Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –ублевые облигации —еверстали смотр€тс€ дорого, повод обратить внимание на еврооблигации


[07.09.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќовый план ќбамы – 50 млрд долл. на дороги. ≈вропейские фондовые рынки, действовавшие без огл€дки на американских коллег, начали рабочую неделю повышением в среднем на 0,3%. Ќо, хот€ в јмерике был выходной день, президент ќбама обратилс€ к конгрессу с призывом прин€ть новый экономический план по стимулированию экономики.  ак мы уже сообщали, данный план будет включать в себ€ прежде всего р€д налоговых послаблений дл€ бизнеса.  роме того, значительна€ часть плана будет направлена на строительство новой и восстановление уже существующей инфраструктуры, и по предварительным оценкам, на эти цели будет выделено 50 млрд долл. ќчевидно, что на данном этапе американска€ экономика прежде всего нуждаетс€ в создании рабочих мест, поэтому больша€ часть аспектов вышеуказанной программы сосредоточена именно на этом. ¬ насто€щий момент сложно сказать, кака€ реакци€ может быть у рынков, пока она непредсказуема – ведь дл€ инвесторов важны детали программы. Ќо, если вспомнить ситуацию почти двухлетней давности, когда разразилс€ один из самых глубоких за последние несколько лет финансовых кризисов и ведущие экономики мира одна за другой начали скатыватьс€ в рецессию, американские власти были одними из первых, кто разработал и прин€л план спасени€ экономики объемом почти 1 трлн долл., и тогда на инфраструктурные проекты были направлен внушительна€ сумма, значительно превышающа€ 50 млрд долл. ѕерва€ реакци€ после обнародовани€ плана спасени€ была неоднозначной, рынки цепл€лись к каждому пункту и пытались найти недостатки, но когда первое недоверие прошло, постепенна€ реализаци€ программы дала стимул финансовым рынкам и американской экономике к восстановлению. —егодн€ оп€ть ожидаетс€ вполне нейтральный день дл€ рынков, та как не намечено публикации сколь-нибудь важной макростатистики.

≈вробонды без особых изменений.  ак мы и предполагали, из-за выходного дн€ в јмерике понедельник началс€ дл€ российского сегмента евробондов вполне нейтрально, спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 замер на отметке 164 б.п., практически не изменилась и цена, оставша€с€ на отметке 119,1% от номинала. ¬ корпоративном сегменте торгова€ активность была невысокой. »з нефтегазового сектора к покупке были выбраны еврооблигации √азпрома Gazprom’20 , подорожавшие на 14 б.п. до 107,8% от номинала, еврооблигации Ћ” ќ…Ћа Lukoil’17 подн€лись в цене на 8 б.п. до 105,6% от номинала. ¬чера результаты за II квартал 2010 г. ѕредставила —еверсталь, которые, как мы и ожидали, оказались весьма сильными. » инвесторы это оценили: еврооблигации —еверстали Severstal’13 и Severstal’14 подн€лись на 9 б.п. (до 109,2% от номинала) и 7 б.п. (до 108,4% от номинала) соответственно. ¬ы можете ознакомитьс€ с нашим взгл€дом на компанию в отдельном комментарии. ¬ финансовом секторе пользовались самым высоким спросом еврооблигации ¬“Ѕ – вчера банк опубликовал неплохую отчетность по –—Ѕ”. ћы подтверждаем наш позитивный взгл€д на финансовый сектор, рекомендуем также обратить внимание на еврооблигации ѕромсв€зьбанка. —егодн€ вр€д ли стоит ждать существенных изменений на рынке еврооблигаций, хот€ наход€щиес€ в зеленой зоне фьючерсы на американские фондовые индексы дают надежду на открытие торгов в плюсе.

¬нутренний рынок

—егодн€ размещаетс€ ћосква-48… Ќа сегодн€ намечено размещение облигаций ћосквы общим объемом 20 млрд руб.: инвесторам будет предложен 48-й выпуск на 10 млрд руб. с погашением 11 июн€ 2022 г. и 66-й выпуск на аналогичную сумму с погашением 23 но€бр€ 2018 г. ќблигации ћосквы 48-й серии уже обращаютс€ на рынке, по ним раз в полгода выплачиваютс€ купоны. ¬сего облигации имеют 31 купон, ставки купонов определены следующим образом: ставки 1-11-го купонов – 8% годовых, 12–21-го купонов – 7%, 22–31 купонов – 6% годовых. ¬чера первый заместитель председател€ ћоскомзайма јлександр  оваленко объ€вил ориентир по доходности: дл€ облигаций ћосквы 48-го выпуска – в диапазоне 7,85–7,95%, дл€ облигаций 66-го выпуска, о которых мы более подробно скажем несколько ниже, – в диапазоне 7,45–7,65%. „то касаетс€ ћосквы-48, то доходность бумаги вчера составила 7,75% при дюрации 7,9 года. “аким образом, обозначенный ориентир предлагает премию в размере минимум 10 б.п. к доходности бумаги на рынке, но даже с учетом вышеуказанной премии бумаги выгл€д€т непривлекательно на кривой доходностей облигаций ћосквы: если инвесторам будет предложена максимально возможна€ преми€ и доходность бумаги составит 7,95%, то бумаги будут торговатьс€ с дисконтом в размере 15 б.п. к кривой. ћы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск ћосква-66 или на уже обращающуюс€ на рынке бумагe ћосква-44, котора€ при дюрации 4,1 года предлагает доходность 7,4% и премию в размере 10 б.п. к кривой.

