РУСГИДРО (Ba1/BB+/BB+) УВЕЛИЧИВАЕТ ПРИСУТСТВИЕ НА ПУБЛИЧНОМ ДОЛГОВОМ РЫНКЕ

Сегодня РусГидро закрывает книгу заявок на новые выпуски 5-летних рублевых облигаций совокупным объемом RUB15 млрд. Обозначенные компанией ориентиры по доходности в 8.32-8.58% годовых (полугодовой купон 8.15-8.40%) в последний день маркетинга были понижены до 8.06-8.32% годовых (купон 7.90-8.15%).

Мы считаем, что долговой рынок переоценивает кредитные риски самого предсказуемого игрока в секторе «электроэнергетика», а рейтинговые агентства незаслуженно долго «держат» эмитента в группе компаний с рейтингами спекулятивной категории. Даже без фактора госконтроля и господдержки самостоятельная кредитоспособность исключительно высока и характеризуется недостижимыми для большей части эмитентов blue chips цифрами в 0.1х для «Чистый долг/EBITDA», рентабельностью по EBITDA в 50-60% и солидными операционными денежными потоками.

Уже сейчас мы не проводим различий в кредитном качестве РусГидро и ФСК и ждем, что новые выпуски компании опустятся на кривую рублевых бумаг ФСК. В свою очередь, рублевый евробонд РусГидро станет торговаться с дисконтом до 50 бп к вышеупомянутой кривой. Вполне возможно, что осмысление рынком изменившегося кредитного качества РусГидро займет какое-то время, но мы верим, что оно не будет долгим: повышение рейтингов РусГидро в течение ближайшего года до инвестиционной категории приведет к компрессии спредов РусГидро – ФСК как усилиями местных участников рынка, так и не без помощи инвесторов-нерезидентов, которые получат повод для открытия новых лимитов на риск эмитента в виде формально значимых букв «Ваа3/ВВВ-».

ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ

Гидрогенерирующая компания «РусГидро» является самым крупным игроком на рынке электроэнергии и мощности России. На нее приходится около 12% установленной мощности всей энергосистемы РФ (26 ГВт). В управлении РусГидро находится 61 электростанция, которые располагаются почти во всех энергетических зонах России, что делает компанию одним из основных игроков на оптовом рынке электроэнергии и мощности.

В состав РусГидро до марта 2011 г. входили 9 энергосбытовых компаний (сейчас только 3), а это позволяет получать преимущества от вертикальной интеграции и обеспечивать себя стабильными денежными потоками.

Доля государства в капитале компании составляет около 58%, остальные акции обращаются на ММВБ и LSE. РусГидро причисляется к компаниям, имеющим стратегическое значение, поэтому доля государства в акционерном капитале не может быть менее 50%+1 акция. В заявленном плане Правительства РФ по приватизации государственной собственности продажа госпакета акций РусГидро не фигурирует, что подтверждает дальнейшее оперативное управление компанией со стороны государства и сохранение привилегированного положения на рынке долга.

ТЕКУЩЕЕ ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ

Отчетность РусГидро по РСБУ практически в полной мере отражает ее финансовое состояние, тогда как отчетность по МСФО, в которую консолидируются результаты сбытовых компаний, несколько искажает общую картину. Кроме того, 6 из 9 принадлежащих РусГидро сбытовых компаний в марте 2011 г. были переданы Интер РАО и деконсолидированы (что найдет свое отражение только в отчетности по МСФО за 1П 2011 г.). Поэтому фактическое финансовое состояние РусГидро в большей степени отражает именно отчетность по российским стандартам.

РусГидро демонстрирует отличные операционные результаты: это касается и стабильного роста выручки генерирующего сегмента, и операционной рентабельности, недостижимой для генерирующих компаний другого типа (рентабельность по EBITDA гидрогенерации в России находится на уровне 50-60%, атомной генерации – около 40-45%, ОГК – не более 15-20%, ТГК – около 10-15%). В основе высокого уровня операционной рентабельности РусГидро лежит независимость ее производства от топливных цен, объем выработки электроэнергии зависит только от погодных факторов, а именно от водности рек.

