СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Япония будет расти медленнее, чем ожидалось. Вчера рынки Великобритании были закрыты, а новостной поток по другую сторону Атлантики был довольно скудным. Утром из Японии пришла информация о снижении официального прогноза роста ВВП, несмотря на ожидавшийся ранее всплеск экономической активности в преддверии повышения налогов на потребление с 1 октября. Усугубление ситуации в одной из крупнейших экономик мира не способствует улучшению атмосферы на рынках. Запланированные на сегодня публикации индексов потребительской уверенности и цен на недвижимость в США не предвещают больших сенсаций, а выходящая завтра Бежевая книга ФРС будет изучаться инвесторами в контексте предстоящей речи Бена Бернанке в Джексон Хоуле, от которой многие ждут важных заявлений относительно дальнейшей денежно-кредитной политики США. Мы ожидаем сохранения нейтральных настроений на рынке.

Абсолютная тишина. Вчера, на фоне выходного дня в Лондоне, торговая активность была крайне низкой, изменения цен носили чисто технический характер. Тем не менее, спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,93%) к 10 UST (YTM 1,65%) сузился со 141 б.п. до 128 б.п., благодаря росту российского бенчмарка на 1,1 п.п. до 126% от номинала. На суверенной кривой неплохо смотрелся и выпуск Russia’18 (YTM 2,6%), подорожавший на 25 б.п. В корпоративном сегменте длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), отыграли потери предыдущей торговой сессии, прибавив в цене в среднем по полпроцентных пункта. Среди банковских бумаг первого эшелона можно выделить такие выпуски, как VEBBNK’20 (YTM 4,4%) и VEBBNK’22 (YTM 4,7%), которые прибавили по 10 б.п. Во втором эшелоне некоторую динамику продемонстрировали лишь выпуски VimpelCom, подорожавшие в среднем на 10 б.п., тогда как евробонды компаний металлургического сектора практически не изменились в цене. Сегодня внешний фоне негативный: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в минусе. По нашим прогнозам, торговая сессия на российском рынке также начнется со снижения.

Внутренний рынок

Рынок войдет в активную фазу через неделю. На фоне налоговых платежей торговая активность вчера несколько сократилась по сравнению с пятницей, однако изменения цен по-прежнему были незначительными. Самым ликвидным оказался выпуск ОФЗ 25072 (YTM 6%) с погашением в январе 2013 года, что является скорее исключением, чем правилом, поскольку традиционно этот выпуск не отличается ликвидностью. На коротком конце кривой двухлетний выпуск ОФЗ 25068 (YTM 6,7%) потерял почти 15 б.п. при сравнительно неплохих объемах торгов. Среди более длинных бумаг наибольший объем сделок был зафиксирован в пятилетнем выпуске ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), являющемся одним из самых ликвидных на рынке. При этом цена выпуска по итогам дня выросла лишь на 10 б.п. В сентябре рынок должен войти в более активную фазу, что будет связано как с окончанием периода летних отпусков и возвращением крупных игроков на рынок, так и с ожиданиями начала расчетов через Euroclear и Clearstream. Мы полагаем, что внимание инвесторов будет сосредоточено в первую очередь на наиболее ликвидных бумагах и, возможно, на тех, которые Минфин больше не планирует доразмещать на рынке. Согласно графику на третий квартал, Минфин будет предлагать в основном сравнительно новые и неликвидные выпуски. Мы считаем целесообразным сделать ставку на пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,6%). Сегодня Минфин уточнит свои планы по поводу завтрашнего аукциона по доразмещению ОФЗ. В предварительным графике аукционов числятся семилетние ОФЗ 26208 объемом 15 млрд руб., которые финансовое ведомство доразмещало на прошлой неделе. Как нам кажется, особого смысла менять выпуск сейчас нет, и завтра состоится аукцион по семилетней бумаге.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Центробанк увеличивает лимиты РЕПО в период налоговых платежей

Сегодня Федеральное казначейство предложит очередную порцию денежных средств. Вчера компании заплатили НДПИ и акцизы, поэтому спрос на фондирование со стороны банков вырос. ЦБ РФ увеличил лимит однодневных РЕПО до 320 млрд руб., однако спрос вновь превысил его, достигнув 324,3 млрд руб. Тем не менее средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 2 б.п. до 5,59%. Ставки по межбанковским кредитам начали двигаться вверх, при этом самый заметный рост показала индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам, взлетев на 91 б.п. до 5,94%. Совокупный объем средств в банковской системе несколько увеличился – на 17,7 млрд руб. до 792 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 164,9 млрд руб. до 701 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 147,2 млрд руб. до 91 млрд руб. Сегодня компаниям предстоит заплатить налог на прибыль, поэтому давление на ликвидность останется высоким. Сегодня же Федеральное казначейство предложит для размещения на банковских депозитах 38,4 млрд руб. бюджетных средств, а к концу недели еще 50 млрд руб. сроком на 35 дней. Ставки МБК, вероятно, продолжат повышаться.

Рубль остался стабильным. Несмотря на снижение нефтяных цен (Brent подешевела на 1,5% до 113,5 долл./барр., а WTI – на 0,6% до 95,5 долл./барр.), рубль остался стабильным относительно бивалютной корзины (35,46 руб.) – его курс поддержал внутренний дефицит ликвидности на фоне уплаты налогов. На ММВБ доллар ослаб к российской валюте на одну копейку до 31,85 руб./долл., тогда как евро смог укрепиться на одну копейку до 39,88 руб./евро. Сегодня цены на нефть снижаются, азиатские индексы движутся в том же направлении после ухудшения прогноза экономического роста Японии в связи с риском возможного замедления темпов развития международной экономики. Рубль по-прежнему поддерживает внутренний дефицит ликвидности, однако мы ожидаем, что сегодня он ослабнет и будет торговаться в диапазоне 31,9–32,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-): Темпы кредитования существенно снизились, зависимость от оптового фондирования остается высокой

Финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Неоднозначные итоги 1 п/г 2012 г., однако финансовый профиль в целом стабилен. Вчера Кредит Европа Банк (КЕБ) представил финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г., которые выглядят заметно слабее показателей 2 п/г 2011 г., однако в целом соответствуют динамике других розничных банков. Прирост кредитного портфеля существенно замедлился, что на фоне снижения чистой процентной маржи (ЧПМ) привело к сокращению доходов. Стоимость риска, напротив, продолжила расти, что привело к снижению прибыли и показателей рентабельности. Зависимость от оптового фондирования осталась высокой, однако ряд обязательств с погашением в текущем году были пролонгированы на 2013 г. Сильными сторонами кредитного профиля КЭБа остаются высокое качество активов и солидная достаточность капитала.

Рублевые бумаги привлекательны. В целом мы положительно оцениваем кредитный профиль КЕБ, который в настоящее время выглядит фундаментально устойчивым. Как следствие, мы продолжаем рекомендовать бумаги эмитента к покупке и обращаем внимание на рублевые выпуски КредЕврБ-БО-1 и КредЕврБ-БО-2, предлагающие неплохую доходность 10,6% к оферте в феврале и апреле 2014 г. Потенциал сужения спреда данных выпусков ко вторичному рынку, учитывая текущие кредитные рейтинги банка, а также его финансовые результаты, по нашей оценке, составляет 40–50 б.п.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Первичное размещение биржевых облигаций

Новый короткий выпуск. Вчера ВТБ объявил, что 29–30 августа будет принимать заявки на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-08 объемом 10 млрд руб. Размещение на бирже запланировано на 4 сентября. По выпуску сроком обращения три года предусмотрена оферта через один год. Ориентир по ставке квартального купона находится в диапазоне 7,90–8,15%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,14–8,40%. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Комфортные позиции ликвидности. Примерно 15% пассивов ВТБ приходится на оптовое фондирование, при этом более половины обращающихся рублевых облигаций банка подлежит погашению в течение следующих 12 месяцев. Однако, даже не принимая в расчет статус госбанка, облегчающий для ВТБ доступ к заемным средствам, мы оцениваем позиции ликвидности банка как достаточно комфортные. Объем денежных средств и средств в других банках на балансе ВТБ превышает 700 млрд руб., что составляет 10,25% его совокупных активов. В 2012–2013 гг. ВТБ предстоит рефинансировать долговые обязательства на 2,3 млрд долл. (около 74 млрд руб.) и 3,3 млрд долл. (около 106 млрд руб.), что с избытком покрывается собственными средствами банка. Кроме того, ВТБ располагает портфелем ценных бумаг на 809 млрд руб., который также может служить дополнительным источником ликвидности.

Приемлемо даже в нижней половине диапазона. Мы полагаем, что намерение ВТБ разместить достаточно короткий бонд продиктовано стремлением удешевить фондирование и повысить чистую процентную маржу. Нижняя граница ориентира по выпуску ВТБ БО-08 предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 160 б.п. и приблизительно соответствует уровню вторичного рынка (довольно ликвидный ВТБ-5, который на 2 месяца длиннее, торгуется с доходностью 8,22%). В последнее время на первичный рынок выходят в основном эмитенты второго-третьего эшелонов, и на этом фоне предложение ВТБ может встретить довольно высокий спрос со стороны инвесторов. Учитывая не совсем благоприятную рыночную конъюнктуру, мы рекомендуем участвовать в размещении ближе к середине предложенного диапазона.

Росбанк (-/Ваа3/ВВВ+): Предложение с премией

Новый выпуск биржевых облигаций. Вчера стало известно, что 6–7 сентября Росбанк будет проводить сбор заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Размещение на бирже запланировано на 12 сентября. По выпуску сроком обращения три года предусмотрена оферта через два года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,05–9,30%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,25–9,52%. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ.

В целом стабильный банк. Финансовое положение Росбанка выглядит в целом устойчивым, хотя его кредитный профиль имеет свои плюсы и минусы. Среди положительных характеристик выделим неплохую достаточность капитала и маржу, негативными сторонами остаются невысокое качество активов, низкая операционная эффективность и растущая зависимость от фондирования со стороны материнской группы, хотя последнее можно рассматривать и как плюс, свидетельствующий о готовности Societe Generale поддерживать дочерний бизнес.

Вполне привлекательная премия. На вторичном рынке обращается довольно много выпусков Росбанка и его дочерних РусфинансБанка и ДельтаКредит Банка, однако практически все они низколиквидны. Выпуск Росбанк-А3, который короче размещаемого выпуска на 9 месяцев, торгуется с доходностью 8,76%, что соответствует спреду к кривой ОФЗ порядка 220 б.п. Ориентиры по новому Росбанк БО-04 предлагают спред к ОФЗ в размере 260–285 б.п., то есть премия относительно вторичного рынка составляет порядка 40–65 б.п. Учитывая, что сопоставимые с Росбанком эмитенты в последнее время размещаются с премией 20–30 б.п. ко вторичному рынку, предложение формально выглядит привлекательным даже по нижней границе. Однако инвесторы могут потребовать дополнительную премию за более длинный срок (в основном текущие размещения проходят в пределах 12–18 месяцев до оферты), и мы считаем более приемлемой доходность от 9,35%.