…и ћосква-66. ћосква также размещает новый выпуск серии 66, который имеет очень сложную структуру. ќна во многом напоминает непростые длинные выпуски бумаг с плавающим купоном, ранее размещенные –∆ƒ, однако в данном случае структура усложнена еще в большей степени.  вартальный купон базируетс€ на двух ставках – трехмес€чной ставке MosPrime и семидневной ставке –≈ѕќ ÷Ѕ, из которых каждый раз при назначении нового купона выбираетс€ наибольша€. ѕосле этого к найденному максимуму прибавл€етс€ спред, который составл€ет 2% дл€ 2–12-го купонов (первые три года обращени€) и 1,5% дл€ остальных 24 купонных периодов. ѕри этом у результирующей ставки имеетс€ плавающий потолок, определ€емый как семидневна€ ставка –≈ѕќ ÷Ѕ плюс 6%. ѕоследнее условие добавлено, чтобы избежать установлени€ высоких купонов в ситуации, когда MosPrime резко повышаетс€, как это было в конце 2008 г.  стати, «честные» флоатеры, как например облигации ≈Ѕ––, как раз и получали в это врем€ очень привлекательные купоны. Ёто обсто€тельство, очевидно, действует не в пользу новых облигаций ћосквы, однако, с другой стороны, потолок в их случае все же €вл€етс€ плавающим, а не твердым, как 11% в докризисных бумагах √азпромбанка. “екущий купон ћосквы-66 равен 8,75%, и если бы нова€ ставка назначалась сейчас, она также была бы равна 8,75%. „тобы попытатьс€ оценить новые бумаги ћосквы, разделим их денежный поток на две части – фиксированную и плавающую. ¬ последней оставим чистый флоатер с купоном, определ€емым как максимум из 3-мес€чного MosPrime и семиневной ставки –≈ѕќ ÷Ѕ, и с погашением в 2018 г. Ёта бумага будет у нас размещатьс€, как и полагаетс€ флоатеру, по 100% от номинала. ¬тора€ бумага будет состо€ть только из известного заранее спреда – 2% в первые три года и 1,5% - в остальное врем€, номинал в конце не выплачиваетс€ (он у нас учтен во флоатере). ѕоскольку облигации ћосквы торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘« в размере пор€дка 50бп, мы не считаем, что спред риска ћосквы к ставкам денежного рынка должен быть большим. ¬ычтем этот спред (50бп) из купонов второй бумаги. ѕолучитс€, что на первые три года купон будет равен 1,5%, а в остальное врем€ – 1% годовых. “ака€ бумага имеет дюрацию пор€дка 3,5 года и при цене 7,2% от номинала дает доходность 7,2% (совпадение случайно), приблизительно соответствующую имеющейс€ кривой ћосквы дл€ указанной дюрации. »так, перва€ бумага (флоатер) размещаетс€ у нас по 100%, а втора€ – приблизительно по 7% – складыва€, получаем 107% как справедливую цену ћосквы-66 при сегодн€шнем размещении. ќткровенно говор€, в данном случае мы не претендуем на абсолютную точность анализа, однако наш результат нагл€дно показывает, что, скажем, при цене номинала бумага однозначно выгодна дл€ инвесторов. ƒополнительным доводом в пользу покупки €вл€етс€ то, что новые купоны определ€ютс€ как максимум из двух ставок, однако нам кажетс€, что это уравновешиваетс€ упом€нутым выше отсутствием плавающего потолка. –екомендуем участвовать в размещении.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

–азворот инфл€ционного тренда

ѕо итогам августа 12-мес€чна€ инфл€ци€ составила 6,1%... —огласно данным –осстата, в августе инфл€ци€ потребительских цен выросла на 0,6% относительно предыдущего мес€ца, и в результате 12-мес€чна€ инфл€ци€ достигла 6,1%. ћы прогнозировали прирост »ѕ÷ на 0,5%, а инфл€цию за 12 мес€цев на уровне 6,1%, консенсус-прогноз был равен 0,7% и 6,2% соответственно. ќсновной причиной роста цен в августе стало то, что многие производители продовольстви€ воспользовались засухой в качестве предлога дл€ более существенного, чем рост издержек, повышени€ оптовых цен.

