СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

BoA, Goldman Sachs, Coca-Cola... Неделя стартовала с роста ведущих мировых фондовых индексов, хотя и незначительного – менее чем на 1%. Несмотря на негативные показатели промпроизводства в США за сентябрь (снижение на 0,2% по сравнению с предыдущим месяцем вместо ожидавшегося роста на 0,2%), американские индексы поднялись на 0,7% благодаря отличной квартальной отчетности Citigroup. Результаты одной из крупнейших финансовых корпораций мира превысили прогнозы аналитиков, благодаря тому, что просроченная задолженность по кредитам вернулась на уровень 2007 г. Напомним, что высокие результаты показал на прошлой неделе и JP Morgan. Восстановление финансового положения крупнейших банков мира, с которых и начался глобальный кризис, крайне важно, для того чтобы банки смогли наращивать кредитование реального сектора экономики. Неплохие результаты представил и Apple, несколько хуже оказались показатели IBM. Доходности десятилетних казначейских облигаций вчера практически не изменились, оставшись на отметке 2,5%, котировки пары евро-доллар также изменились совсем незначительно – в пользу доллара (1,39 долл/евро). Сегодня вновь отчитывается за III квартал большое число компаний: Bank of America , Coca-Cola , Goldman Sachs, Johnson & Johnson и Yahoo. Не останется без внимания инвесторов и статистика по рынку жилья за сентябрь: согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидается снижение числа новостроек на 3% по сравнению с августом.

В евробондах вновь продажи. По итогам понедельника спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился на 8 б.п. до 154 б.п., цена бумаги снизилась на 18 б.п. до 121,4% от номинала. В корпоративном сегменте вновь преобладали продавцы, особенно в более длинных бумагах. Самый длинный выпуск, Gazprom’37, упал в цене на 106 б.п. до 112,3% от номинала, Gazprom’18 подешевел на 44 б.п. до 118,5%. На коротком конце кривой Газпрома снижение было менее существенным и составило в среднем 10 б.п.. Еврооблигации ЛУКОЙЛа последовали за бумагами Газпрома, причем самый длинный выпуск, Lukoil’22, вновь упал в цене больше всего – сразу на 61 б.п. до 106,9% от номинала. В финансовом сегменте инвесторы избавлялись от еврооблигаций ВТБ, Сбербанка, Россельхозбанка и Банка Москвы: VTB’35 подешевели на 80 б.п. до 103,8% от номинала, Sberbank’17 снизился на 34 б.п. до 100,7%, RSHB’14 упали 54 б.п. до 115,2 % от номинала. Недавно вышедшие на рынок новые еврооблигации Северстали Severstal’17 подешевели 19 б.п. до 100,28%, а новые еврооблигации Номос-банка Nomos’13 торговалтсь вчера ниже номинала – на уровне 99,75%. Большинство азиатских рынков, воодушевленные прекрасными результатами Citigroup, демонстрируют сегодня утром рост. Однако фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются, цены на нефть тоже плавно идут по нисходящей, что в совокупности может привести в открытию торгов в России незначительным снижением.

Внутренний рынок

Изменение ломбардного списка ЦБ. Вчера стало известно, что со следующего года ЦБ РФ планирует вернуться к докризисным принципам формирования ломбардного списка. Из ломбардного списка исключаются облигации системообразующих организаций, и рефинансирование под залог этих бумаг, начатое в разгар финансового кризиса, будет отменено. Таким образом, котировки таких облигаций могут оказаться под давлением. Системообразующие организации, облигационные выпуски которых включены в ломбардный список, следующие: Соллерс, ЧТПЗ, ОГК-6, ТГК-2, ТГК-4, ТГК-1, Русснефть, Моссельпром финанс, Газэнергосеть, Трансмашхолдинг и Мираторг-финанс. Как видно из таблицы ниже, всего таких выпусков шестнадцать, хотя облигации ЧТПЗ-3 уже смело можно не считать – по ним через несколько дней состоится оферта. Несмотря на возможность снижения котировок указанных бумаг, едва ли стоит ожидать, что их исключение из ломбардного списка существенно повлияет на рынок, поскольку количество бумаг, их объем в обращении и ликвидность сравнительно невелики. На наш взгляд, исключение из ломбардного списка ЦБ наибольшие риски несет для облигаций Соллерса (Соллерс-2, Соллерс-БО2) и ЧТПЗ (ЧТПЗ-БО1), поскольку эти облигации являются наиболее ликвидными из перечисленных.

Занимают ФСК… Вчера открылась книга заявок на размещение трех десятилетних выпусков облигаций ФСК (ВВВ/Ваа2) седьмой, девятой и одиннадцатой серий, закрытие книги заявок запланировано на 27 октября, а размещение бумаг на бирже – на 29 октября. По облигациям седьмой серии (объем – 5 млрд руб.) предусмотрена оферта через пять лет, ориентир по ставке купона находится в диапазоне 7,5–7,75%, что соответствует доходности 7,64–7,9%. По девятому выпуску объемом 5 млрд руб. и одиннадцатому объемом 10 млрд руб. оферта должна состояться через семь лет. Ориентир по ставке купона для обоих выпусков составляет 8–8,25%, что соответствует диапазону доходностей 8,16–8,42%. Предыдущие два выпуска компании, размещенные в конце сентября, пользовались высокий спросом (45 млрд руб. при предложенном объеме 30 млрд руб.), поэтому и к вышеуказанным бумагам инвесторы могут проявить большой интерес.

…и Евраз. Дочернее предприятие Евраза (В/B2/B+), Евраз Холдинг Финанс, также открыло вчера книгу заявок – на десятилетние облигации второй и четвертой серий общим объемом 15 млрд руб. Закрытие книги состоится 28 октября, а на 1 ноября намечено размещение на бирже. По бумагам предусмотрена пятилетняя оферта. Недавно Евраз отказался от выпуска еврооблигаций своей североамериканской «дочки», и теперь взамен размещает рублевые облигации. Ориентир по ставке купона составляет 10–10,5% годовых, что соответствует доходности 10,25–10,78% при дюрации 4,04–4 года.

Привлекательные возможности во вторичной торговле корпоративными выпусками. Наш общий взгляд на рынок рублевых облигаций остается положительным, что позволяет рекомендовать к покупке довольно широкий круг обращающихся бумаг. Ниже приведен список наших основных фаворитов.

- Верхняя граница бумаг с рейтингами инвестиционной категории, а именно РСХБ-3 (Baa1/BBB, 7,55% на 40 месяцев), РСХБ-10/11 (7,1% на 28 месяцев), РСХБ-БО1/5 (7% на 22 месяца), Росбанк-БО2 (BB+/Baa3/BBB+, 7,5% на 33 месяца), Газпромнефть-БО5/6 (BBB-/Baa3, 7% на 30 месяцев), Лукойл-БО7 (BBB-/Baa2/BBB-, 6,55% на 26 месяцев).

- Группа высокодоходных бумаг второго эшелона, включающая Евраз-1/3 (B/B1/B+, 9% на 30 месяцев), Сибметинвест-1/2 (9,7% на 48 месяцев), Мечел-БО2 (B1, 8,9% на 29 месяцев), Мечел-13/14 (10% на 60 месяцев), СУЭК (B1, 8,9% на 33 месяца). Необходимо отметить, что в последнее время бумаги Мечела очень неплохо росли, что делает Евраз более предпочтительным выбором, учитывая, что финансово он пока остается гораздо сильнее Мечела. Нам также продолжает казаться привлекательным выпуск НК Альянс-3 (B+/B, 9,1% на 34 месяца), однако, в отличие от эмитентов-металлургов, компания будет в ближайшее время наращивать, а не снижать долговую нагрузку.

- Алроса опубликовала очень хорошую отчетность за I полугодие 2010 г. и немедленно получила повышение рейтинга от агентства Fitch. Игнорировать столь положительную динамику не стоит – мы рекомендуем покупать как среднесрочные, так и долгосрочные бумаги эмитента, то есть Алроса-21/22 (B+/Ba3/BB-, 8,3% на 33 месяца) и Алроса-20/23 (8,85% на 57 месяцев).

- Из бумаг строительного сектора выделим ЛСР-БО1 (B2/B-, 9,4% на 20 месяцев) – выпуск стал более привлекательным на фоне существенного роста котировок его прямого конкурента, ЛенСпецСМУ-1 (B), который мы ранее рекомендовали как более доходный. Сейчас бумага ЛенСпецСМУ торгуется по 107% от номинала – в ней можно начинать фиксировать прибыль.

- Выпуски Башнефть-1/2/3 (8,05% на 27 месяцев) по-прежнему предлагают премию в доходности порядка 90 б.п. к риску АФК «Система», однако, конечно, уже не выглядят однозначно дешевыми. С другой стороны, долгосрочные перспективы компании остаются весьма благоприятными – вероятное приобретение лицензии на месторождение Требса и Титова может со временем вывести Башнефть на уровни добычи Татнефти (Ba2/BB), а риск последней торгуется сейчас чуть выше 7% на срок три года.

- Две основные бумаги второго банковского эшелона, которые мы продолжаем рекомендовать инвесторам, – это МДМ-8 (B+/Ba2/BB, 8,4% к оферте через 33 месяца, 8,7% – к погашению через пять лет) и Номос-12 (Ba3/BB-, 8,3% на 35 месяцев). Из более коротких выпусков интерес представляют вновь размещенный РусСтанд-7 (7,6% на 11 месяцев), ХКФ-7 (B+/Ba3, 7,7% на 18 месяцев) и ХКФ-4 (7,3% на 12 месяцев). Среди более доходных банковских бондов хорошо выглядит МКБ-8 (B1/B+, 8,9% на 12 месяцев).

- Мы также хотели бы обратить внимание рынка на незаслуженно забытые облигации ПрофМедиа-1 (B+, 11,5% на три года), которые после размещения торгуются ниже номинала. Мы допускаем, что инвесторов может смущать структура выпуска, где эмитентом выступает SPV, а гарантором – офшорная компания, однако это не первый пример такого размещения: вспомним, например, Сибметинвест – как и в его случае, сам выпуск ПрофМедиа-1 был рейтингован, получив от S&P достойную оценку «B+».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования остаются на низком уровне, несмотря на уменьшение объема ликвидности

Вчера ликвидность продолжила сокращаться, но ставки на рынки межбанковского кредитования остаются низкими. Индикативная однодневная ставка MosPrime не изменилась, оставшись на отметке 2,64%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ выросли на 43,2 млрд руб. до 521,5 млрд руб., а депозиты банков снизились на 55,4 млрд руб. до 593,8 млрд руб. Объем операций РЕПО-кредитования составил 38,6 млн руб. Завтра компаниям предстоит уплатить треть НДС за III квартал 2010 г., поэтому сегодня и завтра объем ликвидности, вероятно, будет сокращаться, что может привести к дальнейшему повышению ставок межбанковского кредитования.

Сегодня ЦБ предложит банкам 250 млн руб. в пятинедельных кредитах без обеспечения.

Вчера бивалютная корзина подорожала на 22 копейки, достигнув 35,85 руб. Доллар укрепился по отношению к рублю на 16 копеек, курс закрытия на ММВБ составил 30,47 руб./долл. Евро подорожал на 28 копеек до 42,42 руб./евро. Сегодня фондовые рынки настроены вполне оптимистично, но цены на нефть волатильны; мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 30,4–30,5 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ТМК (В/В1/-): Компания опубликовала неплохие операционные результаты за III квартал 2010 г.

Производство труб продолжает расти. Вчера ТМК опубликовала операционные результаты за III квартал 2010 г., вновь показав хорошую квартальную динамику производства. По итогам отчетного периода общий объем производства труб увеличился на 7% (здесь и далее показатели сравниваются с предыдущим кварталом) до 996 тыс. т благодаря высокому спросу на трубы большого диаметра со стороны Газпрома и Транснефти. Поставки труб большого диаметра увеличились на 24% до 164 тыс. т. В то же время производство бесшовных труб сократилось на 2% под влиянием сезонных факторов и ремонтных работ на дочерних предприятиях компании в РФ. В США продажи труб выросли на 2% до 231 тыс. т, а загрузка мощностей достигла приблизительно 80%. Несмотря на низкие цены на газ, производители сланцевого газа продолжали наращивать объемы добычи, осваивая месторождения с высоким содержанием газоконденсатных жидкостей. Рост импорта труб в США привел к небольшому увеличению складских запасов. Тем не менее TMK IPSCO сохраняет устойчивые позиции на американском рынке, поскольку существенная часть импортируемых труб относится к стандартному сортаменту и не подходит для разработки нетрадиционных нефтегазовых месторождений.

Позитивный прогноз на IV квартал 2010 г. Следует отметить, что ТМК рассчитывает сохранить загрузку мощностей на текущем уровне до конца года. Согласно оценке компании, по итогам III квартала 2010 г. EBITDA и рентабельность несколько увеличились. Мы позитивно оцениваем операционные результаты ТМК за III квартал. Учитывая, что фактический объем выпуска за девять месяцев 2010 г. составил 2,8 млн т, в IV квартале ТМК необходимо произвести лишь около 800 тыс. т труб, чтобы выполнить годовой производственный план – 3,6 млн т. Мы не видим рисков изменения нашего прогноза EBITDA компании на 2010 г., равного 980 млн долл., и ожидаем по итогам текущего года сокращения долговой нагрузки компании в терминах Чистый долг/EBITDA до уровня ниже 4.

Размещаемый выпуск биржевых облигаций ТМК-01 достоит внимания инвесторов. Закрытие книги заявок по выпуску объемом 5 млрд. руб. запланировано на 22 октября. Ориентир организатора по доходности (9,62–10,04%) выглядит привлекательно даже по нижней границе, так как даже на этом уровне предлагает премию к выпускам сопоставимых по уровню кредитных рейтингов Мечела (В1) и Евраза (В/В1/В+) на уровне 50–60 б.п. С учетом повышающегося кредитного качества ТМК и щедрой премии размещаемый выпуск смотрится очень привлекательно.

Мечел (В1): Производственные показатели добычи в III квартале 2010 г. сюрпризов не принесли

Стабильный квартал – как и ожидалось. Мечел опубликовал в целом нейтральные операционные результаты за III квартал 2010 г.; объем производства концентрата коксующегося угля сократился на 4% (здесь и далее результаты сравниваются с показателями предыдущего квартала). Приостановка добычи на шахте «Ольжерасская» привело к резкому снижению добычи антрацитов и производства пылевидного угля – на 24% до 584 тыс. т. Добыча энергетического угля существенно, на 21%, выросла, что должно компенсировать сокращение добычи коксующегося угля и производства пылевидного угля. Добыча железной руды возросла на 11%, в то время как выработка стали осталась без изменений на уровне 1,5 млн т при 100-процентной загрузке производственных мощностей.

На пути к выполнению производственного плана на 2010 г. По нашему мнению, стабильные операционные результаты Мечела не стали неожиданностью для рынка. Компания находится на пути к выполнению годового производственного плана, который предполагает добычу 28,5 млн т угля, включая 18,5 млн т коксующегося угля (+80% год к году). Мы полагаем, что уверенные операционные результаты за III квартал 2010 г. ожидались большинством инвесторов, поскольку соответствовали прогнозам самой компании, обнародованным ее руководством в ходе недавней телефонной конференции. Мы ожидаем, что внушительные темпы увеличения добычи в 2010 г. и благоприятная ценовая динамика позволят компании заметно улучшить кредитные метрики в текущем году.

Мы продолжаем считать привлекательными облигации Мечела. Выпуски Мечела предлагают доходность порядка 7,3–9,0% в зависимости от срочности (спред к ОФЗ 250–300 б.п.), что мы считаем привлекательными уровнями, учитывая как ожидаемое улучшение ликвидной позиции компании, так и рост операционной прибыли вследствие весьма благоприятной рыночной конъюнктуры, что, по нашему прогнозу, отразится в заметном сокращении долговой нагрузки Мечела по итогам 2010 г. Наиболее интересно, на наш взгляд, смотрятся выпуски Мечел БО-2 и Мечел БО-3, торгующиеся с доходностью 8,9–9,0% на горизонте чуть более двух лет и предлагающие премию к ОФЗ на 40–50 б.п. шире, чем более короткие выпуски компании.

Акрон (NR/B1/B+): Агентство Fitch подтвердило кредитный рейтинг компании на уровне «В+», прогноз «Стабильный»

Fitch отмечает улучшение кредитного профиля компании за последние 12 месяцев. Агентство Fitch подтвердило кредитный рейтинг Акрона на уровне «В+», прогноз «Стабильный», отметив некоторое улучшение показателей компании, обусловленное более высоким спросом на его продукцию и более низкой, чем ожидалось, инфляцией в России. Fitch прогнозирует, что за 2010 г. выручка Акрона увеличится на 9–10% до 40-41 млрд руб., чему будут способствовать в первую очередь более высокие средние цены на продукцию, а рентабельность по EBITDAR составит 23–24%. Ожидания агентства по долговой нагрузке, выраженной отношением Чистый долг/Денежные средства от операционной деятельности (FFO) соответствую уровню 3,1–3,8. Напомним, что по итогам I полугодия текущего года отношение Чистый долг/EBITDA находилась на уровне 3,0, и мы не видим оснований для снижения этого показателя, учитывая масштабную инвестиционную программу Акрона.

Облигации Акрона не выглядят привлекательными, рекомендуем обратить внимание на выпуски других эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом. На текущих уровнях рублевые выпуски Акрона не кажутся нам интересными – бумаги предлагают доходность на уровне 7% (спред к ОФЗ в размере 170 б.п.), что, на наш взгляд, довольно дорого. Среди выпусков эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом мы бы рекомендовали обратить внимание на выпуски металлургических компаний, в частности на облигации Мечела (В1) и Евраза (В/В1/В+), торгующиеся с премией к ОФЗ на уровне 300 б.п. Мы также не исключаем нового предложения облигаций от Акрона, о чем в своем рейтинговом комментарии упоминает и Fitch.

Вымпелком (ВВ+/Ва2): Высокий спрос позволил разместиться по нижней границе ориентира

Успешное размещение. Ставка первого купона по шестому и седьмому выпускам Вымпелком-инвеста составила 8,3%, что предполагает доходность, равную приблизительно 8,47%, то есть вблизи нашего прогноза, равного 8,5% (мы писали об этом на прошлой неделе). Спрос на облигации превысил предложение более чем в 1,5 раза. О повышенном спросе свидетельствует и то, что ориентир по купону был снижен почти на 1 п.п. с изначального уровня 9,25–9.5% до 8,3–8,6%.

Неясные перспективы. Интерес участников рынка к данным выпускам понятен – даже при установленном купоне бумаги предлагают премию порядка 50 б.п. к близкому по дюрации выпуску основного конкурента, МТС-02. Мы считаем, что эти уровни привлекательны даже в текущих условиях, когда сохраняется значительная неопределенность относительно приобретения Weather Investments: даже если сделка будет закрыта, то указанная премия, будет, на наш взгляд, справедливой платой за выросшую долговую нагрузку и риски снижения рейтингов компании международными агентствами. Вместе с тем у облигаций уже не будет потенциала роста, а при отказе компании от сделки спред между бумагами может сузиться на 30–40 б.п., до уровня, на котором последнее время торговались рублевые выпуски Вымпелкома относительно облигаций МТС.

