НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/-/B)

Очередной выпуск, но уже с привлекательной доходностью

Компания размещает облигации на 5 млрд руб.

В четверг закроется книга заявок по выпуску НК Альянс 04. В четверг, 9 июня, закроется книга заявок по выпуску облигаций НК Альянс 04 объемом 5 млрд руб. и сроком обращения 10 лет с офертой через пять лет. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,5–10,0%, что соответствует доходности к оферте 9,73–10,25% при дюрации около четырех лет. Предложение не стало неожиданностью для рынка, учитывая потребности компании в финансировании внушительной инвестиционной программы на 2011 г. Однако для эмитента это будет первая бумага на внутреннем рынке со столь длительным сроком обращения. В феврале компания уже размещала выпуск биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. У самого эмитента рейтинги от международных агентств отсутствуют, однако материнская компания Alliance Oil Company имеет рейтинги на уровне «В+/В». Тем не менее, согласно новым требованиям ЦБ РФ, этого все равно недостаточно для включения в ломбардный список ЦБ.

Противоречивые результаты I квартала 2011 г. Со времени размещения выпуска НК Альянс БО-1 компания успела опубликовать как годовую отчетность за 2010 г., так и результаты за I квартал 2011 г. Более подробно с нашими оценками можно ознакомиться в обзоре: Отчетность по МСФО за I квартал 2011 г.

Из положительных моментов стоит отметить рост операционных показателей – это заметно как на уровне суточной добычи нефти, увеличившейся на 8% год к году до 45,9 млн барр., так и на уровне переработки нефти, объемы которой возросли на 9% год к году до 6,1 млн т в I квартале 2011 г. Дополнительную поддержку операционным показателям должен оказать запуск добычи на Колвинском месторождении, что позволит компании удвоить годовую добычу к 2015–2016 г. до 33 млн тонн. Кроме того, в следующем году завершится модернизация Хабаровского НПЗ, в результате чего увеличатся объемы и глубина переработки нефти, и компания сможет выпускать нефтепродукты с более высокой добавленной стоимостью. Из финансовых показателей отметим повышение рентабельности по EBITDA до 23% с 20% годом ранее. В то же время высокий уровень инвестиционных расходов и долговой нагрузки вызывает определенные опасения. На фоне запланированного внушительного объема капвложений в текущем году – около 1 млрд долл. – свободный денежный поток уже больше года стабильно держится в отрицательной зоне. Как следствие, для выполнения инвестпрограммы компании приходится постоянно привлекать внешнее финансирование. В результате долговая нагрузка резко выросла – до уровня 2,7 в терминах Долг/EBITDA по итогам I квартала по сравнению с 2,4 в 2010 г. и 1,3 в 2009 г.

Выпуск интересен даже по нижней границе. Сейчас в обращении у НК «Альянс» находятся три рублевых выпуска, при этом первая серия практически неликвидна ввиду скорого погашения. Третья серия с офертой в августе 2013 г. торгуется с доходностью около 8,1%, а размещенный в феврале НК Альянс БО-1 с погашением в феврале 2014 г. предлагает доходность около 8,4%. Таким образом, спред бумаг НК «Альянс» к кривой ОФЗ в последние дни составляет около 190– 200 б.п., тогда как спред нового выпуска даже по нижней границе диапазона будет находиться на уровне 225–235 б.п., предлагая премию к уже обращающимся выпускам в размере порядка 25–35 б.п. Мы считаем, что ориентир организаторов по доходности предлагает вполне адекватную компенсацию за столь «длинную» дюрацию и риск дальнейшего роста долговой нагрузки. Однако, в случае размещения по нижней границе потенциал снижения доходностей ограничен.