Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: — фундаментальной точки зрени€ полномасштабное восстановление российской экономики еще впереди


[22.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

»нвесторы вновь разлюбили риск

ѕосле того как в начале апрел€ доходность 10-летних казначейских облигаций ненадолго выросла до 4%, картину рынка изменила череда негативных событий, породивша€ еще один всплеск непри€ти€ риска. ≈сли говорить более конкретно, то ситуаци€ с √рецией, похоже, развиваетс€ по негативному сценарию: хот€ крупнейшие страны ≈вросоюза и ћ¬‘ в принципе согласились на предоставление помощи √реции, котировки суверенных кредитно-дефолтных свопов (CDS) страны в насто€щий момент находитс€ на рекордно высоком уровне – 460 б.п. против 374 б.п. 1 апрел€ – свидетельство того, что правительство √реции продолжает тер€ть доверие инвесторов. ќграничени€ на ипотечное кредитование, введенные в  итае, а также расследование в отношении Goldman Sachs, предприн€тое в —Ўј, также не добавили мировым рынкам оптимизма.  ак следствие, US10Y в насто€щий момент котируютс€ с доходностью 3,8% – уровень, который облигации по пути вверх преодолели во второй половине марта.

— другой стороны, статистика американского рынка труда, опубликованна€ 2 апрел€, не оставила сомнений в том, что в —Ўј вновь началось создание рабочих мест: в марте их число в несельскохоз€йственных секторах экономики увеличилось на 162 тыс., тогда как февральский показатель еще был отрицательным. ѕо нашему мнению, это главное свидетельство того, что восстановление уверенно набирает обороты. ¬ свою очередь, это означает, что в среднесрочной перспективе доходности казначейских об€зательств —Ўј продолжат движение вверх. ћы по-прежнему считаем, что главным пунктом назначени€ на пути доходности US10Y вверх служит отметка 4,75%, котора€ вполне может быть достигнута уже в нынешнем году. ќбсто€тельства, пока преп€тствующие этому (например, ситуаци€ с Goldman Sachs), скорее всего, нос€т временный характер.

Russia’30

Ќа горизонте новый бенчмарк

Ќе исключено, что вскоре нам придетс€ изменить название этого раздела на что-нибудь вроде Russia’20, поскольку российский ћинфин наконец сделал решающий шаг в сторону выпуска новых суверенных еврооблигаций. Ќовые выпуски сроком обращени€ п€ть и 10 лет размещаютс€ двум€ траншами со спредом соответственно 125 б.п. и 135 б.п. к американским казначейским облигаци€м. ќбъем размещени€ пока не известен, но в совокупности он, веро€тно не превысит 10 млрд долл. ѕоследнее обсто€тельство объ€сн€ет, почему мы не до конца уверены, что название рубрики следует изменить: объем обращающихс€ на рынке облигаций Russia’30 составл€ет 19,5 млрд долл., так что им и дальше не будет равных с точки зрени€ ликвидности.

’ороши ли новые бумаги?  ритерием всегда служил спред Russia’30 к US10Y, а в насто€щий момент он составл€ет 102 б.п. против 110 б.п. в начале апрел€. ќднако cледует учесть, что дюраци€ Russia’30 составл€ет сейчас лишь около шести лет, и потому корректнее сравнивать эти бумаги с US7Y, доходность которых в насто€щий момент равна 3,25%. “аким образом, спред в этой точке кривой равен 155 б.п. и, следовательно, ориентир по вновь размещаемым облигаци€м выгл€дит довольно агрессивным.  роме того, п€тилетние суверенные CDS –‘ котируютс€ сейчас на уровне 128 б.п. – что близко к спредам Russia’15 и Russia’20.

— фундаментальной точки зрени€ полномасштабное восстановление российской экономики еще впереди, из чего следует, что спреды CDS сохран€ют возможность дальнейшего сужени€ – скорее всего, до 100 б.п. — учетом этого размещаемые облигации все равно выгл€д€т привлекательно. ¬месте с тем вполне веро€тно, что, как это часто бывает, успешное размещение спровоцирует краткосрочную фиксацию прибыли, и значит, нельз€ исключать некоторые потери непосредственно после размещени€. Ќа этом фоне бумага Russia’30, котирующа€с€, как мы уже сказали, со спредом в размере 155 б.п. к US7Y, представл€етс€ более привлекательной, чем новые облигации, и менее подверженной возможной коррекции.

ћакроэкономическа€ ситуаци€ в –оссии

–ост ускор€етс€, а инфл€ци€ – нет

—огласно мартовским данным по инфл€ции, за мес€ц цены выросли на 0,6%, а инфл€ци€, накопленна€ с начала года, достигла 3,2%. “емпы роста инфл€ции за 12 мес€цев составили около 6,5% и продолжают снижатьс€. ќтрадна€ статистика, особенно учитыва€ интенсивность см€гчени€ кредитно-денежной политики ÷Ѕ.

ћинистр экономического развити€ Ёльвира Ќабиуллина сообщила сегодн€, что по итогам марта ¬¬ѕ –‘ вырос на 4,9% относительно уровн€ годичной давности, что уже немало, хот€ и меньше, чем мы ожидали в конце 2009 г. ѕохоже, что –осси€ идет по пути устойчивого неинфл€ционного восстановлени€. ¬ ногу с остальным миром. Ёто не может не радовать, учитыва€, какой урон кризис нанес российской экономике в 2009 г.

ќбменный курс рубл€

»дем дальше

Ќа прошлой неделе ÷Ѕ –‘ выступил с р€дом за€влений об управлении обменным курсом. ѕо словам представителей ÷Ѕ, регул€тор стараетс€ избегать интервенций на валютном рынке, так что в насто€щий момент существенно больше оснований считать обменный курс рубл€ плавающим, чем до кризиса.

–езультаты в виде постепенного укреплени€ рубл€ не заставили себ€ ждать. ¬ насто€щий момент бивалютна€ корзина стоит 33,57 руб. по сравнению с 34 руб. в конце марта. ¬ ближайшем будущем не следует ожидать разворота этой динамики, тем более что цены на нефть достигли уровн€ 85 долл./барр. —чет текущих операций –‘ остаетс€ существенно профицитным, тогда как сальдо капитального счета колеблетс€ у нулевой отметки, и значит, приток валюты в страну остаетс€ чрезвычайно стабильным. —нижение рублевых процентных может ослабить этот приток, но несущественно, поскольку средства поступают главным образом в виде доходов от экспорта нефти, который не зависит от процентных ставок.

–оссийский денежный рынок

Ќе исключено очередное снижение ставок

Ќа этой неделе запмпред ÷Ѕ √еннадий ћеликь€н за€вил, что до конца мес€ца регул€тор может вновь понизить процентную ставку. ¬ таком случае этого можно ждать либо 23, либо 30 апрел€. —лова ћеликь€на противоречат высказыванию министра финансов јлексе€  удрина, за€вившего в марте, что –осси€ готова завершить цикл см€гчени€ кредитно-денежной политики. “ем не менее между двум€ этими за€влени€ми нет пр€мого противоречи€: мы прогнозировали снижение ставки рефинансировани€ в течение года лишь на 100 б.п., так что ÷Ѕ уже прошел полпути к этой цели.

» все же рынок облигаций успокаивает то, что, что ÷Ѕ продолжает говорить о снижении ставок, а не об их повышении. Ќа этом фоне ставки денежного рынка в последнее врем€ остаютс€ стабильными: ставка MosPrime по трехмес€чным кредитам равна 4,38% против 4,42% в начале апрел€, ставка по кредитам «овернайт» составл€ет 3,58% по сравнению с 3,47%, ставки по мес€чным контрактам NDF снизились до 3,5% с 3,8% три недели назад. —умма средств банков на счетах в ÷Ѕ превышает 1 тлн руб., и, следовательно, мы не предвидим никаких проблем на российском денежном рынке как минимум до середины ма€.

ƒолгосрочные рублевые ставки

Ќервозность сохранитс€ недолго

»нтенсивность ралли, практически не прекращающегос€ с сент€бр€ 2010 г., такова, что некоторым участникам рынка доходности рублевых облигаций кажутс€ очень низкими.  ак следствие, в последнее врем€ мы наблюдаем фиксацию прибыли, в результате которой цены корпоративных облигаций опустились с достигнутых ими максимумов. — другой стороны, многие инвесторы успели забыть, что до кризиса доходности были еще ниже.

“ак, наш бенчмарк ќ‘« 46018 в насто€щий момент котируетс€ с доходностью 7,2% к погашению, в то врем€ как до кризиса его доходность опускалась до 6,5%. Ќе забудем и то, что ставки денежного рынка, особенно устанавливаемые ÷Ѕ, сейчас ниже, чем до кризиса, и то же самое относитс€ к инфл€ции: ставка –≈ѕќ с ÷Ѕ составл€ет в насто€щий момент 5,5% против 6% в 2007 г., инфл€ци€ по итогам 2010 г. ожидаетс€ в диапазоне 7–8%, тогда как абсолютным докризисный минимум, достигнутый в 2006 г., был равен 9%.

”слови€ дл€ carry trade остаютс€ благопри€тными: спред ќ‘« 46018 к ставке MosPrime по трехмес€чным кредитам в насто€щий момент равен 275 б.п. по сравнению со 150 б.п. в конце 2009 г. Ёто предвещает дальнейший рост котировок рублевых облигаций, которого следует ждать, когда участники рынка привыкнут к новому уровню доходностей. Ќаша ближайша€ цель дл€ длинного конца кривой ќ‘« остаетс€ на уровне 6,5%.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: