Первичное размещение

Высокий интерес к выпуску почти гарантирован. В среду открылась книга заявок на рублевые еврооблигации ОАО «РусГидро», объем выпуска – 20 млрд руб., срок обращения – пять лет. Ориентир по доходности составляет 8%, чему соответствует купон в размере около 7,85%. Мы считаем, что облигации будут пользоваться повышенным спросом как со стороны отечественных, так и иностранных инвесторов. В пользу нашего мнения говорит дефицит российских рублевых евробондов, а также отсутствие «энергетиков» в этом сегменте рынка. Вообще, в настоящее время только у Россельхозбанка есть еврооблигации, номинированные в рублях, – с погашением в 2013 г. Такое положение, как мы считаем, позволит эмитенту и организаторам позиционировать выпуск достаточно агрессивно, с минимальной премией к ФСК ЕЭС.

РусГидро: лидер среди российских генерирующих компаний. РусГидро – один из основных игроков на энергетическом рынке России, доля компании в производстве электроэнергии – 8%, в суммарной установленной мощности – 12%. На 30 сентября 2010 г. 57,97% капитала РусГидро находилось в государственной собственности, это дает основания надеяться, что государство будет оказывать компании всестороннюю поддержку, в том числе в виде вливаний в капитал и привлечения к участию в стратегических проектах.

Впечатляющая эффективность. По итогам прошлого года, общий объем произведенной РусГидро энергии, несмотря на аварию на Саяно-Шушенской ГЭС, увеличилось на 1,6% до 81,6 млрд кВтч. В структуре производства доминирует Центральная Россия с долей 51%, за ней иду Сибирь и Дальний Восток с 40%, остальное – это Кавказ. Выручка компании возросла на 7,4% до 115,6 млрд руб. благодаря продолжающейся либерализации рынка и увеличению объемов продаж мощности, доля которых в суммарных продажах увеличилась с 34% в 2009 г. до 44%. Росту выручки также способствовало повышение средних регулируемых тарифов: на электроэнергию – на 7,9% до 488,9 руб./МВтч, на мощность – на 39,4% до 1,98 руб./Мвт. В части операционной эффективности РусГидро достигла очень хороших результатов – рентабельность по EBITDA поднялась с 31,3% в 2008 г. до рекордных для частных российских генкомпаний 45,1% в 2009 г.. Это стало следствием прежде всего сокращения операционных издержек на 10,2% до 76 млрд руб., которое, в свою очередь, было достигнуто за счет существенного снижения затрат на покупку электроэнергии и на ее передачу. Стоит отметить, что компании приходилось закупать электроэнергию на рынке в связи с необходимостью компенсировать выпавшие объемы в поставках клиентам из-за аварии на СШ ГЭС. Чистая рентабельность РусГидро также находится на достаточно высоком уровне – она составила 27,2%. В целом мы очень положительно оцениваем перспективы компании. Растущий спрос на электроэнергию, либерализация рынка и небольшая доля переменных расходов будут способствовать сохранению высоких показателей.

Устойчивый кредитный профиль. РусГидро отличается очень высоким кредитным качеством и низкой долговой нагрузкой. Финансовый долг компании не претерпел в 2009 г. существенных изменений, снизившись на 6,2% до 21,9 млрд руб. Доля долгосрочных займов у нее традиционно составляет около 90% финансового долга, основной объем погашений приходится на 2013 г. Благодаря же тому, что компания практически удвоила объемы денежных средств на своих счетах, чистый долг уверенно закрепился в отрицательной и составляет около минус 26,2 млрд руб. На фоне уменьшения объема обязательств и роста рентабельности РусГидро, отношение Финансовый долг/EBITDA по итогам 2009 г. снизилось почти в два раза до 0,4, что является одним из самых низких показателей в отрасли. Обслуживание долга также не представляет сложностей для компании – отношение EBITDA/Проценты к уплате увеличилось за прошедший год с 18,5 до 21,3. Учитывая большой размер инвестпрограммы, запланированной на ближайшие годы, можно ожидать, что РусГидро продолжит осуществлять заимствования на публичном рынке, как внешнем, так и внутреннем. Однако это не должно нанести заметного урона кредитному качеству РусГидро, и ее долговая нагрузка, по нашим прогнозам, останется одной из самой низкой в отрасли.

Высокий спрос позволит сильно понизить доходность. У РусГидро не такая уж и богатая история на публичном долговом рынке – в данный момент обращается размещенный еще в 2006 г. выпуск УК ГидроОГК 01 с погашением в июне 2011 г. В последние дни его доходность колеблется в районе 6% при модифицированной дюрации около 0,64. Однако в силу того, что этот выпуск слишком короткий, ориентироваться на него достаточно проблематично. В целях позиционирования нового займа удобнее сравнивать РусГидро с «квазисуверенными энергетиками» ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-) и Атомэнергопромом (ВВВ-/-/-).

- В пользу ФСК ЕЭС свидетельствуют более высокие рейтинги и большая доля государства в капитале (79,11%). Что касается финансового состояния, сетевая компания незначительно уступает РусГидро в части рентабельности по EBITDA. Долговая нагрузка РусГидро также лишь немного лучше, чем у ФСК ЕЭС: по итогам 2009 г. у обеих компаний она находилась на уровне 0,4, хотя объем денежных средств у РусГидро был больше. С нашей точки зрения, выпуски РусГидро должны предлагать небольшую премию по доходности, порядка 20–30 б.п., к ФСК ЕЭС.

- Атомэнергопром, в связи со стратегическим значением своего бизнеса, через Росатом на 100% контролируется государством. Масштабы бизнеса у Атомэнергопрома больше, чем у РусГидро, однако его рентабельность по EBITDA и показатели долговой нагрузки немного хуже. Справедливой премией РусГидро к Атомэнергопрому, на наш взгляд, были бы те же 20–30 б.п. – как и к ФСК ЕЭС

Наиболее близкими по срокам к готовящемуся выпуску РусГидро являются облигации ФСК ЕЭС 10 (YTP 7,64% при модифицированной дюрации около 3,89) и Атомэнергопром 06 (YTM 7,44 при модифицированной дюрации 3,19). Они торгуются со спредами к кривой ОФЗ в районе 115–125 б.п. При том, что спреды более коротких выпусков ФСК ЕЭС находятся в районе 80 б.п., а это дает премию за дюрацию порядка 30–40 б.п. Если не принимать во внимание весьма высокую привлекательность нового выпуска РусГидро, то его доходность должна была бы находиться на уровне 8,4%. Но высокое кредитное качество эмитента и высокий спрос на выпуск, связанный с дефицитом рублевых евробондов, по нашему мнению, позволяют поместить справедливую доходность в диапазоне 7,9–8,15%. Таким образом, ориентир организаторов находится около нижней границы наших ожиданий, оставляя возможность для лишь ограниченного роста котировок выпуска.