СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ЕЦБ поддерживает идею ЕС по Греции. Сегодня в отсутствие важных экономических показателей рынкам предстоит еще один нейтральный день. Однако новостной поток из Европы будет по-прежнему интенсивным: здесь активно идет согласование нового пакета помощи Греции. Вчера глава ЕЦБ Жан-Клод Трише заявил, что поддерживает идею продления сроков погашения греческих долгов (план Евросоюза состоит в том, что инвесторы будут покупать новые госбумаги взамен старых) и готов утвердить данную меру. На этом фоне европейская валюта взлетела в стоимости до 1,46 долл./евро. На наш взгляд, новые меры поддержки Греции будут согласованы в ближайшее время, что отчасти снимет напряженность на глобальных рынках. Мы подтверждаем наше мнение, что к концу года возможно некоторое укрепление американской валюты в условиях ожидающегося повышения ставок в США – наш прогноз по паре евро/доллар составляет 1,4 долл./евро. Неделя на мировых рынках завершилась снижением, американские и европейские фондовые индексы упали в среднем на 1% в связи с ростом опасений относительно замедления роста мировой экономики, европейскими долговыми проблемами и повышением требований ФРС к ведущим банкам США. Однако доходность десятилетних казначейских облигаций США вновь изменилась незначительно, оставшись у отметки 3%. Сегодня ФРС проведет выкуп 2-30-летних бумаг с рынка, направив на эти цели 1–2 млрд долл., состоятся также два аукциона по размещению трехлетних облигаций на 32 млрд долл. и четырехнедельных бумаг на 28 млрд долл.

Суверенные бонды, Вымпелком в лидерах. Неделя началась с сужения спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST, правда, очень незначительного – на 3 б.п. до 134 б.п., цена бенчмарка выросла сразу на 61 б.п. до 119% от номинала. Российские евробонды вновь не поддались влиянию негативного внешнего фона и в целом продемонстрировали положительную динамику. При этом хорошо выглядел суверенный сегмент, в котором бумаги подорожали в среднем на 14 б.п. В нефтегазовом секторе евробонды Газпрома стали дороже в среднем на 13 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа – на 10 б.п. и 5 б.п. соответственно. Длинные выпуски ТНК-ВР пользовались неплохим спросом, что позволило бумагам компании вырасти в цене в среднем на 9 б.п. У металлургов сохранили лидерство облигации Евраза. Одними из лидеров рынка стали евробонды Вымпелкома, подорожавшие в среднем на 22 б.п. В евробондах финансового сектора успехи были не столь существенными: бумаги ВТБ и Сбербанка закрылись нейтрально, а евробонды ВЭБа даже немного снизились в цене. Вновь неплохо смотрелись бонды Газпромбанка, повысившиеся в стоимости на 10 б.п. Сегодня утром на азиатских рынках наблюдается разнонаправленная динамика. Фьючерсы на американские фондовые индексы котируются в небольшом плюсе, а цены на нефть испытывают давление в преддверии заседания ОПЕК. Мы ожидаем, что торги в России начнутся с нейтральной динамики.

Внутренний рынок

Неплохое начало недели. На рынке госбумаг неделя началась незначительным повышением котировок, хотя ряд длинных бумаг несколько подешевели. Объем торгов составил 1,3 млрд руб., что весьма неплохо для начала недели. Лидерами роста стали ОФЗ 26200, подорожавшие на 85 б.п., хотя этот выпуск является низколиквидным, остальные бумаги, завершившие день в плюсе, подорожали на 5–10 б.п. В ходе торговой сессии месячные фьючерсы на нефть марки Brent несколько подешевели, так же, как и российская валюта, которая упала в стоимости на 2 коп. до 27,82 руб./долл. Вчера Минфин опубликовал более подробную информацию об аукционах: инвесторам будет предложен новый шестилетний, еще не обращающийся на рынке выпуск ОФЗ 26206 и находящиеся в обращении четырехлетние ОФЗ 25079; объем бумаг каждого выпуска составит 20 млрд руб. Сегодня Минфин опубликует ориентиры по размещаемым бумагам, что может создать давление на ОФЗ 25079. Мы подтверждаем нашу рекомендацию покупать бумаги с дюрацией 3–5 лет, в частности ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26203 и ОФЗ 26202.

Новое предложение банков в третьем эшелоне. Вчера стало известно о размещении облигаций сразу двумя сравнительно небольшими банками. Банк «Кедр» (В2/-/-) сегодня откроет книгу заявок на размещение трехлетних облигаций серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Книга заявок будет закрыта 24 июня. Пока ориентиры по ставке купона не определены, но, как только появится подробная информация, мы изложим наш взгляд на новое предложение эмитента. Банк Держава (NR) завтра откроет книгу заявок на размещение дебютного пятилетнего выпуска объемом 1 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 29 июня. По выпуску будет предусмотрена оферта через год, ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,25–10,75%, что предполагает доходность к оферте на уровне 10,51–11,04%. Снижение ставок в корпоративном сегменте вкупе с ростом аппетита к риску позволяет заемщикам из третьего эшелона привлекать заимствования на рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК: без изменений

Колебания ликвидности не оказали влияния на ставки МБК, которые не изменились по сравнению с предыдущим днем. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам по-прежнему составляет 3,79%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 54,2 млрд руб. до 536,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 19,1 млрд руб. до 420,3 млрд руб. Вчера Минфину не удалось разместить временно свободные средства бюджета на депозитах банков, что свидетельствует о достаточном уровне ликвидности. В краткосрочной перспективе оттока средств из банковской системы не ожидается, как следствие, до конца текущей недели ставки МБК могут снизиться.

Рубль укрепился против доллара на ММВБ, поднявшись на 12 копеек до отметки 27,83 руб./долл. Курс евро против рубля повысился на 20 копеек до 40,65 руб./евро, несмотря на ослабление единой европейской валюты против доллара. Бивалютная корзина подорожала на 3 копейки до 33,6 руб. Сегодня евро растет на мировом рынке на фоне некоторого оптимизма, связанного с перспективами урегулирования долговой проблемы Греции, и не исключено, что сегодня евро укрепится и против рубля. Индекс доллара с утра снижается вместе с ценой на нефть (Brent торгуется вблизи 113 долл./барр.) и фондовыми индексами. Рубль, скорее всего, будет колебаться в диапазоне 27,80–27,85 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Потребительские цены в мае 2011 г. снова выросли на 9,6% г-г, услуги и непродовольственные товары заметно подорожали

Прирост ИПЦ замер на уровне 9,6% в год… Вчера Росстат опубликовал данные об инфляции в России, согласно которым индекс потребительских цен в мае 2011 г. месяц к месяцу вырос на 0,5%, а год к году, как и месяцем ранее, на 9,6% г-г. Показатель полностью совпал с консенсус-прогнозом, немного уступив нашим ожиданиям: мы ожидали, что ИПЦ поднимется на 0,6% к апрелю. Базовая инфляция в мае вновь показала снижение месячных темпов – до 0,4%, однако ускорилась год к году, разогнавшись до 8,3%.

…однако цены на услуги и непродовольственные товары ускорили рост. Цены на продовольствие не выросли за май, и их прирост год к году сократился до 13,4% с 14,1% в апреле благодаря тому, что отдельные категории продуктов продолжали дешеветь. Цены на продовольственные товары за исключением фруктов и овощей повысились на 0,2% м-м и на 11,6% г-г (+11,2% г-г в апреле). Рост цен на непродовольственные товары ускорился до 0,8% м-м и 6,3% г-г (после 5,9-процентного роста год к году в апреле): причиной тому стало резкое удорожание бензина, в среднем на 6% к предыдущему месяцу в зависимости от марки, на фоне отказа правительства от тщетных попыток сдержать рост цен на топливо. Услуги подорожали на 0,7% м-м и на 8,6% г-г (+8,2% г-г в апреле), так как транспортные перевозки за месяц подскочили в цене на 2%.

Налицо ужесточение денежной политики, однако запрет на импорт овощей чреват дополнительными инфляционными рисками. В мае стали заметны первые результаты ужесточения денежной политики Банком России: широкая денежная масса снизила темпы роста до 20% г-г с 30% г-г, а свободная ликвидность в банковской системе сократилась до 1 трлн руб. с 1,5 трлн руб. в начале 2011 г. Несмотря на это, денежная политика все еще носит сравнительно мягкий характер. По нашему прогнозу, ставка рефинансирования будет повышена в этом году на еще на 75 б. п. до 9%, однако в течение нескольких ближайших месяцев ЦБР может сохранять ставку на текущем уровне. Кроме того, мы хотели бы указать на то, что запрет на импорт овощей из Евросоюза чреват дополнительными инфляционными рисками, пусть и небольшими. Сильно подорожать овощи в России могут только в том случае, если запрет будет длительным, что вряд ли возможно. Недавно мы снизили наш прогноз прироста ИПЦ на 2011 г. до 9,2% (что все равно превышает намеченную правительством планку на уровне 6,5–7,5%), поскольку считаем, что ЦБ РФ будет более активно использовать инструменты денежной политики для борьбы с инфляцией во II полугодии 2011 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (Ba2/BB-): Отчетность за I квартал 2011 г.: давление на ЧПМ, рост прибыли при снижении стоимости риска и операционных расходов

Нейтральные результаты. В пятницу Промсвязьбанк опубликовал управленческую отчетность за I квартал 2011 г., положительные стороны которой более или менее уравновешиваются отрицательными. Существенное снижение чистой процентной маржи компенсировалось снижением стоимости риска и операционных расходов, некоторое повышение доли просроченной задолженности сбалансировано незначительным ростом достаточности капитала. Поскольку кредитный портфель Промсвязьбанка финансируется главным образом за счет клиентских средств, а краткосрочные обязательства полностью покрываются ликвидными активами, мы по-прежнему считаем риск ликвидности банка низким.

Привлекательные бумаги на внешнем и внутреннем рынках. Хотя в условиях восстановления российской экономики Промсвязьбанк мог бы добиться более высоких результатов, мы по-прежнему рекомендуем к покупке облигации эмитента, поскольку они котируются с премией по доходности к аналогам с сопоставимыми кредитными рейтингами, при том что кредитный профиль банка представляется вполне устойчивым. На рынке еврооблигаций мы хотели бы привлечь внимание инвесторов к субординированному выпуску PROMBK’15 (Ba3/B+, доходность 7,1% к погашению в мае 2015 г. В настоящий момент бумага торгуется с чуть более широким спредом к более длинному PROMBK’16, который, кроме того, больше подвержен рыночному риску, чем нам хотелось бы. В сегменте старшего долга лучшим вариантом представляется PROMBK’14, котирующийся с доходностью 5,7% к погашению в апреле 2014 г., положительным спредом к NOMOS’13 (Ba3/BB-) и вровень с HCFB’14 (Ba3/BB-). На российском рынке вся кривая Промсвязьбанка, похоже, оценена справедливо, так что исключительно из любви к трехлетнему сроку обращения мы рекомендуем к покупке Промсвязь БО-3 (8,1% на 32 месяца), которому, по нашему мнению, лишь немногим уступает в привлекательности Промсвязь-6 (7,5% на 25 месяцев).

См. наш комментарий от 29 марта 2011 г. «Промсвязьбанк – IV квартал оказался хуже предыдущего».

НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/-/B): Очередной выпуск, но уже с привлекательной доходностью – компания размещает облигации на 5 млрд руб.

В четверг закроется книга заявок по выпуску НК Альянс 04. В четверг, 9 июня, закроется книга заявок по выпуску облигаций НК Альянс 04 объемом 5 млрд руб. и сроком обращения 10 лет с офертой через пять лет. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,5–10,0%, что соответствует доходности к оферте 9,73–10,25% при дюрации около четырех лет. Предложение не стало неожиданностью для рынка, учитывая потребности компании в финансировании внушительной инвестиционной программы на 2011 г. Однако для эмитента это будет первая бумага на внутреннем рынке со столь длительным сроком обращения. В феврале компания уже размещала выпуск биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. У самого эмитента рейтинги от международных агентств отсутствуют, однако материнская компания Alliance Oil Company имеет рейтинги на уровне «В+/В». Тем не менее, согласно новым требованиям ЦБ РФ, этого все равно недостаточно для включения в ломбардный список ЦБ.

Выпуск интересен даже по нижней границе. Сейчас в обращении у НК «Альянс» находятся три рублевых выпуска, при этом первая серия практически неликвидна ввиду скорого погашения. Третья серия с офертой в августе 2013 г. торгуется с доходностью около 8,1%, а размещенный в феврале НК Альянс БО-1 с погашением в феврале 2014 г. предлагает доходность около 8,4%. Таким образом, спред бумаг НК «Альянс» к кривой ОФЗ в последние дни составляет около 190–200 б.п., тогда как спред нового выпуска даже по нижней границе диапазона будет находиться на уровне 225–235 б.п., предлагая премию к уже обращающимся выпускам в размере порядка 25–35 б.п. Мы считаем, что ориентир организаторов по доходности предлагает вполне адекватную компенсацию за столь «длинную» дюрацию и риск дальнейшего роста долговой нагрузки. Однако, в случае размещения по нижней границе потенциал снижения доходностей ограничен.

