоративное (+3,8%), доля которого снизилась еще на 1,4 п.п. до 75,3%. С начала года валовый кредитный портфель Сбербанка вырос уже на 12,4%. Таким образом, с учетом ожидающегося приобретения Denizbank в конце года велика вероятность, что изначальный прогноз банка по приросту портфеля на 20% в 2012 г. будет превышен.

Качество портфеля растет за счет списаний. Доля «просрочки» в отчетном периоде снизилась весьма заметно – с 4,8% до 3,4%, однако достигнуто это было исключительно благодаря списанию плохих активов. Так, во 2 кв. Сбербанк за счет ранее накопленных резервов списал кредит на 93,3 млрд руб., что уменьшило абсолютную величину неработающих кредитов до 320 млрд руб. По словам руководства банка, это была единичная сделка. В результате норма резервирования также снизилась – с 7,3% до 6,0%. Более значительным достижением банка в работе над улучшением качества активов мы считаем сокращение объема кредитов с пересмотренными условиями. Их доля снизилась с 13,8% до 10,7%, однако все еще остается высокой. В связи с этим столь скромные отчисления в резервы по-прежнему вызывают удивление (с другой стороны, это может объясняться желанием максимально пополнить капитал), поскольку если добавить к просроченным кредитам реструктурированные, коэффициент их покрытия резервами составит лишь 42,2%. Таким образом, банк просто переносит проблему досоздания резервов на будущие периоды.

Увеличение капитала уже скоро станет актуальным. На фоне роста активов на 6,8% достаточность капитала первого уровня снизилась на 0,6 п.п. до 11,2%, а совокупная достаточность капитала – на 0,9 п.п. до 14,5%. В результате предстоящей в конце года сделки, снижение достаточности капитала первого уровня, по оценкам самого Сбербанка, составит до 1 п.п., так что уже в скором времени банк окажется перед выбором – либо сократить темп прироста активов, либо искать дополнительные, помимо чистой прибыли, источники пополнения капитала, которым может стать, к примеру, привлечение субординированного долга.

Отличная структура фондирования, ликвидность баланса остается высокой. В отчетном периоде структура фондирования банка не претерпела существенных изменений: на средства клиентов по-прежнему приходится порядка 80% обязательств, тогда как на долговые ценные бумаги и субординированный кредит – всего 3,4% и 2,9% соответственно. Отношение Кредиты/Депозиты увеличилось до вполне приемлемого уровня в 101,1%. При этом объем денежных средств на балансе банка составляет 933 млрд руб., что заметно превышает его обязательства по оптовому фондированию. Кроме того, на ценные бумаги приходится 13% активов Сбербанка.

Хорошая альтернатива суверенному риску, премия к бондам ВЭБа растет. Несмотря на ряд недостатков, опубликованные результаты в очередной раз подтвердили стабильность финансового положения Сбербанка, который мы считаем самым устойчивым среди российских банков. Как следствие, мы продолжаем рекомендовать еврооблигации Сбербанка к покупке как альтернативу суверенным бондам, спред к которым достигает 150–170 б.п. На наш взгляд, в последние месяцы их привлекательность даже выросла, поскольку спред к евробондам ВЭБа с нулевого уровня расширился до 20–45 б.п., что мы объясняем повышенным спросом на эмитентов, доля государства в капитале которых составляет 100%. Фундаментально финансовый профиль Сбербанка выглядит, с нашей точки зрения, сильнее, и мы рекомендуем воспользоваться расширением спреда для приобретения более качественного актива с более высокой доходностью.