Компания придерживается очень консервативной политики в отношении заемного капитала, поддерживая совокупный долг на стабильно невысоком уровне. И хотя в 4К 2010 г. совокупный долг РусГидро удвоился, чистый долг остается крайне низким и не превышает значения RUB7.8 млрд., а показатель «Чистый долг/EBITDA» на конец 2010 г. составил всего 0.1х. Структура кредитного портфеля РусГидро очень комфортна: 54% долга приходится на рублевые еврооблигации с погашением в 2015 г. В ближайший год компании предстоит погасить около RUB6.8 млрд., из которых RUB5 млрд. приходится на локальные облигации.

В 2007 г. компания имела кредитные рейтинги инвестиционной категории от всех трех рейтинговых агентств, однако финансовый кризис и авария на Саяно-Шушенской ГЭС ухудшили ключевые финансовые соотношения РусГидро и вынудили все три агентства понизить компании рейтинги на одну ступень. На данный момент только у агентства Fitch есть «позитивный» прогноз по рейтингу компании, что дает надежду на получение как минимум одного рейтинга инвестиционной категории в ближайшем будущем и потенциально может служить драйвером роста курсовой стоимости как еврооблигаций, так и локальных бумаг РусГидро. Мы ожидаем, что это произойдет еще до конца этого года после публикации консолидированной отчетности по МСФО за 2010 г.

ОСОБЕННОСТИ БИЗНЕСА И ВЛИЯНИЕ РЕФОРМЫ ОТРАСЛИ НА КОМПАНИЮ

С начала 2011 г. все участники оптового рынка электроэнергии, в том числе и РусГидро, должны были полностью перейти на рыночные принципы формирования цены на электроэнергию. Вся территория России разделена на две ценовые зоны, свободный переток между которыми серьезно ограничен: первая зона включает территорию Европейской части России и Урала, вторая – Сибирь. В Сибири ярко выражено доминирование гидрогенерирующих активов по сравнению с тепловыми электростанциями, тогда как в первой ценовой зоне ситуация обратная. Поэтому стоимость электроэнергии в зоне «Европейская часть России и Урал» примерно в два раза выше, чем в Сибири. Преимущества РусГидро от либерализации рынка электроэнергии еще более очевидны, если учитывать разницу свободных цен на электроэнергию и регулируемых тарифов: в среднем за 2010 г. цены на свободном рынке были в 2.5 раза выше тарифов во второй ценовой зоне и в 4.5 раза выше, чем в первой.

На этом фоне положение РусГидро выглядит наиболее выгодно, так как около 60% генерирующих мощностей компании расположено в европейской части страны. Как следствие, около 85% выручки от продажи электроэнергии РусГидро получает в первой ценовой зоне. Не стоит забывать также о том, что из-за технологических особенностей гидрогенерации загрузка мощностей ГЭС происходит в приоритетном режиме.

Рынок мощности функционирует по несколько другим принципам, чем рынок электроэнергии, это связано в первую очередь с тем, что плата за мощность должна покрывать постоянные издержки генераторов на поддержание мощностей готовыми к выработке электроэнергии. Фактически мощность тоже продается по рыночным принципам, однако торги проводятся значительно реже, и в результате этих торгов цены на мощность устанавливаются на долгий срок (1 год в переходном периоде и 4 года в дальнейшем). Первый аукцион конкурентного отбора мощности (КОМ) привел к тому, что мощность более половины генерирующих компаний России должна продаваться по регулируемым тарифам (или по максимальной цене – price cap – для этой ценовой зоны, или же по цене вынужденной генерации). Таким образом, тарифы на мощность для РусГидро были установлены на более низком уровне, чем это было бы возможно в случае рыночного формирования этой цены.