НМТП (BB+/Bа1/NR): Динамика в целом негативная, отчасти под влиянием внешних факторов

Снижение объема перевалки по ключевым наименованиям. Вчера Новороссийский морской торговый порт (НМТП) опубликовал в целом негативные операционные результаты за девять месяцев 2010 г., которые отразили снижение перевалки практически по всем ключевым наименованиям грузов. Общий грузооборот группы за девять месяцев снизился на 3,9% до 62,7 млн т. При этом негативный тренд был зафиксирован по всем категориям грузов: оборот наливных грузов снизился на 5,4%, навалочных – на 11,1%, генеральных – на 0,3%. Квартальная динамика также была отрицательной: общий грузооборот сократился в III квартале на 6,48% относительно III квартала 2009 г. По сравнению с показателями предыдущего квартала общий грузооборот почти не изменился, снизившись всего на 0,6%, а перевалка наливных грузов даже увеличилась на 11%, в то время как навалочных – снизилась на 26,7%, а генеральных – на 15,3%. Положительную динамику уже не первый раз показывает перевалка контейнеров, в которых традиционно перевозятся наиболее дорогие грузы: их оборот почти удвоился, составив за девять месяцев 325,8 TEU.

Снижение перевалки нефти и зерна под влиянием внешних факторов. Наиболее значимым наименованием в структуре грузооборота НМТП является сырая нефть, на которую приходится 50,6% от оборота (на конец отчетного периода). Объем ее перевалки за девять месяцев снизился на 5,4%, объем перевалки нефтепродуктов – на 3,2% (15,3% от общего грузооборота), так как рынок ожидал снижения в октябре экспортной пошлины на нефть и нефтепродукты и откладывал поставки. Таким образом, данное падение должно быть компенсировано в октябре. С 15 августа вступил в силу запрет на экспорт зерна, что стало основной причиной снижения его оборота на 14%.

Покупка ПТП существенно увеличит долговую нагрузку НМТП. НМТП вынес на утверждение совета директоров сумму сделки по покупке 100% акций ОАО «Приморский торговый порт» (ПТП) в размере 2,153 млрд долл. Также появилась ясность относительно источников финансирования: группа возьмет кредит в госбанках на семь лет по ставке не более 3мLibor+7% либо не более 9% при фиксированной ставке. Сумма кредита – 1,95 млрд долл., а чистый долг ПТП составляет 10,94 млрд руб. (350,7 млн долл.). На конец I полугодия совокупный долг НМТП составлял 447 млн долл. при запасе денежных средств на уровне 109 млн долл. и 339,7 млн долл. в виде депозитов сроком менее 12 месяцев. Таким образом, чистый долг группы был отрицательным. Сделка увеличит чистый долг группы на 2,3 млрд долл. Учитывая, что EBITDA группы за полгода составила 245 млн долл., после покупки ПТП долговая нагрузка группы в терминах Чистый долг/EBITDA может возрасти, по нашим оценкам, до 4,5–4,6. Однако впоследствии данный коэффициент снизится, поскольку общая EBITDA будет включать показатели и ПТП, размер EBITDA которого сейчас невозможно оценить ввиду отсутствия его отчетности в публичном доступе.

Ковенанты по евробонду могут быть нарушены. Выпуск еврооблигаций компании NMCP ’12 (YTM4,49%), незначительно снизился в цене в момент появления новостей о покупке ПТП, однако впоследствии торговался ровно. После появления более или менее точной информации относительно потребности в новых заимствованиях, которые увеличат долговую нагрузку компании до существенного уровня, мы ожидаем негативной реакции котировок. Кроме того, похоже, что ковенанты по евробонду будут нарушены, поэтому пока мы бы рекомендовали воздержаться от покупки данной бумаги.