…в св€зи с тем, что цены на некоторые виды продовольстви€ выросли более чем на 10%. ќсновной вклад в инфл€цию внесли цены на продовольствие (выросшие на 6,1% относительно уровн€ годичной давности), дол€ которых в »ѕ÷ составл€ет 38%. ѕо данным –осстата, двузначными величинами выражалс€ рост цен на крупу и бобовые (17,3% по сравнению с тем же периодом прошлого года), молоко и молочные продукты (10,5%%, причем масло подорожало на 18,7%), сахар (12,7%), плодоовощна€ продукци€ (13,1%). –ост цен на услуги и непродовольственные товары составил соответственно 8,0% и 4,5% относительно уровн€ годичной давности, тарифы на коммунальные услуги выросли на 13,2%. “аким образом, в августе базова€ инфл€ци€ ускорилась на самую значительную величину в нынешнем году (0,7%) и достигла 4,7% по сравнению с тем же мес€цем прошлого года (против 4,5% в июле).

ѕересмотрен официальный прогноз инфл€ции. ¬ конце августа замминистра экономического развити€ јндрей  лепач сообщил, что правительство повысило официальный прогноз годовой инфл€ции с 6–7% до 7–8% и ожидает, что к концу года инфл€ци€, скорее всего, достигнет 7,5% (что совпадает с нашим прогнозом). ¬ сент€бре инфл€ци€ продолжит ускор€тьс€, и, следовательно, традиционное снижение цен на плодоовощную продукцию в нынешнем году едва ли возможно. Ќесмотр€ на растущие инфл€ционные риски ÷Ѕ оставил ставку рефинансировани€ без изменений на уровне 7,75%. ћы со своей стороны, хотели бы подчеркнуть, что инфл€ционное давление порождено паническими настроени€ми на продовольственном рынке, а также инфл€ционными ожидани€ми и носит немонетарный характер.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

—еверсталь (BB-/Ba3/B+): ќтличные результаты за I полугодие 2010 г. по ћ—‘ќ

¬ыше ожиданий… ¬чера —еверсталь опубликовала отличные результаты за I полугодие 2010 г. по ћ—‘ќ. Ѕлагодар€ перелому негативной тенденции на североамериканских предпри€ти€х компании во II квартале —еверсталь смогла существенно увеличить операционную прибыль. ѕри росте выручки во II квартале на 35% по сравнению с предыдущим кварталом, EBITDA в этом периоде увеличилась на 94% и составила 995 млн долл., превысив консенсус-прогноз »нтерфакса на 11%.. –ентабельность по EBITDA при этом продемонстрировала впечатл€ющий рост на 7 п.п. относительно уровн€ предыдущего квартала и достигла 22,5%, благодар€ чему в целом по полугодию рентабельность этого показател€ составила 19,6% ќсновным источником роста стали североамериканские активы, показавшие положительную EBITDA в размере 59 млн долл. (рентабельность по EBITDA на уровне 4%) впервые со II квартала 2008 г.

–ублевые облигации —еверстали смотр€тс€ дорого, повод обратить внимание на еврооблигации. ћы полагаем, что отличные финансовые результаты за I полугодие – это повод обратить внимание на еврооблигации —еверстали, в частности на выпуск CHMFRU’14, предлагающий доходность 6,6% (спред к свопам 560 б.п.) на горизонте трех лет. ƒисконт, с которым данный выпуск торгуетс€ к кривой доходности валютных облигаций ≈враза (¬/¬2/¬+) составл€ет лишь около 30 б.п. при заметно более сильных кредитных метриках —еверстали. „то касаетс€ рублевых облигаций, доходность биржевых облигаций —евер—таль Ѕќ 2 и 4 составл€ет около 7,7% на горизонте чуть более двух лет, что на наш взгл€д, €вл€етс€ справедливым уровнем и мы не видим предпосылок дл€ опережающего роста их котировок. ¬ данном случае мы рекомендуем обратить внимание на выпуски ≈враз ’олдинг ‘инанс 1 и 3 (YTP 9.8 к оферте в марте 2013 г.), которые мы считаем едва ли не лучшей идеей в сегменте рублевых облигаций эмитентов металлургического сектора. Ќа наш взгл€д преми€ на уровне 200 б.п., предлагаема€ облигаци€ми ≈враза к биржевым облигаци€м —еверстали €вл€етс€ чрезмерной и мы ожидаем ее сокращени€ на 75-100 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: