Группа ЛСР (-/В2/В)

Премия за длину выглядит излишней

Нейтральные финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Снижение показателей во многом связано с методом распознания выручки. Выручка компании по итогам 1 п/г 2012 г. составила 740 млн долл., сократившись на 8% (здесь и далее – к 1 п/г 2011 г.). Показатель EBITDA в отчетном периоде снизился на 14% до 116 млн долл., а рентабельность по EBITDA потеряла 1 п.п. и опустилась до 15,6%. Насколько мы понимаем, на динамику показателей отчета о прибылях и убытках повлияло уменьшение объемов недвижимости, переданной покупателям. Так, соответствующий показатель в сегменте элитной недвижимости Санкт-Петербурга (по-прежнему основной рынок в сегменте девелопмента) снизился на 59%, а в сегменте масс-маркет – на 24%. В Москве зафиксирована обратная динамика: объемы передачи недвижимости покупателям выросли на 115%, однако в абсолютном выражении цифра остается незначительной. Всего на долю сегмента строительства и девелопмента пришлось около 70% выручки и 53% EBITDA Группы, остальная часть была сгенерирована в сегментах производства и добычи нерудных материалов, общестроительных материалов и механизированных услуг. Чистая прибыль Группы ЛСР снизилась на 64% и составила 8 млн долл.

Объем новых продаж и цены реализации в Санкт-Петербурге выросли. В 1 п/г 2012 г. компания заключила контракты на продажу 39 тыс. кв. м элитной недвижимости в Санкт-Петербурге (из которых 34 тыс. кв. м приходится на некоммерческую недвижимость), что выше показателя предыдущего года на 69%. При этом общая стоимость заключенных контрактов на продажу некоммерческой элитной недвижимости в 1 п/г составила 6,2 млрд руб. (+97%). В сегменте масс-маркет в Санкт-Петербурге объем продаж в 1 п/г 2012 г. составил 86 тыс. кв. м (+43%), а общая стоимость заключенных контрактов (6,7 млрд руб.) на 58% превышает уровень 1 п/г 2011 г. В обоих сегментах повысились не только объемы продаж, но и стоимость реализации. Вновь хорошую динамику показали новые для компании рынки – Екатеринбург и Москва. Так, в Екатеринбурге в 1 п/г 2012 г. объем проданной площади составил 33 тыс. кв. м (+25%), а в Москве – 40 тыс. кв. м (+375%). Общая стоимость заключенных контрактов на рынке Екатеринбурга составила почти 2 млрд руб. (+52%), а в Москве – 2,4 млрд руб. (+335%) при небольшом снижении средней цены реализации на столичном рынке.

Умеренный рост в строительном сегменте и сегменте общестроительных и нерудных материалов. Неплохие результаты зафиксированы в строительном сегменте – в 1 п/г 2012 г. предприятия Группы ЛСР в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге передали заказчикам 311 тыс. кв. м домов из сборного железобетона (+31%). Объемы реализации по большинству видов продукции сегмента общестроительных и нерудных материалов в отчетный период увеличились на 10–30%. Максимальный рост зафиксирован в отгрузке щебня (+57% до 1,9 млн куб. м), что связано с реализацией таких проектов, как Западный скоростной диаметр, строительство железнодорожной ветки в районе Усть-Луги, строительство стадиона «Зенит». Также в июне 2012 г. Группа ЛСР произвела запуск кирпичного завода «ЛСР. Стеновые» в г. Павловский Посад Московской области, производственной мощностью 70 млн шт. условного кирпича в год, эффект от которого, как ожидается, будет отражен уже в отчетности за 2 п/г 2012 г.

Положительный свободный денежный поток. Чистый операционный денежный поток компании в 1 п/г 2012 г. составил 148 млн долл., против минус 4 млн долл. годом ранее, что во многом связано с сокращением оборотного капитала за счет роста кредиторской задолженности. Объем капзатрат увеличился в 2,5 раза до 131 млн долл., тем не менее, по совокупности факторов компания продемонстрировала свободный денежный поток на уровне 17 млн долл. против минус 57 млн долл. в 1 п/г 2011 г.

Долг стабилен. Общий долг компании за 1 п/г 2012 г. сократился на 1% до 1,2 млрд долл., в то время как чистый долг вырос на 3% до 1,1 млрд долл. Долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/EBITDA выросла с 3,0 на конец 2011 г. до 3,3 на конец июня 2012 г. За последние полгода структура долга не претерпела значительных изменений – на долю облигаций приходится около 24%, в то время как остальная часть практически полностью представлена кредитами госбанков. К концу 1 п/г 2012 г. существенно выросла доля краткосрочного долга – с 7% до 20%. При этом до конца текущего года компании предстоит погасить лишь около 17 млн долл., в то время как оставшаяся часть краткосрочного долга (около 210 млн долл.) гасится в 1 п/г 2013 г., из которой чуть менее половины (около 98 млн долл.), по-видимому, приходится на погашение/оферту по выпускам облигаций серии 02 и БО-1, невыкупленные по прошлым офертам. Исходя из структуры долга компании и ее потребностей в рефинансировании, у ЛСР, по нашему мнению, не возникнет серьезных трудностей при рефинансировании. Кроме того, мы не исключаем выхода компании на первичный рынок облигаций – у Группы ЛСР зарегистрировано четыре выпуска облигаций (классических и биржевых) общим объемом около 320 млн долл. В течение 2013 г. компании предстоит рефинансировать около 358 млн долл. Около 40% совокупной задолженности компании по-прежнему запланировано к погашению в 2016 г. и позже, что, на наш взгляд, комфортно, особенно для компании, занимающейся девелопментом и строительством.

«Длинные» выпуски привлекательны. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер и вряд ли повлияет на котировки облигаций эмитента. За последний месяц наклон рублевой кривой Группы ЛСР изменился – короткий участок поднялся, а длинный опустился. Тем не менее спред к ОФЗ по коротким бумагам составляет 280 б.п., а по длинным – почти 500 б.п. Такая разница представляется нам чрезмерной: во-первых, термин «длинные» не совсем адекватно характеризует дюрацию бумаг Группы ЛСР на дальнем конце кривой, которая не превышает 1,6 года, во-вторых, разница между короткими и «длинными» выпусками в терминах модифицированной дюрации составляет всего 1,2 года. При этом на такой разнице можно заработать дополнительный спред в размере 220 б.п., что выглядит интересно. Отметим, что компания не несет серьезных рисков рефинансирования, и на протяжении ближайших двух лет их возникновение маловероятно (в нашем базовом сценарии). Резюмируя, мы считаем спекулятивно привлекательными выпуски ЛСР БО-3 и БО-5 и рекомендуем их к покупке.