Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: РУСАЛ наверняка отвергнет предложение Норильского никеля, а объем выкупа у миноритариев оценивается в $3–3,5 млрд


[22.08.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Рынки ждут помощи. В начале недели не публикуется макростатистики, способной оказать влияние на рынки, из чего, впрочем, не следует, что на биржах будет царить спокойствие. На прошлой неделе мы убедились, насколько неустойчиво рыночное равновесие – угроза торможения мировой экономики вполне реальна, и игроки ждут от денежных и финансовых властей сигналов о готовности предоставить экономике помощь, необходимую для возобновления роста. К концу текущей недели будет опубликована уточненная оценка роста американской экономики за 2 кв., и если вторая оценка окажется намного хуже первой, которая, напомним, также была намного ниже ожиданий, то распродаж на рынках не избежать. События выходных дней напомнят инвесторам о Ближнем Востоке и, безусловно, отразятся на нефтяном рынке: в Ливии практически пал режим Каддафи. Сопротивление продлилось больше шести месяцев, а начало боевых действий взвинтило цены на нефть, которые в начале года вплотную приближались к отметке 120 долл./барр. Однако с тех пор опасения относительно судьбы мировой экономики потянули цены на нефть вниз (сегодня утром цена марки Brent упала более чем на 2%). Ситуация на Ближнем Востоке остается непростой: с новой силой вспыхнул и конфликт между Израилем и Сектором Газа, что добавит нервозности на нефтяном рынке и увеличит спекулятивное давление на котировки сырья.

Падение в евробондах продолжилось. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST чуть сузился – лишь на 3 б.п. до 212 б.п., цена бенчмарка выросла на 20 б.п. до 119,1 % от номинала, а на рынке казначейских облигаций США доходность десятилетнего выпуска осталась на отметке 2,06%. В пятницу на рынке госбумаг преобладал негативный настрой, но в некоторых бумагах прошли покупки. В суверенном секторе пользовались спросом длинные выпуски, благодаря чему в данном сегменте рынка сложилась нейтральная общая картина. В нефтегазовом сегменте евробонды Газпрома подешевели в среднем на 10 б.п., выпуски ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа – на 33 б.п., ТНК-ВР – на 22 б.п. В металлургическом секторе выпуски Евраза и Северстали упали в цене в среднем на 33–38 б.п., но основной удар пришелся по бумаге Severstal’16, потерявший в цене 94 б.п. Бумаги Вымпелкома продолжили движение вниз и подешевели еще на 25 б.п. В финансовом секторе евробонды ВТБ понизились в цене в среднем на 15 б.п., бумаги ВЭБа и Сбербанка – на 18 б.п., а РСХБ – на 10 б.п. На азиатских площадках сегодня утром сложился нисходящий тренд, на момент написания комментария снижение составило в среднем 0,5%. Фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть также находятся в красной зоне. Неделя на российском рынке начнется со снижения.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ вновь будет непростым. В пятницу продажи в госсекторе продолжились, на рынке возобладал негативный тренд, и снижение цен по итогам дня составило в среднем 17 б.п. При этом не все котировки опустились столь умеренно: выпуск ОФЗ 26205 упал в цене сразу на 119 б.п., ОФЗ 26202 подешевел на 50 б.п., ОФЗ 26204 – на 35 б.п., ОФЗ 25068 – на 30 б.п. Иными словами, снижались в цене бумаги не только длинной дюрации. Вместе с тем несколько выпусков даже подорожали: ОФЗ 26200 – на 50 б.п., ОФЗ 25065 – на 49 б.п. Самым заметным событием текущей недели на рынке, вероятно, станет аукцион по доразмещению четырехлетних ОФЗ 25079 на 25 млрд руб. Напомним, что два предыдущих аукциона прошли очень неудачно: спрос был невысоким, результатом чего стал незначительный объем размещения. Однако Минфин пытался продать инвесторам бумаги с дюрацией семь и десять лет на самом пике нестабильности и обострения ситуации на внешних и, соответственно, внутреннем рынках. Столь низкий спрос был обусловлен страхом и нежеланием инвесторов покупать длинные бумаги, а не нехваткой ликвидности, так как в тот же период ЦБ вполне успешно продавал ОБР. В этот раз перед финансовым ведомством стоит как будто более простая задача, поскольку дюрация размещаемых бумаг не слишком велика, но, с другой стороны, на текущей неделе начинается период налоговых платежей, что вызовет отток ликвидности из системы. Наша инвестиционная идея заключается в покупке бумаг с дюрацией три-пять лет, и выпуск ОФЗ 25079 относится к данной категории и принадлежит к числу наших фаворитов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК должны вырасти в результате сокращения ликвидности

Уровень ликвидности снижается в связи с начавшимся периодом налоговых выплат. Сегодня компании выплатят треть НДС за 2 кв. 2011 г., позже на текущей неделе будут уплачиваться акцизы и НДПИ. В пятницу остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 62,0 млрд руб. до 678,11 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ увеличились на 31,9 млрд руб. до 409,2 млрд руб. Ставки МБК подросли на 1–3 б.п., однако индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам не изменилась и осталась на уровне 3,84%. Мы ожидаем роста ставок МБК до завершения периода обязательных выплат на следующей неделе. Объем операций репо ЦБ составил 1,5 млрд руб., что на 32% выше уровня предыдущей сессии.

В пятницу рубль двигался в фарватере общих тенденций мирового валютного рынка, открывшись снижением, однако к середине дня российской валюте удалось укрепиться и затем завершить сессию на ММВБ на уровне 29,04 руб./долл., что на 7 копеек выше уровня четверга. Такая динамика достаточно точно отражает движение индекса доллара, который начал сессию ростом, однако закрылся на 0,3% ниже уровня предыдущего дня. Евро укрепился на 0,5% против доллара, а против рубля единая европейская валюта подорожала на 17 копеек до 41,89 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 4 копейки до 34,82 руб. Самый безопасный актив – золото – достиг очередного рекорда на уровне 1 882 долл./унция, подорожав в пятницу на 1,5%, сегодня с утра цена золота повысилась еще на 1,7%. Иена укрепилась в пятницу на 0,1%, преодолев исторический максимум на уровне 76,5 иены/долл., однако сегодня она дешевеет, величина потерь на данный момент составляет 0,3% при текущем курсе 76,8 иены/долл. Нефтяные котировки в пятницу выросли, но сегодня также снижаются, Brent упала на 3,2% до 106 долл./барр., потери WTI оказались менее существенными – сейчас она в минусе на 0,7% и находится около отметки 82 долл./барр. В отсутствие внешней поддержки российская валюта сегодня, вероятно, ослабнет до уровня 29,10–29,20 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B)

Долговая нагрузка продолжает расти, но еврооблигации компании все еще привлекательны

Отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Снижение добычи и рост нефтепереработки, как и ожидалось. В пятницу Alliance Oil Сompany опубликовала предсказуемо слабые финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. В силу сезонных факторов снизилась добыча и, соответственно, выручка от продажи сырой нефти. Так, объем добычи составил всего 3,8 млн барр., что ниже показателя успешного 1 кв. 2011 г. (4,1 млн барр.) и практически на уровне 2 кв. 2010 г. Что касается всего полугодия, то год к году добыча выросла всего на 3% до 7,9 млн барр., и то за счет первого квартала. По словам руководства компании, после запуска нефтепровода, ведущего от Колвинского месторождения и, как следствие, ликвидации логистического «бутылочного горлышка», компания сможет существенно увеличить добычу – до 20 млн барр. в 2011 г. В отчетном периоде на продажу было направлено чуть более половины добытой нефти – 2 млн барр. во 2 кв. 2011 г. и 4,3 млн барр. в 1 п/г 2011 г., остальное пошло переработку на собственных мощностях. Следует отметить, что в сегменте нефтепереработки ситуация выглядит лучше, чем в сегменте добычи, – во 2 кв. 2011 г. было переработано 6,9 млн барр., что на 13% и на 15% больше, чем в 1 кв. 2011 г. и 2 кв. 2010 г. соответственно. Свой прогноз по объему переработки в текущем году компания повысила с 23 до 25 млн барр.

Долговая нагрузка довольно высокая, но облигации компании остаются перепроданными. По нашему мнению, кредитное качество Alliance не соответствует высоким доходностям, с которыми торгуются ее долговые бумаги: уровень доходности облигаций компании – один из самых высоких в нефтяной отрасли. На внутреннем рынке в обращении находится пять выпусков Alliance общим объемом 25 млрд руб. Более менее ликвидные НК Альянс 03 и БО-1 торгуются с премией к кривой ОФЗ в районе 330–350 б.п. В то же время сопоставимые по дюрации бумаги ЕвразХолдинг Финанс (B/B1/ BВ-) предлагают премию к кривой порядка 220–230 б.п. Таким образом, премия Alliance к Евразу слишком большая, даже учитывая меньшую долговую нагрузку последнего. Также нам кажутся интересными еврооблигации эмитента Vostok’15, торгующиеся выше долларовых свопов на 750 б.п. и предлагающие премию к сопоставимому выпуску Evraz’15 (B+/B2/BB) в размере около 200 б.п., хотя, на наш взгляд, она не должна быть шире 100 б.п.

Норильский никель (ВВВ-/Ваа2/ВВ+)

Компания раскрыла детали нового предложения РУСАЛу, а Fitch понизило ее рейтинг

РУСАЛу предложено продать 15% акций Норникеля за 8,75 млрд долл. Руководство Норильского никеля определилось с деталями нового предложения о выкупе акций компании у РУСАЛа. В частности, компания планирует выкупить 28 594 162 обыкновенных акций, или примерно 15% уставного капитала, за 8,75 млрд долл., что соответствует цене на уровне 306 долл./акция и предполагает 20-процентную премию к средневзвешенной цене за последние полгода. Как сообщается в пресс-релизе, цена была установлена с учетом рекомендаций независимых банков-консультантов. Параметры предложения будут рассмотрены на заочном собрании совета директоров Норильского никеля, назначенного на 24 августа, срок действия оферты – до 5 сентября. Позже Интерфакс с ссылкой на источник, близкий к компании, сообщил, что сделка может быть профинансирована на 4,5 млрд долл. из собственных средств, а на 4,25 млрд долл. из заемных. РУСАЛ в своем заявлении отметил, что рассмотрит поступившее предложение в рамках установленных процедур корпоративного управления, однако компания в очередной раз подчеркнула, что считает инвестиции в Норильский никель стратегическими.

РУСАЛ наверняка отвергнет предложение, а объем выкупа у миноритариев оценивается нами в 3–3,5 млрд долл. Мы не сомневаемся, что РУСАЛ отвергнет предложение руководства Норильского никеля, а само предложение (к слову, далеко не первое) будет использовано Норникелем как повод для последующего (после отказа РУСАЛа) выкупа акций у миноритариев. В выигрыше может оказаться фактически контролирующая деятельность компании Группа Интеррос во главе с Владимиром Потаниным. Так, представители РУСАЛа ранее утверждали, что именно структуры Интерроса стоят за компанией Trafigura, заключившей спорную сделку по покупке 8% казначейских акций в форме АДР в 2010 г. по цене, соответствующей уровню 180–185 долл./акция. При этом теперь Trafigura получит возможность продать их по 306 долл./акция, так как ранее представители Норильского никеля заявляли, что в случае отказа РУСАЛа миноритариям будет предложено приобрести бумаги на тех же условиях. Что касается объема ожидаемого выкупа, то, на наш взгляд, он вряд ли превысит 3–3,5 млрд долл. Мы убеждены, что для реализации выкупа компания откажется от идеи привлечь долговое финансирование, а доступные для выкупа акций собственные средства, исходя из указанной выше информации составляют 4,5 млрд долл. С поправкой на то обстоятельство, что выкуп бумаг у миноритариев не так важен для Норникеля со стратегической точки зрения, как выкуп у РУСАЛа, цифра 3–3,5 млрд долл. выглядит оправданной.

Fitch понизило рейтинг Норникеля на одну ступень. Вечером в пятницу агентство Fitch сообщило о своем решении понизить долгосрочный рейтинг дефолта эмитента, как и рейтинг приоритетных необеспеченных облигаций, с «ВВВ-» до «ВВ+», прогноз по рейтингам «Стабильный». Как указано в пресс-релизе, причина понижения рейтингов – ухудшение практики корпоративного управления из-за сохраняющихся разногласий между основными акционерами и, как следствие, сокращение объемов раскрываемой информации падение уровня финансовой прозрачности. Одновременно аналитики агентства отметили устойчивый операционный профиль Норильского никеля и консервативную политику управления долгом. В случае, если конфликт акционеров не приведет к серьезным негативным последствиям и если существенно не ухудшатся финансовые показатели компании, ее рейтинг может быть возвращен на инвестиционный уровень «ВВВ-». Решение Fitch достаточно ожидаемое; кроме того, у компании сохраняется ее рейтинг «Ваа2» от агентства Moody’s (который остается наивысшим для Норникеля и теперь уже на две ступени превышает рейтинг от Fitch). Впрочем, мы не исключаем, что в ближайшее время рейтинг от Moody’s может быть пересмотрен в сторону понижения. Напомним, что в списке CreditWatch находится и рейтинг компании от S&P – решение по нему должно быть принято после того, как станет известно, в какой форме будет осуществлена новая сделка по выкупу акций (и состоится ли она вообще), а также будут объявлены ее финансовые параметры.

Рекомендуем воздержаться от инвестиций в облигации компании. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным инвестировать в обращающийся выпуск облигаций Норильского никеля. Исходя из наших прогнозов по финансовым результатам компании и учитывая новые данные, мы, в противовес предыдущему прогнозу, считаем, что показатель чистого долга по итогам года может выйти из отрицательной зоны. Однако и при таком исходе долговая нагрузка компании будет низкой. Стоит иметь в виду, что продолжающийся конфликт акционеров увеличивает неопределенность в отношении динамики кредитного профиля компании. Если резюмировать, то мы считаем, что факторов, которые могут привести к отрицательной переоценке спреда больше, чем тех, которые способны привести к положительной, и сохраняем рекомендацию воздержаться от инвестиций в бумаги Норильского никеля. Облигации компании могут стать инвестиционно более привлекательными в случае глобальной смены настроений на рынках и начала новой фазы снижения сырьевых цен. В рамках такого сценария бумаги Норильского никеля выглядят более надежными, чем большинства других металлургическим компаний, отличающихся более высокой долговой нагрузкой.

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ)

В целом положительные результаты 1 п/г 2011 г.

Впечатляющий рост инвестиционного портфеля при его высоком качестве. ЕАБР опубликовал высокие показатели за 1 п/г 2011 г., среди которых следует отметить прежде всего рост валового инвестиционного портфеля на 29,3% до 1,09 млрд долл. Его доля в совокупных активах банка увеличилась на 5,3 п.п. до 37,5%, чего, тем не менее, пока недостаточно. В результате чистый процентный доход вырос на 6,0% по сравнению с 2 п/г 2010 г. – до 26,1 млн долл., тогда как чистая процентная маржа осталась относительно стабильной на уровне 2,1% (для банка развития, к числу которых относится ЕАБР, это, наш взгляд, нормальный показатель). Комиссионные доходы, напротив, снизились на 64,1% по сравнению с предыдущим полугодием, а их доля в совокупном операционном доходе снизилась до 7,2% с 9,5% в 2010 г. Основу последнего составляет чистый процентный доход с долей 75,6%, а операции с ценными бумагами и валютой, несмотря на значительный объем на балансе банка, не приносят ЕАБР существенных доходов, что мы объясняем консервативным подходом банка к инвестированию в силу его специфики – ее следствием, по нашему мнению, является и высокое качество активов банка (по данным отчетности, просрочен лишь один кредит, остаток задолженности по которому составляет 22,4 млн долл., или 2,1% от инвестиционного портфеля), поскольку финансируемые банком проекты проходят различные ступени отбора. Отчисления в резервы в отчетном периоде составили лишь 1,4 млн долл. против 6,1 млн долл. во 2 п/г 2010 г., что способствовало росту чистой прибыли банка на 60,6% относительно 2 п/г 2010 г. – до 13,7 млн долл.

Подушка ликвидности остается внушительной. ЕАБР профинансировал рост инвестиционного портфеля отчасти за счет сокращения денежных средств на балансе на 95,6 млн долл. и отчасти путем выпуска ценных бумаг, чистое увеличение объема которых составило 271,8 млн долл. При этом подушка ликвидности банка осталось внушительной: денежные средства и эквиваленты и вложения в ценные бумаги составляют 36,4% от его активов. Попутно ЕАБР увеличил и объем средств, размещенных в других банках, поэтому вызывает некоторое удивление то обстоятельство, что банк привлекал заимствования на долговом рынке и затем размещал привлеченные средства на депозитах в другие банки. Возможно, расчет был на активный рост кредитования (в начале года ЕАБР заявлял о планах роста инвестиционного портфеля до 4,36 млрд долл. до конца 2013 г., а суммарный объем находившихся у него на тот момент на рассмотрении проектов составлял 13,3 млрд долл.), что банк и демонстрирует с начала года. Капитализация ЕАБР по-прежнему остается избыточной при отношении Собственный капитал/Активы, равном 59%, что вкупе с высокой ликвидностью баланса свидетельствует об устойчивом финансовом профиле банка. Однако следствием чрезмерно высокой достаточности капитала, а также низкой доходности операций являются более чем скромные показатели ROAE и ROAA, равные 1,6% и 1,0% соответственно.

Спреды по евробонду расширились. Рублевые выпуски облигаций банка практически неликвидны и котируются со спредом в размере не более 15 б.п. к выпускам ВТБ-РСБХ, что, на наш взгляд, является весьма скромной компенсацией за разницу в размерах между банками. На внешнем рынке с начала августа спред выпуска EURDEV ’14 (YTM 4,6%) к RAB’14 расширился с 15 б.п. до 50 б.п. Само наличие спреда мы считаем справедливым, однако не исключаем, что по мере восстановления рынков он снова начнет сужаться.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: