Новое предложение рублевого долга. РусГидро, крупнейшая по установленной мощности российская генерирующая компания, размещает два выпуска рублевых облигаций – на срок 10 лет с офертами через пять лет. С учетом того, что один из выпусков размещается частично, общий объем размещения составит 15 млрд руб. Облигации РусГидро удовлетворяют критериям включения в ломбардный список Банка России. Привлеченные средства планируется направить на финансирование инвестпрограммы, а также погашение выпуска ГидроОГК-1 объемом 5 млрд руб., срок погашения наступает в июле нынешнего года.

Даже по нижней границе обозначенного диапазона выпусквыглядит очень привлекательно. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 8,15–8,4%, что соответствовало доходности к оферте в размере 8,32–8,58% при дюрации 4,2 года. Размещение по нижней границе предполагает премию к кривой обязательств ФСК (ВВВ/Ваа2/-) в размере 60 б.п., при величине спреда к ОФЗ в 110 б.п. Учитывая устойчивый кредитный профиль РусГидро, мы не видим оснований для более высокой премии и полагаем, что размещение пройдет по нижней границе диапазона, а ставка купона будет установлена на уровне, не превышающем 8,15%. В случае же, если ставка купона окажется выше, это, по нашему мнению, лишь добавит привлекательности бумагам РусГидро, так как будет подразумевать возможность более значительного роста котировок на вторичном рынке. Заметим, что премию к ОФЗ в размере не выше 110 б.п. предлагают выпуски таких крепких корпоративных заемщиков, как ММК (-/Ва3/ВВ) и Северсталь (ВВ-/Ва3/В+), которые, впрочем, уступают РусГидро по кредитным метрикам, а также не могут похвастаться высокой степенью господдержки, в отличие от подконтрольной государству генерирующей компании.

Сильные стороны. Среди основных преимуществ кредитного профиля РусГидро мы отмечаем следующие.

- Прочные рыночные позиции. По установленной мощности РусГидро является крупнейшей генерирующей компанией в России (26,1 ГВт, или 26% от совокупной установленной мощности в стране), а также третьей в мире среди гидрогенерирующих компаний.

- Высокая степень господдержки. Государство контролирует 58% акций РусГидро, при этом поддержка компании является одной из стратегических задач для правительства. Так, в 2008–2010 гг. государство внесло в уставный капитал РусГидро 21,6 млрд руб. для финансирования инвестпроектов. Кроме того, РусГидро имеет возможность включать в ставку тарифа на мощность инвестиционную составляющую. Планируется, что в 2011 г. за счет тарифа на мощность будут компенсированы инвестиционные затраты РусГидро в размере 17 млрд руб., а в 2012 г. – на сумму 17,9 млрд руб.

- Увеличение продаж электроэнергии по свободным ценам. В I полугодии 2010 г. доля продаж компании на свободном рынке составила 60%, а во II полугодии возросла до 80%. Увеличение продаж электроэнергии по свободным ценам должно позитивно повлиять на операционные показатели компании в 2011 г., учитывая существенный разрыв между регулируемым тарифом и рыночными ценами: в 2010 г. средняя цена в Первой ценовой зоне (Европейская часть России, Урал) была более чем в восемь раз выше ставки тарифа, а во Второй ценовой зоне (Сибирь) – почти в пять раз выше.

- Высокое кредитное качество. Кредитный профиль компании является очень устойчивым. На середину 2010 г. значение чистого долга компании было отрицательным, а отношение Долг/EBITDA в годовом выражении составляло скромные 0,3. Стоит учесть, что заметное влияние на консолидированные результаты РусГидро по МСФО оказало приобретение в прошлом году сбытовых активов. Выручка компании существенно увеличилась, превысив 200 млрд руб. по итогам I полугодия 2010 г. (порядка 80% продаж пришлось на сегмент сбыта). При этом увеличение вклада низкорентабельного сбытового бизнеса негативно сказалось на общей рентабельности по EBITDA, которая в отчетном периоде упала до 17,1%. Вследствие того, что отчетность РусГидро по РСБУ отражает результаты генерирующего сегмента, после консолидации в отчетность по МСФО сбытового бизнеса в 2010 г. появилось заметное расхождение в отчетности по МСФО и по российским стандартам. В то же время в планах компании деконсолидировать сбытовой сегмент, так что можно ожидать, что в 2011 г. расхождений будет меньше (в 2009 г. на сбытовое направление приходилось лишь 2% консолидированного значения EBITDA).

- Комфортная структура погашения долга и консервативная долговая политика. По данным организаторов размещения, на 31 марта 2011 г. совокупный долг РусГидро составлял 40.2 млрд руб., из которых в 2011 г. компании необходимо погасить лишь порядка 6,8 млрд руб. (из них 5 млрд руб. приходится на выпуск рублевых облигаций). Основной же объем погашений приходится на 2015 г. (20,8 млрд руб.), когда наступает срок погашения рублевых LPN РусГидро объемом 20 млрд руб. Отметим, что условиями выпуска LPN предельная долговая нагрузки компании ограничена уровнем 3,0 в терминах Долг/EBITDA.

Слабые места. Ниже перечислены риски, сопряженные с вложением в долговые обязательства РусГидро.

- Масштабная инвестпрограмма. Объем инвестиционных затрат РусГидро на 2011–2013 гг. запланирован на уровне 308 млрд руб. (108,8 млрд руб. на 2011 г., 103,6 млрд руб. на 2012 г. и 95,6 млрд руб. на 2013 г.). Из этой суммы за счет долгового капитала компания намерена профинансировать 38%. Мы ожидаем, что затраты на модернизацию и строительство новых мощностей будут компенсированы за счет поступлений от введенных мощностей (ожидается, что к 2013 г. прирост мощности к уровню 2010 г. составит 19%). В то же время мы полагаем, что роста долговой нагрузки РусГидро вряд ли удастся избежать, и не ожидаем повышения кредитного рейтинга компании до инвестиционного уровня в связи с запланированной масштабной инвестпрограммой.

- Возможность введения регулируемых тарифов на мощность для действующих генерирующих активов с целью ограничения роста цен на электроэнергию. Этот риск несколько сглаживается тем, что РусГидро заключает долгосрочные договора на поставку мощности, в том числе и по строящимся станциям. Цены в рамках таких договоров устанавливаются с учетом реально понесенных инвестиционных затрат на долгосрочный период (20 лет).

- Заметная активность в сфере M&A. Помимо органического роста за счет строительства новых мощностей, РусГидро последние несколько лет проводит довольно активную политику в части приобретений. В то же время стоит учесть, что до настоящего времени все крупные сделки M&A РусГидро осуществляла на «безденежной» основе путем обмена акциями. Риск для кредиторов может возникнуть в том случае, если компания перейдет к более агрессивной стратегии, предполагающей оплату новых приобретений денежными средствами.