По сравнению с другими генераторами, подконтрольные государству РусГидро и Росэнергоатом получают к тарифу на мощность специальную инвестиционную надбавку, средства от которой можно потратить только на строительство новых мощностей. Однако эти инвестиционные надбавки могут стать одним из рычагов «ручного вмешательства» государства в ценообразование на рынке мощности. Напомним, что в начале февраля в правительстве обсуждались возможности ограничения роста конечных цен на электроэнергию и мощность для конечных потребителей. Одной из таких возможностей могут стать инвестиционные надбавки РусГидро и Росэнергоатома, их планируется снизить в 2011 г. на RUB4 млрд. и RUB11 млрд. соответственно.

Отметим, что активные изменения в правилах регулирования электроэнергетической отрасли являются, пожалуй, одним из основных рисков для всех представителей сектора. В последнее время регуляторы выступают с рядом предложений по изменению «правил игры» и на рынке мощности. В частности, в начале марта было предложено отказаться от ценовых заявок в ходе аукциона КОМ и перейти к двусторонним договорам. Согласно новым правилам, продавцы и покупатели будут предоставлять заявки, содержащие только объемы их предложения и спроса. Цена же будет определяться не по маржинальному принципу, а на основе свободных договоров, заключаемых непосредственно между производителями и потребителями. В частности, для РусГидро это будет означать, что она будет продавать свою мощность по более низким ценам, что выльется в снижение выручки.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРОГРАММА

Инвестиционная программа РусГидро на ближайшие 3 года запланирована в объеме около RUB308 млрд. Из этой суммы более 65% будет обеспечено за счет собственных денежных потоков. Благодаря этой программе компания планирует увеличить собственные мощности примерно на 5 ГВт. Отметим, что 18% от запланированных капитальных затрат – это реализация ДПМ (мощность по этим договорам оплачивается по значительно более высокому тарифу).

Стратегическое значение РусГидро для государства ставит ее в привилегированное положение, что упрощает компании доступ как к заемному капиталу через более дешевое кредитование в госбанках, так и позволяет рассчитывать на прямые дотации из бюджета на осуществление инвестиционной деятельности. В частности, в 2009 г. около RUB4 млрд. было предоставлено непосредственно на восстановление СШ ГЭС, в 2010 г. государство внесло около RUB21.4 млрд. в уставной капитал РусГидро, и в этом же году предоставило около RUB3.4 млрд. на восстановление Баксанской ГЭС.

Не менее важным инвестиционным проектом для РусГидро остается проект БЭМО (Богучанское энергометаллургическое объединение): совместное с компанией UC RUSAL строительство Богучанской ГЭС с установленной мощностью до 3 ГВт и алюминиевого завода. Суммарные инвестиции в проект в 2010 г., по оценке компании, составили порядка RUB27 млрд., а общие затраты на него на ближайшие 3 года составят не менее RUB77 млрд., из которых около половины будут профинансированы РУСАЛом.

Отметим также, что РусГидро с большой вероятностью будет участвовать в ряде крупных M&A сделок. Планируется, что 40% доля Иркутскэнерго, а также находящиеся в собственности государства плотины, используемые этой компанией, будут переданы РусГидро. По всей видимости, эта сделка будет носить неденежный характер, поэтому финансовые показатели РусГидро от этого не пострадают.

На наш взгляд, РусГидро может безболезненно для своего кредитного профиля привлекать ежегодно до RUB40-50 млрд. нового долга. Учитывая стабильную положительную динамику операционных показателей компании за последние годы, при таком темпе чистых заимствований, по нашим оценкам, долговая нагрузка РусГидро в ближайшие 2-3 года не превысит значения 2.0х. Мы убеждены, что такой уровень долговой нагрузки не будет препятствием для компании на пути получения рейтинга инвестиционной категории.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ КРЕДИТНОГО ПРОФИЛЯ

- Лидирующее положение на оптовом рынке электроэнергии;
- Независимость себестоимости производства электроэнергии от цен на топливо;
- Значительная государственная поддержка и госконтроль над компанией;
- Крепкие финансовые показатели и низкая долговая нагрузка;
- Высокая вероятность повышения рейтингов до уровня инвестиционной категории.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ КРЕДИТНОГО ПРОФИЛЯ

- Риски изменения «правил игры» в отрасли могут оказать на подконтрольную государству РусГидро существенное воздействие (изменение тарифов на мощность, снижение инвестиционной надбавки к тарифам);

- Сравнительно высокие инвестиционные аппетиты, заимствований на публичном долговом рынке;

- Не до конца понятная стратегия, касающаяся M&A сделок, необходимые для них средства могут оказаться слишком существенными, что приведет к росту долга;

- Наличие рейтингов неинвестиционной категории ограничивает круг потенциальных инвесторов в бонды компании, особенно инвесторов из-за рубежа;

МНЕНИЕ О СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ ОБЛИГАЦИЙ

РусГидро планирует разместить RUB15 млрд. из совокупного объема двух выпусков рублевых облигаций в RUB20 млрд. На наш взгляд, хорошей точкой отсчета для оценки справедливой доходности является локальная кривая бондов ФСК и обращающийся рублевый евробонд компании.

Из Диаграммы 6 видно, что, исходя из ориентиров организаторов, новые рублевые облигации РусГидро предлагают премию к локальной кривой ФСК в размере 35-60 бп. Мы считаем, что опыт размещения суверенных рублевых облигаций с нулевой премией к кривой ОФЗ (Диаграмма 5) и текущий спред RusHydro 15R – ФСК 10 в 30 бп говорят в пользу того, что при текущей температуре публичного долгового рынка рублевым облигациям РусГидро хватило бы для успешного размещения не более 30-35 бп к кривой ФСК, что, судя по текущим котировкам, транслируется в справедливую доходность новых выпусков на уровне 8.10-8.15% годовых. Иными словами, речь могла бы идти о доходности посередине актуального диапазона на сегодня (8.06-8.32%) или даже чуть ниже.

Однако самым, пожалуй, важным моментом в оценке справедливой доходности всех публичных долгов РусГидро является заметная, на наш взгляд, «переоцененность» кредитных рисков компании относительно конкурентов, подкрепленная незаслуженно долгим «удержанием» эмитента в группе компаний с рейтингами спекулятивной категории после аварии на СШ ГЭС. Уже сейчас мы ставим РусГидро в один ряд с ФСК по кредитному качеству и ждем, что рублевые бонды компании опустятся на кривую рублевых бондов ФСК, а рублевый евробонд эмитента станет торговаться с дисконтом до 50 бп к рублевой кривой ФСК. Наш взгляд, фундаментальная оправданность дисконта рублевых еврооблигаций к простым рублевым облигациям одного и того же эмитента объясняется меньшими рисками и большей защитой инвесторов. В реальности этот факт отлично иллюстрируется дисконтом суверенных рублевых еврооблигаций к кривой ОФЗ в размере 50-70 бп на протяжении апреля 2011 г (см. Диаграмму 5).

Вполне возможно, что осмысление рынком изменившегося кредитного качества РусГидро займет какое-то время, но мы верим, что оно не будет долгим (6-9 месяцев): повышение рейтингов РусГидро в течение ближайшего года до инвестиционной категории приведет к компрессии спредов РусГидро – ФСК как усилиями местных участников рынка, так и не без помощи инвесторов-нерезидентов, которые получат повод для открытия новых лимитов на риск эмитента в виде формально значимых букв «Ваа3/ВВВ-». В течение этого периода, по нашим ожиданиям, все облигации компании продемонстрируют опережающую рынок динамику в перспективе 6-9 месяцев, даже если будут размещены без премии к обращающемуся выпуску еврооблигаций. Если же сегодня аппетит инвесторов позволит рублевым бондам разместиться с более низкой, нежели RusHydro 15R, доходностью, то реализованный спрос поможет быстрому мини-ралли в рублевых еврооблигациях гидрогенерирующей компании.