Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Европа не может прийти к единому мнению о механизмах поддержки


[30.08.2012]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Внешний рынок долга

Европа не может прийти к единому мнению о механизмах поддержки

Глобальные рынки остаются без идей в ожидании совершения важных событий в краткосрочной перспективе. Вчера европейский фокус сместился от проблем испанских автономий на отсутствие единого мнения у чиновников монетарного союза в отношении механизмов реализации антикризисной политики. Позиция Германии, заключающаяся в необходимости большего усиления интеграции в налогово-бюджетной сфере еврозоны, пересекается с мнениями Марио Монти и Марио Драги, которые все больше смещают акценты на количественную поддержку экономики региона. Так, итальянский премьер в ходе встречи с Ангелой Меркель не разделил мнения о том, что предоставление банковской лицензии фонду ESM, которое открыло бы ему доступ к ресурсам ЕЦБ, не согласуются с конституцией Евросоюза. Другое разногласие нарастает между трансформирующейся риторикой ЕЦБ и Бундесбанком. Марио Драги все больше склоняется к идее количественной поддержки долговых рынков периферийных экономики, тогда как германский ЦБ выступает категорически против этой идеи. Таким образом, еврозона в очередной раз демонстрирует инвесторам все свои проблемные места, заключающиеся в противоречивости мнений чиновников и оттого низкой скорости принятия важных решений.

В США определенным позитивом стал пересмотр темпов роста ВВП за прошлый квартал в сторону повышения: с 1.5% до 1.7%, что произошло в основном за счет повышения оценки потребительских расходов. Тем не менее, инвесторам уже не так важна эта цифра: в июле-августе экономика США продолжает замедление. Это подтверждает и «Бежевая книга», которая была опубликована вчера. Большинство федеральных округов отметили замедление деловой активности. Дать оценку этим тенденциям придется Бену Бернанке на выступлении в пятницу. Если риторика главы ФРС все больше будет смещаться в сторону слабости экономики, то уже на сентябрьском заседании Комитета по открытым рынкам могут быть объявлены новые количественные стимулы.

Денежно-кредитный рынок

Рынок постепенно восстанавливается после налоговых платежей

Условия локального денежно-кредитного рынка улучшаются после затратного начала недели. Вчера ставки рынка МБК по кредитам овернайт опустились до 5.5% годовых (-50 бп), 1-дневное межддилерское репо обходилось в среднем под 5.8% годовых (-10 бп). Смягчению рыночной конъюнктуры во многом способствует расширение лимитов Центробанка и полное удовлетворение спроса банков на 1-дневное репо. Вчера на этих аукционах было привлечено 93 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 36.4 млрд руб., составив 810.0 млрд руб. Завершение налогового периода должно позитивно отразиться на условиях рынка. Уже к началу следующей недели мы ожидаем снижения ставок по 1-дневным кредитам МБК до прежних 5.0% годовых.

Рубль продолжает понемногу дешеветь

Торги на валютном рынке вчера завершились продолжением тенденции рубля к ослаблению. По отношению к бивалютной корзине в среду он подешевел на 11 коп. до отметки 35.84 руб. Отсутствие прежней локальной поддержки и слегка негативный внешний фон заставляют рубль инерционно идти вниз. Котировки нефти Brent пока позволяют рублю оставаться относительно стабильным, однако, в случае ее движения вниз, потери рубля могут увеличиться.

Российский долговой рынок

Евробонды в небольшом «плюсе»

Российский сегмент в среду подрос, на фоне спекуляций о возможных монетарных путях решения проблем еврозоны. Котировки суверенной привой поднялись в среднем на 25 бп, «тридцатка» и Россия’42 торговались выше отметок 125% и 118% соответственно. В корпоративном сегменте неплохую динамику показали дальние выпуски Вымпелкома, прибавившие в ценах в районе 50 бп, в сегменте госкомпаний неплохо смотрелся дальний выпуск РЖД, также завершивший день ростом на 50 бп.

Локальный рынок держит паузу

Локальный рынок не спешит отыгрывать начавшееся снижение ставок межбанка. Достаточно напряженный внешний фон и отсутствие очевидных перспектив укрепления рубля сохраняются в качестве основных факторов, сдерживающих динамику котировок рублевых бумаг. В результате котировки дальних ОФЗ колебались в диапазоне 10 бп., Минфин провел еженедельный аукцион, в ходе которого предложил инвесторам 10 млрд в 5-летнем выпуске 25080, однако объем спроса едва превысил 25%. Корпоративный сектор по-прежнему выглядит безыдейно: некоторая активность наблюдается на ближнем участке кривой в выпусках госбанков, но цены стоят на месте. Выше по уровню кредитного риска оживление заметно в доходных банковских бумагах, например, ЛК Уралсиб БО-07 и ОТП Банк БО-02, но здесь также обошлось без изменения цен.

Корпоративные события

МТС: умеренно-позитивные результаты в отчетности за 1П12, бумаги по-прежнему выглядят малопривлекательно

Вчера МТС (BB/Ba2/BB+), крупнейший в России сотовый оператор, опубликовал финансовую отчетность за 1П12. Компания отразила в отчетности рост операционной рентабельности и операционного денежного потока, а также снижение долговой нагрузки. Ключевым событием для МТС во 2К12 стало полное списание стоимости активов в Узбекистане, что привело к формированию чистого убытка по итогам 1П12.

• По итогам 1П12 консолидированная выручка МТС выросла на 1.2% г/г и составила 6 136 млн. долл. Скорректированная OIBDA в отчетном периоде увеличилась до 2 633 млн. долл. (+8.4% г/г), в результате рентабельность по скорректированной OIBDA выросла до 42.9% (+2.8 пп г/г). Рост OIBDA в 1П12 был обусловлен, главным образом, снижением себестоимости абонентского оборудования (-14.9% г/г), а также коммерческих расходов и расходов на маркетинг (-27% г/г). По итогам 2К12 МТС подтвердила свой прогноз на 2012 г. по темпам роста выручки (5-7% к 2011 г.) и уровню рентабельности по OIBDA (41-42%).

• Ключевым событием для компании во 2К12 стало списание в убыток 1 079 млн. долл. в результате прекращения деятельности в Узбекистане, что привело к формирования чистого убытка на 155 млн. долл. по итогам 1П12 (без учета списаний, чистая прибыль компании за период составила 869 млн. долл.). Отметим, что из общего объема списаний 500 млн. долл. составляют резервы под налоговые претензии со стороны узбекских властей (сейчас оцениваются в 771 млн. долл.), которые могут быть восстановлены в случае позитивного для МТС развития событий.

• Во 2К12 чистый операционный денежный поток компании, как и в предыдущем квартале, показал достаточно сильную динамику, в результате показатель по итогам 1П12 в целом вырос на 36.6% г/г и составил 2 274 млн. долл. Поступления от операционной деятельности за 1П12, а также часть накопленной на балансе ликвидности (970 млн. долл.) были направлены на финансирование чистого оттока по инвестиционной (1 938 млн. долл., в основном финансирование CAPEX) и финансовой (1 366 млн. долл., в основном погашение долга) деятельности.

• На конец 1П12 долг МТС снизился на 15.7% по сравнению с началом года и составил 7 345 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 15% (+1.7 пп к 2011 г.). Снижение долга на фоне роста OIBDA в 1П12 компенсировало уменьшение денежных средств на балансе компании (на 52.4% к началу года) и позволили сократить долговую нагрузку до 1.2x в терминах Чистый долг/OIBDA LTM (против 1.3x на конец 2011 г.).

• По итогам 1П12 общие инвестиционные расходы МТС (включая M&A-сделки) составили 1 158 млн. долл. или 0.4x OIBDA, при этом основной объем средств (1 125 млн. долл.) был направлен на капитальные расходы. Финансирование CAPEX в отчетном периоде было несколько ниже запланированного уровня, что предполагается компенсировать во 2П12, поскольку ориентир по общей величине капзатрат на 2012 г. не изменился и по-прежнему составляет 2.7 млрд. долл. (0.5x OIBDA LTM). Отметим, что МТС намерена завершить в 3К12 активную фазу строительства сети 3G. Кроме того, МТС наконец удалось подписать соглашение, позволяющее компании работать в качестве виртуального оператора в сети LTE, развернутой Скартелом в Казани, при этом запуск собственной сети LTE в Москве запланировано 1 сентября 2012 г.

МТС достаточно широко представлена на рублевом рынке, наиболее ликвидные выпуски компании торгуются со спрэдом 160-180 бп к ОФЗ, что делает их малопривлекательной покупкой по сравнению выпусками Вымпелкома (BB/Ba3/–), предлагающим премию до 100 бп к бумагам МТС, что, на наш взгляд, является вполне достаточной компенсацией за более слабые кредитные метрики Вымпелкома. Еврооблигации МТС, торгуясь со спрэдом около 260 бп к суверенной кривой, выглядят привлекательнее их рублевых аналогов, однако также не предлагают каких-либо идей.

Северсталь: слабые показатели в финансовой отчетности за 1П12, бумаги Евраза по-прежнему более привлекательны

Вчера Северсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2К12 и 1П12 в целом. 2К12 не принес улучшений в динамике основных финансовых показателей компании, скорее наоборот, в результате, по итогам 1П12 Северсталь отразила в отчетности существенное снижение финансовых результатов и операционной рентабельности, что было обусловлено неблагоприятной ценовой конъюнктурой на стальную продукцию и металлургическое сырье. Вместе с тем, заметное сокращение инвестиций в оборотный капитал и отчислений по налогу на прибыль в 1П12 позволили направить высвободившиеся средства на погашение долга и сохранить невысокий уровень долговой нагрузки, несмотря на снижение EBITDA.

• По итогам 1П12 Северсталь сохранила выпуск чугуна на уровне предыдущего года, объем производства составил 5 263 тыс. тонн (-0.6% г/г), а выпуск стали вырос на 3.6% г/г – до 7 793 тыс. тонн. Отметим, что общий рост производства стали был полностью обеспечен за счет американских сталелитейных активов (+32.6% г/г), работающих в условиях высокого спроса со стороны автомобильной промышленности, машиностроения и производителей металлоконструкций, компенсировавших снижение выпуска на российских площадках (-5.8% г/г).

• В 1П12 выручка Северстали снизилась на 2.2% г/г (до 7 397 млн. долл.) вследствие снижения цен на металлургическую продукцию и сырье, при этом масштабы снижения выручки могли бы быть более существенными, если бы поддержку показателю не оказало расширение объема натуральных продаж. Так, в рамках горнорудного сегмента продажи окатышей в натуральном выражении выросли на 25% г/г (до 2 784 тыс. тонн), при этом продажи угля сократились на 3.4% г/г (до 3 400 тыс. тонн).

• В рамках металлургического сегмента общий объем реализации проката увеличился в 1П12 на 10.5% г/г (до 6 049 тыс. тонн), в том числе толстолистового и горячекатаного проката – на 16.4% г/г (до 3 584 тыс. тонн), оцинкованного проката – на 9.4% г/г (до 1 066 тыс. тонн). В тоже время, продажи стальных полуфабрикатов в 1П12 сохранились на уровне предыдущего года (+0.5% г/г, до 641 тыс. тонн), а продажи труб большого диаметра снизились на 40.1% г/г (до 160 тыс. тонн). Рост себестоимости (+8.3% г/г) и коммерческих расходов (+7.4% г/г) на фоне снижения выручки привело к существенному снижению в 1П12 операционной прибыли и EBITDA – до 866 и 1 266 млн. долл. – в результате операционная рентабельность компании снизилась до 11.7% (-7.7 пп г/г), рентабельность по EBITDA – до 16.6% (-7.2 пп г/г).

• На конец 1П12 долг Северстали снизился на 4.8% по сравнению с началом года и составил 5 692 млн. долл., при этом доля краткосрочных источников финансирования в структуре долга выросла до 27.7% (+7.9 пп к 2011 г.). Несмотря на значительное снижение EBITDA в 1П12, долговая нагрузка Северстали сохранилась на невысоком уровне (1.2x Чистый долг/EBITDA LTM) благодаря уменьшению долга и увеличению остатков денежных средств на балансе (до 1 943 млн. долл.), объем которых превышал всю краткосрочную задолженность компании, минимизирует риски рефинансирования.

• По итогам 1П12 капитальные расходы Северстали составили 649 млн. долл. или 0.5x EBITDA. Отметим, что капитальные расходы компании на 2012 г. запланированы на достаточно умеренном уровне 2011 г. – около 1.7 млрд. долл. (0.6x EBITDA LTM), их финансирование не должно вызвать каких-либо трудностей.

На сложившихся ценовых уровнях, и рублевые выпуски, и в особенности евробонды Северстали уступают по привлекательности бумагам Евраза. Короткие рублевые выпуски Северстали торгуются со спрэдом около 180 бп к кривой ОФЗ, что означает дисконт около 80 бп к сопоставимым по дюрации бумагам Евраза, при этом в еврооблигациях размер премии Евраза еще выше и достигает по длинным выпускам 170 бп.

Группа ЛСР: умеренно-негативные показатели 1П12, выпуски компании не имеют альтернатив в строительном секторе

Вчера Группа ЛСР (–/B2/B), одна из крупнейших российских компаний в сфере девелопмента жилой и коммерческой недвижимости, а также добычи и производства стройматериалов, опубликовала финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые консолидированные показатели как умеренно-негативные: в отчетном периоде Группа активизировала инвестиционную активность на фоне незначительного снижения выручки и рентабельности. Ключевым фактором, продолжающим оказывать давление на кредитное качество Группы, является по-прежнему высокий уровень долговой нагрузки и возросшие риски рефинансирования, которые ставят кредитный профиль компании в зависимость от конъюнктуры рынков долгового капитала.

• За отчетный период консолидированная выручка компании составила 22.7 млрд руб. (-1.2% г/г). В качестве основного драйвера выручки по-прежнему выступает сегмент строительных материалов (+31% г/г), который в значительной степени компенсирует слабые в части роста показатели сегмента жилой недвижимости (- 22% г/г).

• В результате 1П12 компания незначительно снизила рентабельность на уровне операционной прибыли и EBITDA на 1.5% и 0.8% соответственно, что в основном стало следствием опережающего роста SG&A расходов, которое нивелировало результаты достаточно эффективного контроля себестоимости.

• Вместе с тем поддержку операционному денежному потоку компании оказал резкий рост полученных предоплат в сегменте жилой недвижимости (+9.2 млрд в 1П12), связанных, насколько мы понимаем, в основном со стартом продаж 2-х новых проектов в С.-Петербурге суммарной площадью более 50 тыс. кв. м. В результате чистый операционный денежный поток компании составил порядка 4.5 млрд руб. и был достаточен для полного покрытия заметно активизировавшихся инвестиционных расходов. В этих условиях снижение балансовых денежных остатков на 1.5 млрд руб. (с 5.2 млрд на начало года) было обусловлено активными дивидендными изъятиями, составившими более 2 млрд руб., т.е. 85% к прибыли 2011г.

• В 1П12 компания начала строительство 4х новых объектов в секторе жилой недвижимости, суммарной площадью более 90 тыс. кв. м., что стало основной причиной активизации капвложений: за 1П12 отношение CAPEX/EBITDA увеличилось до 1.3х, что почти в 2 раза выше среднего показателя за 2010-2011гг.

• За отчетный период компания сохранила практически неизменный объем совокупного долга на уровне 39 млрд. руб., что с учетом умеренного снижения показателей компании в 1П12 привело к росту долговой нагрузки: отношение Ч.Долг/EBITDA (посл. 12 мес.) увеличилось с 3.3х до 3.6х. Также по состоянию на конец 1П12 несколько обострился вопрос с рефинансированием краткосрочного долга, доля которого увеличилась до 20% (7.8 млрд. руб., почти 100% годовой EBITDA), что оставляет высокие шансы на предложение нового долга компании на первичном рынке. Таким образом, риски рефинансирования и долговая нагрузка Группы ЛСР по-прежнему находятся на высоком уровне, тем более, для компании, работающей в таком капиталоемком секторе как строительство.

Группа ЛСР достаточно широко представлена на рублевом рынке, вместе с тем, выпуски Группы, как и компаний сегмента в целом, характеризуются невысокой ликвидностью. Наиболее ликвидные выпуски Группы ЛСР – полутора- и двухлетние бумаги ЛСР БО-3 и ЛСР БО-5, торгуются со спрэдом 500-520 бп к ОФЗ и выглядят безальтернативно в секторе строительных компаний, учитывая, что выпуски имеющего, на наш взгляд, более крепкий кредитный профиль ЛенСпецСМУ слишком коротки, как и единственный выпуск РСГ-Финанс. В верхних сегментах доходности за пределами строительного сектора из относительно ликвидных бумаг схожую доходность могут предложить разве что банки, например, выпуски ОТП-Банк 02 или ЛК Уралсиб БО-5, имеющих не более чем полуторалетнюю дюрацию, спрэды которых находятся в диапазоне 450-500 бп к ОФЗ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: