МТС и ВымпелКом: оценка результатов и привлекательности ценных бумаг

Выручка и рентабельность

Динамика финансовых результатов МТС и Вымпелкома в 2010 году была схожей. Обе компании по итогам прошедшего года продемонстрировали рост выручки, операционной прибыли и показателя OIBDA. Рентабельность по OIBDA у обеих компаний снизилась. В то же время, Вымпелком показал более сильную динамику перечисленных показателей:

- выручка Вымпелкома выросла на 20,8% и достигла $10 512,8 млн., в то время как рост выручки МТС составил только 14,5%, а значение годовой выручки составило $11 293,2 млн.;

- показатель OIBDA Вымпелкома увеличился на 15,4% и составил $4 932,3 млн.; аналогичный показатель у МТС достиг уровня в $4 872,9 млн., а рост всего 8,6%.

- рентабельность по OIBDA у обеих компаний в прошедшем году снизилась примерно на одну величину. Для Вымпелкома рентабельность упала 2,2 п.п. до 46,9%. Операционная рентабельность МТС снизилась на 2,4 п.п. до 43,1%.

Отметим, что Вымпелком смог достичь максимальных за всю историю своего существования показателей выручки, показателя OIBDA и чистой прибыли, главным образом, в связи с консолидацией результатов с Кивестаром. В то же время, результаты МТС так и не смогли превысить уровней лучшего для нее 2008 года.

Годовой рост выручки у МТС и Вымпелкома был связан как с увеличением числа абонентов, так и с ростом «качественных» показателей: ARPU и MOU. За год количество абонентов мобильной связи МТС выросло на 5,6% до 108,1 млн. человек. Вымпелком смог нарастить абонентскую базу на 43,5% с 64,6 млн. человек до 92,7 млн. человек, главным образом, за счет присоединения Киевстара.

Показатель ARPU (среднемесячный доход на абонента) у МТС вырос на 2,1% до 252,8 руб./абонента. Для Вымпелкома рост составил 2,7%, за год значение ARPU выросло до 328,2 руб./абонента.

Показатель MOU (средимесячное количество минут разговора) у МТС в 2010 году увеличился на 9,9% до 234 руб./абонента. Рост MOU у Вымпелкома составил 3,4%, показатель составил 218,5 руб./абонента.

Динамика поквартальных финансовых результатов говорит в пользу Вымпелкома. Выручка Вымпелкома в 4 кв. 2010 года выросла относительно аналогичного периода предыдущего года на 22% и составила $2 815 млн. Выручка МТС увеличилась по сравнению с 4 кварталом 2009 года только на 10% до $2 995 млн. Схожая картина наблюдается и по показателю OIBDA. Данный показатель вырос у Вымпелкома в 4 кв. прошедшего года на 8% до $1 251 млн. по сравнению с 4 кв. 2009 года, в то время как у МТС показатель OIBDA снизился на 3,5% и $1 159,2 млн.

Отметим и тот факт, что если в 2008 и 2009 годах показатель OIBDA у МТС был выше аналогичного показателя Вымпелкома, то в 2010 году OIBDA Вымпелкома, начиная со 2 квартала, регулярно превышал в абсолютном выражении этот показатель МТС.

Не очень позитивным моментом является тот факт, что и Вымпелком и МТС второй год подряд демонстрируют снижение операционной рентабельности. Но если в 2009 году рентабельность по OIBDA упала благодаря опережающему падению выручки по сравнению с затратами, то в 2010 году выручка росла медленнее, чем затраты. По нашему мнению, это связано с обострением конкуренции на рынке телекоммуникационных услуг, что привело к значительному росту затрат на привлечение клиентов. Так, за 2010 год общие и административные расходы, которые включают и маркетинговые затраты, выросли у МТС на 15,3% до $3 125 млн., а у Вымпелкома на 28,2% до $3 064 млн. Разумеется, не последнюю роль в росте затрат сыграло и увеличение расходов на персонал, которое наблюдалось у большинства компаний в посткризисный год.

Особенно сильно падение рентабельности по OIBDA у обеих компаний наблюдалось в 4 кв. 2010 года, что связано и с сезонным фактором, в частности с падением доходов от роуминговых услуг. Отметим, что падение доходов от роуминга стало и следствием того, что осенью 2010 года компании «большой тройки» добровольно согласились снизить тарифы на передачу данных в роуминге под давлением ФАС, о чем сообщил лично премьер-министр В. Путин.

Мы ожидаем, что в текущем году обе компании смогут показать дальнейший рост выручки и показателя OIBDA. В то же время, рентабельность OIBDA по-прежнему будет находиться под давлением. Компаниям придется поддерживать объем маркетинговых затрат на высоком уровне. Кроме того, после объединения Вымпелкома с Wind Telecom рентабельность объединѐнной компании может также снизиться. Тем не менее, в долгосрочной перспективе мы видим значительный синергетический эффект для Вымпелкома от сделки с Wind Telecom, и полагаем, что в будущем это позволит увеличить денежный поток от операционной деятельности минимум в 2 раза.

Долговая нагрузка

Совокупная долговая нагрузка компании МТС за 2010 год составила $7,15 млрд. По сравнению с 2009 годом долг компании снизился на $1,2 млрд. или на 14%. Снижение было обусловлено успешно проведенной реструктуризацией долга в 2010 году, когда МТС воспользовалась снижением стоимости заимствований, как на публичном, так и на кредитном рынке. В 2010 году компания смогла разместить выпуски рублевых облигаций на 10 млрд. рублей со сроком 7 лет и на 15 млрд. рублей с офертой через 5 лет. На рынке евробондов МТС смогла занять $750 млн. так же на 10 лет. Это позволило погасить выпуск на $400 млн. и закрыть синдицированный кредит, выданный еще в 2006 году.

Также компания заключила договор со Сбербанком России на открытие кредитных линий совокупным объемом 100 млрд. рублей по ставке 8,95%, что всего на 25 б.п. выше, чем стоимость по облигациям с аналогичным сроком. Структура долга претерпела значительные изменения. Доля краткосрочного долга в общем объеме задолженности снизилась с 24% до 11%, а доля долгосрочных обязательств возросла соответственно с 76% до 89%.

Улучшение качества долга, в свою очередь, нашло отражение в прогнозах мировых рейтинговых агентств. Так, прогнозы от S&P и Fitch Ratings изменились со “стабильный” на “позитивный”. Отношение Долг/OIBDA за прошедший год снизилось до 1.47 по сравнению с 1.86 на начало года, как за счет снижения долговой нагрузки, так и за счет роста операционной прибыли. Отношение Чистый Долг/OIBDA осталось практически на том же уровне - 1.3. Обслуживание долговых обязательств компании - OIBDA/Процентные затраты - в целом ухудшилось. За прошлый год данный показатель уменьшился с 7,8 до 6,9 по причине снижения рентабельности по OIBDA, однако, остается на достаточно высоком уровне. В 2011 году мы не видим факторов для значительного увеличения долговой нагрузки, так как МТС пока не планирует привлекать дополнительное финансирование и будет обходиться уже ранее привлеченными средствами, в том числе это связано и с консервативной стратегией развития.

Компания Вымпелком в 2010 году снизила свою совокупную долговую нагрузку на $1,7 млрд. или на 13% до $5,661 млрд. Основным вкладом в снижение уровня долга стало погашение выпуска еврооблигаций на $300 млн. и ранее выданных синдицированных кредитов. Как и МТС, компания активно пользовалась улучшением ситуации на рынках капитала и проводила реструктуризацию своей задолженности. В 2010 году Вымпелком привлек 2 рублевых займа на 5 лет совокупным объемом 20 млрд. рублей. Структура долга компании улучшилась - доля краткосрочной задолженности в совокупном объеме долга снизилась на 4 п.п. и составила 21%, доля “длинных” долгов на конец года составила 79%. Позитивное изменение структуры долга, так же как и МТС, позволило улучшить прогнозы по кредитным рейтингам от мировых рейтинговых агентств. Во второй половине 2010 года прогноз от Fitch Ratings изменился с “негативный” на “стабильный”.

Отношение Долг/OIBDA за прошедший год снизилось до 1,15 по сравнению с 1.72 на начало года 2010 года. Снижение показателя связано не только с общим снижением уровня долга, но и с ускоренным ростом OIBDA на фоне консолидации с Киевстаром. За счет роста операционной прибыли компания смогла снизить отношение Чистый Долг/OIBDA с 1,38 до 0,97. Уровень покрытия обязательств компании OIBDA/Процентные затраты вырос за 2010 год с 7,14 до 9,13, в том числе за счет снижения стоимости заимствования, и по сравнению с МТС, ВымпелКом находится в более комфортном положении. Однако, с учетом закрытия сделки по покупке WIND Telecom, мы ожидаем существенный рост совокупной долговой нагрузки в 5 раз, в том числе, за счет размещения в феврале 2011 года двух выпусков еврооблигаций на общую сумму $1,5 млрд. для финансирования сделки. К концу 2011 года мы прогнозируем рост показателя Долг/OIBDA до уровня 2,5.

Инвестиционная программа

Капитальные вложения МТС в прошедшем году существенно выросли по сравнению с предыдущими годами. Так CAPEX компании за 2010 году увеличился в 2,6 раза по сравнению с предыдущим годом, а отношение CAPEX/выручка выросло практически в 2 раза. Существенный рост затрат привел к сужению свободного денежного потока на 23% по сравнению с 2009 годом и составил $970 млн., что в конечном счете повлияло на снижение денежных средств на счетах на 63%.

CAPEX за 2010 год у ВымпелКома вырос в 2,7 раза, то есть практически аналогично, что и у МТС, и составил $1,1 млрд. Доля затрат капитального характера к объему выручки выросла практически в 4,8 раза и составила 0,41. При этом, основные затраты были произведены в 4-м квартале 2010 года. Столь серьѐзный рост связан с финансированием сделки по покупке WIND Telecom ($1.5 млрд. в виде денежных средств, остальное в виде обмена долями компаний), которая была закрыта буквально на днях.

Рост затрат, как и в случае с МТС, привел к снижению свободных денежных средств на 40%. Свободный денежный поток компании в целом за год сократился на 25% и составил $3 млрд. Процессы реорганизации по результатам сделки продлятся в течение 2011 года и потребуют определенных дополнительных финансовых затрат. Тем не менее, в текущем году дальнейшего существенного роста затрат скорее всего не предвидится, и компания будет заниматься консолидацией всех активов.

Тенденции телекоммуникационного сектора

Безусловно, одним из главных событий 2010 начала 2011 года на телекоммуникационном рынке стала подготовка Вымпелкома к крупнейшей сделки по поглощению другого международного оператора связи - Wind Telecom, которая завершилась несколько дней назад. Общая сумма сделки составила $6 млрд., из которых $1,49 млрд., было оплачено деньгами, а остальное – акциями. В частности, владелец Wind Telecom Нагиб Савирис получили 20% экономического участия и 30,6% голосующих акций.

В результате объединения, Вымпелком стал владеть через Wind Telecom, 51,7% компании Orascom Telecom и 100% Wind Italy. Был создан 6-й крупнейший оператор мобильной связи в мире по количеству абонентов. Общая абонентская база объединенной компании составила 181 млн. абонентов, а количество стран присутствия расширилось с 10 до 20. Компания также утвердила новую структуру, поделив географию присутствия на пять подразделений: Европа и Северная Америка, включая Италию и Канаду, Россию, Украину, СНГ, а также Азию и Африку, включая активы Orascom и активы Вымпелкома в Юго- Восточной Азии. Итальянский Wind является третьим сотовым и вторым по величине фиксированным оператором Италии. Orascom Telecom владеет долями в сотовых операторах в Алжире, Бангладеш, Пакистане, Бурунди, Зимбабве, Намибии, ЦАР и Канаде.

Сделки предшествовал конфликт акционеров, который инициировал норвежский сотовый оператор Telenor, владеющий до сделки 36% акций Вымпелкома. В частности, Telenor пытался заблокировать сделку, а также требовал преимущественного права выкупа акций объединенной компании. Тем не менее, в середине марта 2011 года большинством голосов покупка Wind Telecom была одобрена. В результате этого, доля Telenor была размыта до 25%, Altimo – с 44,1 до 31%, а миноритариев с 19,3% до 13,4%.

В настоящий момент Telenor продолжает добиваться через суд восстановления своей доли. Представители Вымпелкома уже заявили, что согласятся с любым решением суда. Уже по итогам сделки Altimo объявила о расторжении акционерного соглашения с Telenor, объяснив это желанием сделать свою долю в объединенной компании менее 25%. По заявлению Altimo сделано для того, чтобы обеспечить равные права всем миноритариям и избежать дальнейших конфликтов между основными акционерами.

Как уже было отмечено, мы позитивно оцениваем состоявшуюся сделку с точки зрения долгосрочных перспектив для Вымпелкома, даже несмотря на ожидаемое ухудшение кредитного профиля компании в краткосрочной перспективе. Так, ожидается, что консолидированный долг Вымпелкома вырастет на 300% до $25,7 млрд. Компании уже пришлось нарастить свою долговую нагрузку в 1 квартале, выпустив еврооблигации на сумму $1,5 млрд., которые пошли на оплату денежной части сделки.

Рынок еврооблигаций российских телекоммуникационных компаний

Сейчас на рынке обращается 6 долларовых выпусков еврооблигаций Вымпелкома и 2 выпуска МТС. Мы полагаем, что выпуски обеих компаний в настоящий момент оценены справедливо.

Мы считаем, что в текущие котировки Вымпелкома уже заложен эффект от ухудшения финансового профиля эмитента после объединения с Wind Telecom. Отыграно и понижение рейтинг со стороны рейтинговых агентств Moody’s и Standard&Poor’s. Напомним, в конце марта, после одобрения акционерами Вымпелкома покупки Wind Telecom, агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг эмитента на одну ступень с Ва2 до Ва3 со стабильным прогнозом.

Вчера уже рейтинговое агентство Standard & Poor’s понизило долгосрочный кредитный рейтинг Вымпелком на одну ступень с ВВ+ до ВВ- с негативным прогнозом. В сообщении агентства отмечается, что рейтинг снижен в связи с недавним приобретением Wind Telecom, которое приведет к росту долговой нагрузки до 2,5-3 EBITDA. Аналитики S&P также полагают, что Вымпелкому присущи высокие риски ликвидности в связи с необходимостью рефинансирования бридж-кредита объемом $2,5 млрд. в ближайшие 18 месяцев. Прогноз негативный отражает вероятность дальнейшего понижения рейтинга в случае, если указанный бридж-кредит, предоставленный Vimpelcom Ltd. под гарантии Вымпелкома, не будет рефинансирован в ближайшие 6 месяцев за счет более долгосрочных инструментов.

Выпуски Вымпелкома сейчас торгуются в районе 220 б.п. к суверенной кривой России. А выпуски МТС торгуются с дисконтом в 20 б.п. относительно кривой доходности Вымпелкома, что также является оправданным с учетом более слабых кредитных метрик Вымпелкома и возможного понижения рейтинга от Standard & Poor’s.

Рублевый рынок телекоммуникационных компаний

Исходя из текущей ситуации на внутреннем долговом рынке, интересных идей в облигациях компаний МТС и ВымпелКома мы не видим. Бумаги оценены справедливо относительно своих кредитных метрик и рейтингов. Единственно потенциал роста есть в 3-м выпуске МТС, который имеет спрэд к собственной кривой в 30 б.п. Учитывая завершение сделки по покупке WIND Telecom и понижение рейтинга от Moody’s и S&P, мы прогнозируем расширение спрэда между бумагами МТС и ВымпелКома в среднесрочной перспективе.