ТМК (В/В1/-): Долговая нагрузка продолжает снижаться – опубликованы результаты за I квартал 2011 г. по МСФО

Первые квартальные результаты. ТМК отчиталась за I квартал 2011 г. по МСФО, впервые в своей истории раскрыв квартальные финансовые результаты (ранее компания представляла результаты только на полугодовой основе). В отчетном периоде выручка ТМК увеличилась на 34,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 1,7 млрд долл. Рост выручки был достигнут прежде всего благодаря увеличению цен на продукцию компании, в то время как в натуральном выражении объем реализации увеличился на 14%. Несмотря на значительный рост цен на металлолом и сталь в начале 2011 г., компании удалось удержать EBITDA на достигнутом во II полугодии 2010 г. уровне 18%, что во многом обусловлено улучшением сортамента реализуемой продукции.

Евробонды ТМК’18 по-прежнему выглядят дешевыми. Мы не сомневается, что ТМК без проблем погасит еврооблигации ТМК’11. Недавно размещенный выпуск ТМК’18 (YtM 6,88%) по-прежнему предлагает неплохую премию в размере 50 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску Evraz’18 и выглядит привлекательно, учитывая продолжающееся улучшение кредитных метрик ТМК и благоприятную конъюнктуру сырьевых рынков. Рублевый выпуск ТМК БО-1 (YtM 7,8%), на наш взгляд, оценен справедливо, однако мы отдаем предпочтение рублевым облигациям Евраза (В+/В1/ВВ- ), предлагающим премию к ОФЗ практически на одном уровне с ТМК (150 б.п.) при более высоком кредитном качестве эмитента.

РУСАЛ (NR): Компания может рефинансировать весь долг уже в текущем году

Компания планирует полностью рефинансировать долг уже в текущем году… Директор РУСАЛа по финансовым рынкам Олег Мухамедшин сообщил, что компания может полностью рефинансировать свои долговые обязательства уже до конца III квартала нынешнего года. По состоянию на 31 марта текущего года общий долг РУСАЛа составлял 11,9 млрд долл., а график погашения/рефинансирования задолженности в соответствии с требованиями соглашения о реструктуризации компания выполняет с заметным опережением. Однако похоже, что компания спешит воспользоваться благоприятной конъюнктурой долговых рынков, чтобы полностью рефинансировать долг уже в этом году. Так, РУСАЛ уже договорился об основных условиях привлечения синдицированного кредита объемом до 5 млрд долл. Кроме того, компания рассматривает возможность размещения евробондов на 1 млрд долл. и планирует зарегистрировать программу выпуска рублевых облигаций на сумму порядка 30 млрд рублей. Изучается также возможность продажи пакета акций компании на сумму до 2 млрд долл. для погашения долга. Для этих целей РУСАЛ может разместить пакет акций допэмиссии в размере 7–10%.

…что позволит РУСАЛу заплатить дивиденды. По состоянию на конец I квартала текущего года отношение чистого долга к EBITDA составляло у РУСАЛа 4,1. В соответствии с соглашением о реструктуризации кредитов компании запрещено выплачивать дивиденды, до тех пор пока долговая нагрузка не снизится до 3. В случае же, если вся задолженность будет рефинансирована, ковенанты будут сняты и РУСАЛ сможет выплатить дивиденды. В то же время если для акционеров компании это хорошая новость, то инвесторов в долговые обязательства компании намерение выплатить дивиденды может насторожить, так как уровень долговой нагрузки РУСАЛа все еще высок. С другой стороны, стоит отметить, что после рефинансирования задолженности, держатели облигаций компании перестанут быть субординированными по отношению к кредиторам. Уровень долговой нагрузки в 2011 г. также должен снизиться – консенсус-прогноз по EBITDA РУСАЛа в 2011 г. соответствует 3,3 млрд долл., что соответствует отношению Долг/EBITDA приблизительно на уровне 3,6. В случае же, если в 2011 г. компания сократит объем долга (например, за счет продажи акций), вполне можно ожидать, что уровень долговой нагрузки будет близок к комфортному уровню 3,0. В то же время следует иметь в виду, что после снятия финансовых ограничений политика заимствований компании может стать более агрессивной, а кроме того, не исключено, что РУСАЛ активизирует деятельность в сфере M&A.

Мы не видим угрозы для кредитного профиля, облигации РУСАЛа переоценены. Не умаляя заслуг РУСАЛа в улучшении кредитного профиля и соблюдения условий реструктуризации, мы, однако, считаем, что облигации компании выглядят дорого, учитывая, что премия долговых обязательств РУСАЛа к выпускам Мечела (В1) и Евраза (В+/В1/ВВ-) составляет лишь около 20 б.п. Мы считаем, что текущие котировки выпусков РУСАЛа (YTW 8,3–8,75% в зависимости от срочности, премия к ОФЗ 170 б.п.), отражают ожидания инвесторов, что кредитные метрики РУСАЛа будут восстанавливаться заметно быстрее, чем предполагалось ранее.

VimpelСom Ltd (ВВ/Ва2): Влияние Altimo в наблюдательном совете усилилось

Altimo делает все для расторжения акционерного соглашения с Telenor. Altimo, управляющая телекоммуникационными активами Альфа-Групп, реализовала свое обещание снизить долю в VimpelСom Ltd и продала 6% привилегированных акций Олегу Киселеву, давнему партнеру главы Альфа-Групп Михаила Фридмана. Таким образом, доля принадлежащих Altimo голосующих акций Vimpelcom Ltd стала ниже 25%, что автоматически ведет к расторжению акционерного соглашения с Telenor.

Расторжение соглашения ведет к изменению степени влияния акционера. Напомним, что акционерное соглашение было заключено в 2009 г. в результате пятилетнего конфликта между основными акционерами Вымпелкома. По его условиям в наблюдательный совет Vimpelcom Ltd входят три представителя Altimo , три от Telenor, а также три независимых директора. Соглашение перестало устраивать Altimo после присоединения Wind Telecom и появления нового акционера в лице Нагиба Савириса, против вхождения которого в наблюдательный совет выступил Telenor. После аннулирования соглашения места в совете будут распределены пропорционально долям владения голосующих акций, что дает преимущество Altimo и Савирису: их взгляды на будущее объединенной компании сходны, и их голосов хватит, чтобы преодолеть противодействие Telenor.

В краткосрочной перспективе негативного эффекта не ожидается. В ближайшем будущем мы не ждем каких-либо существенных негативных последствий для компании и ее облигаций. Однако в более отдаленной перспективе существуют риски, что Altimo и Савирис будут проводить агрессивную политику в отношении новых покупок и поглощений, которая может привести к росту долговой нагрузки. Среди бумаг эмитента сейчас наиболее привлекателен выпуск Vimpelcom’18, торгующийся с премией к другим еврооблигациям компании.

См. также наш комментарий по отчетности Vimpelcom Ltd за I квартал 2011 г.

Самарская область (BB+/Ba1/-): S&P повышает прогноз рейтинга на «Стабильный», подтверждает рейтинг «BB+»

Бюджетные показатели продолжают улучшаться. Standard & Poor’s подтвердило рейтинг Самарской области на уровне «BB+» и изменило прогноз с «Негативного» на «Стабильный». Консервативная долговая политика, высокие показатели собираемости налогов в 2009–2011 гг. способствовали улучшению кредитного качества региона.

Рейтинговые действия позитивны для проходящего в настоящий момент размещения облигаций региона. Рейтинговые действия в отношении Самарской области укладываются в рамки общей тенденции к повышению рейтингов и прогнозов по ним для российских регионов, в частности, на прошлой неделе был повышен рейтинг Иркутской области. В настоящее время проходит размещение облигационного займа Самарской области объемом 12,2 млрд. рублей (с погашением в ноябре 2016 г., дюрация 3,2 года, подробнее о выпуске в нашем отчете от 1 июня 2011 г.). Повышение прогнозов свидетельствует о положительной динамике развития области и подтверждает наше положительное мнение об обязательствах, в том числе и новом займе.

Дальнейшее повышение рейтинга, скорее всего, будет увязано с повышением суверенного рейтинга России. В настоящее время рейтинг Самарской области находится на одну ступень ниже суверенного рейтинга Российской Федерации, который является потолком для рейтингов большинства качественных российских субфедеральных заемщиков, финансовое положение которых существенно лучше ситуации в большинстве регионов европейских государств и штатов США. Тем не менее кредитный рейтинг российских регионов, скорее всего, будет повышен только после повышения суверенного рейтинга.