Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈вропа не может прийти к единому мнению о механизмах поддержки


[30.08.2012]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок долга

≈вропа не может прийти к единому мнению о механизмах поддержки

√лобальные рынки остаютс€ без идей в ожидании совершени€ важных событий в краткосрочной перспективе. ¬чера европейский фокус сместилс€ от проблем испанских автономий на отсутствие единого мнени€ у чиновников монетарного союза в отношении механизмов реализации антикризисной политики. ѕозици€ √ермании, заключающа€с€ в необходимости большего усилени€ интеграции в налогово-бюджетной сфере еврозоны, пересекаетс€ с мнени€ми ћарио ћонти и ћарио ƒраги, которые все больше смещают акценты на количественную поддержку экономики региона. “ак, италь€нский премьер в ходе встречи с јнгелой ћеркель не разделил мнени€ о том, что предоставление банковской лицензии фонду ESM, которое открыло бы ему доступ к ресурсам ≈÷Ѕ, не согласуютс€ с конституцией ≈вросоюза. ƒругое разногласие нарастает между трансформирующейс€ риторикой ≈÷Ѕ и Ѕундесбанком. ћарио ƒраги все больше склон€етс€ к идее количественной поддержки долговых рынков периферийных экономики, тогда как германский ÷Ѕ выступает категорически против этой идеи. “аким образом, еврозона в очередной раз демонстрирует инвесторам все свои проблемные места, заключающиес€ в противоречивости мнений чиновников и оттого низкой скорости прин€ти€ важных решений.

¬ —Ўј определенным позитивом стал пересмотр темпов роста ¬¬ѕ за прошлый квартал в сторону повышени€: с 1.5% до 1.7%, что произошло в основном за счет повышени€ оценки потребительских расходов. “ем не менее, инвесторам уже не так важна эта цифра: в июле-августе экономика —Ўј продолжает замедление. Ёто подтверждает и «Ѕежева€ книга», котора€ была опубликована вчера. Ѕольшинство федеральных округов отметили замедление деловой активности. ƒать оценку этим тенденци€м придетс€ Ѕену Ѕернанке на выступлении в п€тницу. ≈сли риторика главы ‘–— все больше будет смещатьс€ в сторону слабости экономики, то уже на сент€брьском заседании  омитета по открытым рынкам могут быть объ€влены новые количественные стимулы.

ƒенежно-кредитный рынок

–ынок постепенно восстанавливаетс€ после налоговых платежей

”слови€ локального денежно-кредитного рынка улучшаютс€ после затратного начала недели. ¬чера ставки рынка ћЅ  по кредитам овернайт опустились до 5.5% годовых (-50 бп), 1-дневное межддилерское репо обходилось в среднем под 5.8% годовых (-10 бп). —м€гчению рыночной конъюнктуры во многом способствует расширение лимитов ÷ентробанка и полное удовлетворение спроса банков на 1-дневное репо. ¬чера на этих аукционах было привлечено 93 млрд руб. —егодн€ утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ –‘ сократилась на 36.4 млрд руб., составив 810.0 млрд руб. «авершение налогового периода должно позитивно отразитьс€ на услови€х рынка. ”же к началу следующей недели мы ожидаем снижени€ ставок по 1-дневным кредитам ћЅ  до прежних 5.0% годовых.

–убль продолжает понемногу дешеветь

“орги на валютном рынке вчера завершились продолжением тенденции рубл€ к ослаблению. ѕо отношению к бивалютной корзине в среду он подешевел на 11 коп. до отметки 35.84 руб. ќтсутствие прежней локальной поддержки и слегка негативный внешний фон заставл€ют рубль инерционно идти вниз.  отировки нефти Brent пока позвол€ют рублю оставатьс€ относительно стабильным, однако, в случае ее движени€ вниз, потери рубл€ могут увеличитьс€.

–оссийский долговой рынок

≈вробонды в небольшом «плюсе»

–оссийский сегмент в среду подрос, на фоне спекул€ций о возможных монетарных пут€х решени€ проблем еврозоны.  отировки суверенной привой подн€лись в среднем на 25 бп, «тридцатка» и –осси€’42 торговались выше отметок 125% и 118% соответственно. ¬ корпоративном сегменте неплохую динамику показали дальние выпуски ¬ымпелкома, прибавившие в ценах в районе 50 бп, в сегменте госкомпаний неплохо смотрелс€ дальний выпуск –∆ƒ, также завершивший день ростом на 50 бп.

Ћокальный рынок держит паузу

Ћокальный рынок не спешит отыгрывать начавшеес€ снижение ставок межбанка. ƒостаточно напр€женный внешний фон и отсутствие очевидных перспектив укреплени€ рубл€ сохран€ютс€ в качестве основных факторов, сдерживающих динамику котировок рублевых бумаг. ¬ результате котировки дальних ќ‘« колебались в диапазоне 10 бп., ћинфин провел еженедельный аукцион, в ходе которого предложил инвесторам 10 млрд в 5-летнем выпуске 25080, однако объем спроса едва превысил 25%.  орпоративный сектор по-прежнему выгл€дит безыдейно: некотора€ активность наблюдаетс€ на ближнем участке кривой в выпусках госбанков, но цены сто€т на месте. ¬ыше по уровню кредитного риска оживление заметно в доходных банковских бумагах, например, Ћ  ”ралсиб Ѕќ-07 и ќ“ѕ Ѕанк Ѕќ-02, но здесь также обошлось без изменени€ цен.

 орпоративные событи€

ћ“—: умеренно-позитивные результаты в отчетности за 1ѕ12, бумаги по-прежнему выгл€д€т малопривлекательно

¬чера ћ“— (BB/Ba2/BB+), крупнейший в –оссии сотовый оператор, опубликовал финансовую отчетность за 1ѕ12.  омпани€ отразила в отчетности рост операционной рентабельности и операционного денежного потока, а также снижение долговой нагрузки.  лючевым событием дл€ ћ“— во 2 12 стало полное списание стоимости активов в ”збекистане, что привело к формированию чистого убытка по итогам 1ѕ12.

• ѕо итогам 1ѕ12 консолидированна€ выручка ћ“— выросла на 1.2% г/г и составила 6 136 млн. долл. —корректированна€ OIBDA в отчетном периоде увеличилась до 2 633 млн. долл. (+8.4% г/г), в результате рентабельность по скорректированной OIBDA выросла до 42.9% (+2.8 пп г/г). –ост OIBDA в 1ѕ12 был обусловлен, главным образом, снижением себестоимости абонентского оборудовани€ (-14.9% г/г), а также коммерческих расходов и расходов на маркетинг (-27% г/г). ѕо итогам 2 12 ћ“— подтвердила свой прогноз на 2012 г. по темпам роста выручки (5-7% к 2011 г.) и уровню рентабельности по OIBDA (41-42%).

•  лючевым событием дл€ компании во 2 12 стало списание в убыток 1 079 млн. долл. в результате прекращени€ де€тельности в ”збекистане, что привело к формировани€ чистого убытка на 155 млн. долл. по итогам 1ѕ12 (без учета списаний, чиста€ прибыль компании за период составила 869 млн. долл.). ќтметим, что из общего объема списаний 500 млн. долл. составл€ют резервы под налоговые претензии со стороны узбекских властей (сейчас оцениваютс€ в 771 млн. долл.), которые могут быть восстановлены в случае позитивного дл€ ћ“— развити€ событий.

• ¬о 2 12 чистый операционный денежный поток компании, как и в предыдущем квартале, показал достаточно сильную динамику, в результате показатель по итогам 1ѕ12 в целом вырос на 36.6% г/г и составил 2 274 млн. долл. ѕоступлени€ от операционной де€тельности за 1ѕ12, а также часть накопленной на балансе ликвидности (970 млн. долл.) были направлены на финансирование чистого оттока по инвестиционной (1 938 млн. долл., в основном финансирование CAPEX) и финансовой (1 366 млн. долл., в основном погашение долга) де€тельности.

• Ќа конец 1ѕ12 долг ћ“— снизилс€ на 15.7% по сравнению с началом года и составил 7 345 млн. долл., при этом дол€ краткосрочных об€зательств в структуре долга выросла до 15% (+1.7 пп к 2011 г.). —нижение долга на фоне роста OIBDA в 1ѕ12 компенсировало уменьшение денежных средств на балансе компании (на 52.4% к началу года) и позволили сократить долговую нагрузку до 1.2x в терминах „истый долг/OIBDA LTM (против 1.3x на конец 2011 г.).

• ѕо итогам 1ѕ12 общие инвестиционные расходы ћ“— (включа€ M&A-сделки) составили 1 158 млн. долл. или 0.4x OIBDA, при этом основной объем средств (1 125 млн. долл.) был направлен на капитальные расходы. ‘инансирование CAPEX в отчетном периоде было несколько ниже запланированного уровн€, что предполагаетс€ компенсировать во 2ѕ12, поскольку ориентир по общей величине капзатрат на 2012 г. не изменилс€ и по-прежнему составл€ет 2.7 млрд. долл. (0.5x OIBDA LTM). ќтметим, что ћ“— намерена завершить в 3 12 активную фазу строительства сети 3G.  роме того, ћ“— наконец удалось подписать соглашение, позвол€ющее компании работать в качестве виртуального оператора в сети LTE, развернутой —картелом в  азани, при этом запуск собственной сети LTE в ћоскве запланировано 1 сент€бр€ 2012 г.

ћ“— достаточно широко представлена на рублевом рынке, наиболее ликвидные выпуски компании торгуютс€ со спрэдом 160-180 бп к ќ‘«, что делает их малопривлекательной покупкой по сравнению выпусками ¬ымпелкома (BB/Ba3/–), предлагающим премию до 100 бп к бумагам ћ“—, что, на наш взгл€д, €вл€етс€ вполне достаточной компенсацией за более слабые кредитные метрики ¬ымпелкома. ≈врооблигации ћ“—, торгу€сь со спрэдом около 260 бп к суверенной кривой, выгл€д€т привлекательнее их рублевых аналогов, однако также не предлагают каких-либо идей.

—еверсталь: слабые показатели в финансовой отчетности за 1ѕ12, бумаги ≈враза по-прежнему более привлекательны

¬чера —еверсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2 12 и 1ѕ12 в целом. 2 12 не принес улучшений в динамике основных финансовых показателей компании, скорее наоборот, в результате, по итогам 1ѕ12 —еверсталь отразила в отчетности существенное снижение финансовых результатов и операционной рентабельности, что было обусловлено неблагопри€тной ценовой конъюнктурой на стальную продукцию и металлургическое сырье. ¬месте с тем, заметное сокращение инвестиций в оборотный капитал и отчислений по налогу на прибыль в 1ѕ12 позволили направить высвободившиес€ средства на погашение долга и сохранить невысокий уровень долговой нагрузки, несмотр€ на снижение EBITDA.

• ѕо итогам 1ѕ12 —еверсталь сохранила выпуск чугуна на уровне предыдущего года, объем производства составил 5 263 тыс. тонн (-0.6% г/г), а выпуск стали вырос на 3.6% г/г – до 7 793 тыс. тонн. ќтметим, что общий рост производства стали был полностью обеспечен за счет американских сталелитейных активов (+32.6% г/г), работающих в услови€х высокого спроса со стороны автомобильной промышленности, машиностроени€ и производителей металлоконструкций, компенсировавших снижение выпуска на российских площадках (-5.8% г/г).

• ¬ 1ѕ12 выручка —еверстали снизилась на 2.2% г/г (до 7 397 млн. долл.) вследствие снижени€ цен на металлургическую продукцию и сырье, при этом масштабы снижени€ выручки могли бы быть более существенными, если бы поддержку показателю не оказало расширение объема натуральных продаж. “ак, в рамках горнорудного сегмента продажи окатышей в натуральном выражении выросли на 25% г/г (до 2 784 тыс. тонн), при этом продажи угл€ сократились на 3.4% г/г (до 3 400 тыс. тонн).

• ¬ рамках металлургического сегмента общий объем реализации проката увеличилс€ в 1ѕ12 на 10.5% г/г (до 6 049 тыс. тонн), в том числе толстолистового и гор€чекатаного проката – на 16.4% г/г (до 3 584 тыс. тонн), оцинкованного проката – на 9.4% г/г (до 1 066 тыс. тонн). ¬ тоже врем€, продажи стальных полуфабрикатов в 1ѕ12 сохранились на уровне предыдущего года (+0.5% г/г, до 641 тыс. тонн), а продажи труб большого диаметра снизились на 40.1% г/г (до 160 тыс. тонн). –ост себестоимости (+8.3% г/г) и коммерческих расходов (+7.4% г/г) на фоне снижени€ выручки привело к существенному снижению в 1ѕ12 операционной прибыли и EBITDA – до 866 и 1 266 млн. долл. – в результате операционна€ рентабельность компании снизилась до 11.7% (-7.7 пп г/г), рентабельность по EBITDA – до 16.6% (-7.2 пп г/г).

• Ќа конец 1ѕ12 долг —еверстали снизилс€ на 4.8% по сравнению с началом года и составил 5 692 млн. долл., при этом дол€ краткосрочных источников финансировани€ в структуре долга выросла до 27.7% (+7.9 пп к 2011 г.). Ќесмотр€ на значительное снижение EBITDA в 1ѕ12, долгова€ нагрузка —еверстали сохранилась на невысоком уровне (1.2x „истый долг/EBITDA LTM) благодар€ уменьшению долга и увеличению остатков денежных средств на балансе (до 1 943 млн. долл.), объем которых превышал всю краткосрочную задолженность компании, минимизирует риски рефинансировани€.

• ѕо итогам 1ѕ12 капитальные расходы —еверстали составили 649 млн. долл. или 0.5x EBITDA. ќтметим, что капитальные расходы компании на 2012 г. запланированы на достаточно умеренном уровне 2011 г. – около 1.7 млрд. долл. (0.6x EBITDA LTM), их финансирование не должно вызвать каких-либо трудностей.

Ќа сложившихс€ ценовых уровн€х, и рублевые выпуски, и в особенности евробонды —еверстали уступают по привлекательности бумагам ≈враза.  ороткие рублевые выпуски —еверстали торгуютс€ со спрэдом около 180 бп к кривой ќ‘«, что означает дисконт около 80 бп к сопоставимым по дюрации бумагам ≈враза, при этом в еврооблигаци€х размер премии ≈враза еще выше и достигает по длинным выпускам 170 бп.

√руппа Ћ—–: умеренно-негативные показатели 1ѕ12, выпуски компании не имеют альтернатив в строительном секторе

¬чера √руппа Ћ—– (–/B2/B), одна из крупнейших российских компаний в сфере девелопмента жилой и коммерческой недвижимости, а также добычи и производства стройматериалов, опубликовала финансовую отчетность за 1ѕ12. ћы оцениваем раскрытые консолидированные показатели как умеренно-негативные: в отчетном периоде √руппа активизировала инвестиционную активность на фоне незначительного снижени€ выручки и рентабельности.  лючевым фактором, продолжающим оказывать давление на кредитное качество √руппы, €вл€етс€ по-прежнему высокий уровень долговой нагрузки и возросшие риски рефинансировани€, которые став€т кредитный профиль компании в зависимость от конъюнктуры рынков долгового капитала.

• «а отчетный период консолидированна€ выручка компании составила 22.7 млрд руб. (-1.2% г/г). ¬ качестве основного драйвера выручки по-прежнему выступает сегмент строительных материалов (+31% г/г), который в значительной степени компенсирует слабые в части роста показатели сегмента жилой недвижимости (- 22% г/г).

• ¬ результате 1ѕ12 компани€ незначительно снизила рентабельность на уровне операционной прибыли и EBITDA на 1.5% и 0.8% соответственно, что в основном стало следствием опережающего роста SG&A расходов, которое нивелировало результаты достаточно эффективного контрол€ себестоимости.

• ¬месте с тем поддержку операционному денежному потоку компании оказал резкий рост полученных предоплат в сегменте жилой недвижимости (+9.2 млрд в 1ѕ12), св€занных, насколько мы понимаем, в основном со стартом продаж 2-х новых проектов в —.-ѕетербурге суммарной площадью более 50 тыс. кв. м. ¬ результате чистый операционный денежный поток компании составил пор€дка 4.5 млрд руб. и был достаточен дл€ полного покрыти€ заметно активизировавшихс€ инвестиционных расходов. ¬ этих услови€х снижение балансовых денежных остатков на 1.5 млрд руб. (с 5.2 млрд на начало года) было обусловлено активными дивидендными изъ€ти€ми, составившими более 2 млрд руб., т.е. 85% к прибыли 2011г.

• ¬ 1ѕ12 компани€ начала строительство 4х новых объектов в секторе жилой недвижимости, суммарной площадью более 90 тыс. кв. м., что стало основной причиной активизации капвложений: за 1ѕ12 отношение CAPEX/EBITDA увеличилось до 1.3х, что почти в 2 раза выше среднего показател€ за 2010-2011гг.

• «а отчетный период компани€ сохранила практически неизменный объем совокупного долга на уровне 39 млрд. руб., что с учетом умеренного снижени€ показателей компании в 1ѕ12 привело к росту долговой нагрузки: отношение „.ƒолг/EBITDA (посл. 12 мес.) увеличилось с 3.3х до 3.6х. “акже по состо€нию на конец 1ѕ12 несколько обострилс€ вопрос с рефинансированием краткосрочного долга, дол€ которого увеличилась до 20% (7.8 млрд. руб., почти 100% годовой EBITDA), что оставл€ет высокие шансы на предложение нового долга компании на первичном рынке. “аким образом, риски рефинансировани€ и долгова€ нагрузка √руппы Ћ—– по-прежнему наход€тс€ на высоком уровне, тем более, дл€ компании, работающей в таком капиталоемком секторе как строительство.

√руппа Ћ—– достаточно широко представлена на рублевом рынке, вместе с тем, выпуски √руппы, как и компаний сегмента в целом, характеризуютс€ невысокой ликвидностью. Ќаиболее ликвидные выпуски √руппы Ћ—– – полутора- и двухлетние бумаги Ћ—– Ѕќ-3 и Ћ—– Ѕќ-5, торгуютс€ со спрэдом 500-520 бп к ќ‘« и выгл€д€т безальтернативно в секторе строительных компаний, учитыва€, что выпуски имеющего, на наш взгл€д, более крепкий кредитный профиль Ћен—пец—ћ” слишком коротки, как и единственный выпуск –—√-‘инанс. ¬ верхних сегментах доходности за пределами строительного сектора из относительно ликвидных бумаг схожую доходность могут предложить разве что банки, например, выпуски ќ“ѕ-Ѕанк 02 или Ћ  ”ралсиб Ѕќ-5, имеющих не более чем полуторалетнюю дюрацию, спрэды которых наход€тс€ в диапазоне 450-500 бп к ќ‘«.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: