Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: С фундаментальной точки зрения полномасштабное восстановление российской экономики еще впереди


[22.04.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Казначейские облигации США

Инвесторы вновь разлюбили риск

После того как в начале апреля доходность 10-летних казначейских облигаций ненадолго выросла до 4%, картину рынка изменила череда негативных событий, породившая еще один всплеск неприятия риска. Если говорить более конкретно, то ситуация с Грецией, похоже, развивается по негативному сценарию: хотя крупнейшие страны Евросоюза и МВФ в принципе согласились на предоставление помощи Греции, котировки суверенных кредитно-дефолтных свопов (CDS) страны в настоящий момент находится на рекордно высоком уровне – 460 б.п. против 374 б.п. 1 апреля – свидетельство того, что правительство Греции продолжает терять доверие инвесторов. Ограничения на ипотечное кредитование, введенные в Китае, а также расследование в отношении Goldman Sachs, предпринятое в США, также не добавили мировым рынкам оптимизма. Как следствие, US10Y в настоящий момент котируются с доходностью 3,8% – уровень, который облигации по пути вверх преодолели во второй половине марта.

С другой стороны, статистика американского рынка труда, опубликованная 2 апреля, не оставила сомнений в том, что в США вновь началось создание рабочих мест: в марте их число в несельскохозяйственных секторах экономики увеличилось на 162 тыс., тогда как февральский показатель еще был отрицательным. По нашему мнению, это главное свидетельство того, что восстановление уверенно набирает обороты. В свою очередь, это означает, что в среднесрочной перспективе доходности казначейских обязательств США продолжат движение вверх. Мы по-прежнему считаем, что главным пунктом назначения на пути доходности US10Y вверх служит отметка 4,75%, которая вполне может быть достигнута уже в нынешнем году. Обстоятельства, пока препятствующие этому (например, ситуация с Goldman Sachs), скорее всего, носят временный характер.

Russia’30

На горизонте новый бенчмарк

Не исключено, что вскоре нам придется изменить название этого раздела на что-нибудь вроде Russia’20, поскольку российский Минфин наконец сделал решающий шаг в сторону выпуска новых суверенных еврооблигаций. Новые выпуски сроком обращения пять и 10 лет размещаются двумя траншами со спредом соответственно 125 б.п. и 135 б.п. к американским казначейским облигациям. Объем размещения пока не известен, но в совокупности он, вероятно не превысит 10 млрд долл. Последнее обстоятельство объясняет, почему мы не до конца уверены, что название рубрики следует изменить: объем обращающихся на рынке облигаций Russia’30 составляет 19,5 млрд долл., так что им и дальше не будет равных с точки зрения ликвидности.

Хороши ли новые бумаги? Критерием всегда служил спред Russia’30 к US10Y, а в настоящий момент он составляет 102 б.п. против 110 б.п. в начале апреля. Однако cледует учесть, что дюрация Russia’30 составляет сейчас лишь около шести лет, и потому корректнее сравнивать эти бумаги с US7Y, доходность которых в настоящий момент равна 3,25%. Таким образом, спред в этой точке кривой равен 155 б.п. и, следовательно, ориентир по вновь размещаемым облигациям выглядит довольно агрессивным. Кроме того, пятилетние суверенные CDS РФ котируются сейчас на уровне 128 б.п. – что близко к спредам Russia’15 и Russia’20.

С фундаментальной точки зрения полномасштабное восстановление российской экономики еще впереди, из чего следует, что спреды CDS сохраняют возможность дальнейшего сужения – скорее всего, до 100 б.п. С учетом этого размещаемые облигации все равно выглядят привлекательно. Вместе с тем вполне вероятно, что, как это часто бывает, успешное размещение спровоцирует краткосрочную фиксацию прибыли, и значит, нельзя исключать некоторые потери непосредственно после размещения. На этом фоне бумага Russia’30, котирующаяся, как мы уже сказали, со спредом в размере 155 б.п. к US7Y, представляется более привлекательной, чем новые облигации, и менее подверженной возможной коррекции.

Макроэкономическая ситуация в России

Рост ускоряется, а инфляция – нет

Согласно мартовским данным по инфляции, за месяц цены выросли на 0,6%, а инфляция, накопленная с начала года, достигла 3,2%. Темпы роста инфляции за 12 месяцев составили около 6,5% и продолжают снижаться. Отрадная статистика, особенно учитывая интенсивность смягчения кредитно-денежной политики ЦБ.

Министр экономического развития Эльвира Набиуллина сообщила сегодня, что по итогам марта ВВП РФ вырос на 4,9% относительно уровня годичной давности, что уже немало, хотя и меньше, чем мы ожидали в конце 2009 г. Похоже, что Россия идет по пути устойчивого неинфляционного восстановления. В ногу с остальным миром. Это не может не радовать, учитывая, какой урон кризис нанес российской экономике в 2009 г.

Обменный курс рубля

Идем дальше

На прошлой неделе ЦБ РФ выступил с рядом заявлений об управлении обменным курсом. По словам представителей ЦБ, регулятор старается избегать интервенций на валютном рынке, так что в настоящий момент существенно больше оснований считать обменный курс рубля плавающим, чем до кризиса.

Результаты в виде постепенного укрепления рубля не заставили себя ждать. В настоящий момент бивалютная корзина стоит 33,57 руб. по сравнению с 34 руб. в конце марта. В ближайшем будущем не следует ожидать разворота этой динамики, тем более что цены на нефть достигли уровня 85 долл./барр. Счет текущих операций РФ остается существенно профицитным, тогда как сальдо капитального счета колеблется у нулевой отметки, и значит, приток валюты в страну остается чрезвычайно стабильным. Снижение рублевых процентных может ослабить этот приток, но несущественно, поскольку средства поступают главным образом в виде доходов от экспорта нефти, который не зависит от процентных ставок.

Российский денежный рынок

Не исключено очередное снижение ставок

На этой неделе запмпред ЦБ Геннадий Меликьян заявил, что до конца месяца регулятор может вновь понизить процентную ставку. В таком случае этого можно ждать либо 23, либо 30 апреля. Слова Меликьяна противоречат высказыванию министра финансов Алексея Кудрина, заявившего в марте, что Россия готова завершить цикл смягчения кредитно-денежной политики. Тем не менее между двумя этими заявлениями нет прямого противоречия: мы прогнозировали снижение ставки рефинансирования в течение года лишь на 100 б.п., так что ЦБ уже прошел полпути к этой цели.

И все же рынок облигаций успокаивает то, что, что ЦБ продолжает говорить о снижении ставок, а не об их повышении. На этом фоне ставки денежного рынка в последнее время остаются стабильными: ставка MosPrime по трехмесячным кредитам равна 4,38% против 4,42% в начале апреля, ставка по кредитам «овернайт» составляет 3,58% по сравнению с 3,47%, ставки по месячным контрактам NDF снизились до 3,5% с 3,8% три недели назад. Сумма средств банков на счетах в ЦБ превышает 1 тлн руб., и, следовательно, мы не предвидим никаких проблем на российском денежном рынке как минимум до середины мая.

Долгосрочные рублевые ставки

Нервозность сохранится недолго

Интенсивность ралли, практически не прекращающегося с сентября 2010 г., такова, что некоторым участникам рынка доходности рублевых облигаций кажутся очень низкими. Как следствие, в последнее время мы наблюдаем фиксацию прибыли, в результате которой цены корпоративных облигаций опустились с достигнутых ими максимумов. С другой стороны, многие инвесторы успели забыть, что до кризиса доходности были еще ниже.

Так, наш бенчмарк ОФЗ 46018 в настоящий момент котируется с доходностью 7,2% к погашению, в то время как до кризиса его доходность опускалась до 6,5%. Не забудем и то, что ставки денежного рынка, особенно устанавливаемые ЦБ, сейчас ниже, чем до кризиса, и то же самое относится к инфляции: ставка РЕПО с ЦБ составляет в настоящий момент 5,5% против 6% в 2007 г., инфляция по итогам 2010 г. ожидается в диапазоне 7–8%, тогда как абсолютным докризисный минимум, достигнутый в 2006 г., был равен 9%.

Условия для carry trade остаются благоприятными: спред ОФЗ 46018 к ставке MosPrime по трехмесячным кредитам в настоящий момент равен 275 б.п. по сравнению со 150 б.п. в конце 2009 г. Это предвещает дальнейший рост котировок рублевых облигаций, которого следует ждать, когда участники рынка привыкнут к новому уровню доходностей. Наша ближайшая цель для длинного конца кривой ОФЗ остается на уровне 6,5%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: