СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новый план Обамы – 50 млрд долл. на дороги. Европейские фондовые рынки, действовавшие без оглядки на американских коллег, начали рабочую неделю повышением в среднем на 0,3%. Но, хотя в Америке был выходной день, президент Обама обратился к конгрессу с призывом принять новый экономический план по стимулированию экономики. Как мы уже сообщали, данный план будет включать в себя прежде всего ряд налоговых послаблений для бизнеса. Кроме того, значительная часть плана будет направлена на строительство новой и восстановление уже существующей инфраструктуры, и по предварительным оценкам, на эти цели будет выделено 50 млрд долл. Очевидно, что на данном этапе американская экономика прежде всего нуждается в создании рабочих мест, поэтому большая часть аспектов вышеуказанной программы сосредоточена именно на этом. В настоящий момент сложно сказать, какая реакция может быть у рынков, пока она непредсказуема – ведь для инвесторов важны детали программы. Но, если вспомнить ситуацию почти двухлетней давности, когда разразился один из самых глубоких за последние несколько лет финансовых кризисов и ведущие экономики мира одна за другой начали скатываться в рецессию, американские власти были одними из первых, кто разработал и принял план спасения экономики объемом почти 1 трлн долл., и тогда на инфраструктурные проекты были направлен внушительная сумма, значительно превышающая 50 млрд долл. Первая реакция после обнародования плана спасения была неоднозначной, рынки цеплялись к каждому пункту и пытались найти недостатки, но когда первое недоверие прошло, постепенная реализация программы дала стимул финансовым рынкам и американской экономике к восстановлению. Сегодня опять ожидается вполне нейтральный день для рынков, та как не намечено публикации сколь-нибудь важной макростатистики.

Евробонды без особых изменений. Как мы и предполагали, из-за выходного дня в Америке понедельник начался для российского сегмента евробондов вполне нейтрально, спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 замер на отметке 164 б.п., практически не изменилась и цена, оставшаяся на отметке 119,1% от номинала. В корпоративном сегменте торговая активность была невысокой. Из нефтегазового сектора к покупке были выбраны еврооблигации Газпрома Gazprom’20 , подорожавшие на 14 б.п. до 107,8% от номинала, еврооблигации ЛУКОЙЛа Lukoil’17 поднялись в цене на 8 б.п. до 105,6% от номинала. Вчера результаты за II квартал 2010 г. Представила Северсталь, которые, как мы и ожидали, оказались весьма сильными. И инвесторы это оценили: еврооблигации Северстали Severstal’13 и Severstal’14 поднялись на 9 б.п. (до 109,2% от номинала) и 7 б.п. (до 108,4% от номинала) соответственно. Вы можете ознакомиться с нашим взглядом на компанию в отдельном комментарии. В финансовом секторе пользовались самым высоким спросом еврооблигации ВТБ – вчера банк опубликовал неплохую отчетность по РСБУ. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на финансовый сектор, рекомендуем также обратить внимание на еврооблигации Промсвязьбанка. Сегодня вряд ли стоит ждать существенных изменений на рынке еврооблигаций, хотя находящиеся в зеленой зоне фьючерсы на американские фондовые индексы дают надежду на открытие торгов в плюсе.

Внутренний рынок

Сегодня размещается Москва-48… На сегодня намечено размещение облигаций Москвы общим объемом 20 млрд руб.: инвесторам будет предложен 48-й выпуск на 10 млрд руб. с погашением 11 июня 2022 г. и 66-й выпуск на аналогичную сумму с погашением 23 ноября 2018 г. Облигации Москвы 48-й серии уже обращаются на рынке, по ним раз в полгода выплачиваются купоны. Всего облигации имеют 31 купон, ставки купонов определены следующим образом: ставки 1-11-го купонов – 8% годовых, 12–21-го купонов – 7%, 22–31 купонов – 6% годовых. Вчера первый заместитель председателя Москомзайма Александр Коваленко объявил ориентир по доходности: для облигаций Москвы 48-го выпуска – в диапазоне 7,85–7,95%, для облигаций 66-го выпуска, о которых мы более подробно скажем несколько ниже, – в диапазоне 7,45–7,65%. Что касается Москвы-48, то доходность бумаги вчера составила 7,75% при дюрации 7,9 года. Таким образом, обозначенный ориентир предлагает премию в размере минимум 10 б.п. к доходности бумаги на рынке, но даже с учетом вышеуказанной премии бумаги выглядят непривлекательно на кривой доходностей облигаций Москвы: если инвесторам будет предложена максимально возможная премия и доходность бумаги составит 7,95%, то бумаги будут торговаться с дисконтом в размере 15 б.п. к кривой. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск Москва-66 или на уже обращающуюся на рынке бумагe Москва-44, которая при дюрации 4,1 года предлагает доходность 7,4% и премию в размере 10 б.п. к кривой.

…и Москва-66. Москва также размещает новый выпуск серии 66, который имеет очень сложную структуру. Она во многом напоминает непростые длинные выпуски бумаг с плавающим купоном, ранее размещенные РЖД, однако в данном случае структура усложнена еще в большей степени. Квартальный купон базируется на двух ставках – трехмесячной ставке MosPrime и семидневной ставке РЕПО ЦБ, из которых каждый раз при назначении нового купона выбирается наибольшая. После этого к найденному максимуму прибавляется спред, который составляет 2% для 2–12-го купонов (первые три года обращения) и 1,5% для остальных 24 купонных периодов. При этом у результирующей ставки имеется плавающий потолок, определяемый как семидневная ставка РЕПО ЦБ плюс 6%. Последнее условие добавлено, чтобы избежать установления высоких купонов в ситуации, когда MosPrime резко повышается, как это было в конце 2008 г. Кстати, «честные» флоатеры, как например облигации ЕБРР, как раз и получали в это время очень привлекательные купоны. Это обстоятельство, очевидно, действует не в пользу новых облигаций Москвы, однако, с другой стороны, потолок в их случае все же является плавающим, а не твердым, как 11% в докризисных бумагах Газпромбанка. Текущий купон Москвы-66 равен 8,75%, и если бы новая ставка назначалась сейчас, она также была бы равна 8,75%. Чтобы попытаться оценить новые бумаги Москвы, разделим их денежный поток на две части – фиксированную и плавающую. В последней оставим чистый флоатер с купоном, определяемым как максимум из 3-месячного MosPrime и семиневной ставки РЕПО ЦБ, и с погашением в 2018 г. Эта бумага будет у нас размещаться, как и полагается флоатеру, по 100% от номинала. Вторая бумага будет состоять только из известного заранее спреда – 2% в первые три года и 1,5% - в остальное время, номинал в конце не выплачивается (он у нас учтен во флоатере). Поскольку облигации Москвы торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере порядка 50бп, мы не считаем, что спред риска Москвы к ставкам денежного рынка должен быть большим. Вычтем этот спред (50бп) из купонов второй бумаги. Получится, что на первые три года купон будет равен 1,5%, а в остальное время – 1% годовых. Такая бумага имеет дюрацию порядка 3,5 года и при цене 7,2% от номинала дает доходность 7,2% (совпадение случайно), приблизительно соответствующую имеющейся кривой Москвы для указанной дюрации. Итак, первая бумага (флоатер) размещается у нас по 100%, а вторая – приблизительно по 7% – складывая, получаем 107% как справедливую цену Москвы-66 при сегодняшнем размещении. Откровенно говоря, в данном случае мы не претендуем на абсолютную точность анализа, однако наш результат наглядно показывает, что, скажем, при цене номинала бумага однозначно выгодна для инвесторов. Дополнительным доводом в пользу покупки является то, что новые купоны определяются как максимум из двух ставок, однако нам кажется, что это уравновешивается упомянутым выше отсутствием плавающего потолка. Рекомендуем участвовать в размещении.

МАКРОЭКОНОМИКА

Разворот инфляционного тренда

По итогам августа 12-месячная инфляция составила 6,1%... Согласно данным Росстата, в августе инфляция потребительских цен выросла на 0,6% относительно предыдущего месяца, и в результате 12-месячная инфляция достигла 6,1%. Мы прогнозировали прирост ИПЦ на 0,5%, а инфляцию за 12 месяцев на уровне 6,1%, консенсус-прогноз был равен 0,7% и 6,2% соответственно. Основной причиной роста цен в августе стало то, что многие производители продовольствия воспользовались засухой в качестве предлога для более существенного, чем рост издержек, повышения оптовых цен.

…в связи с тем, что цены на некоторые виды продовольствия выросли более чем на 10%. Основной вклад в инфляцию внесли цены на продовольствие (выросшие на 6,1% относительно уровня годичной давности), доля которых в ИПЦ составляет 38%. По данным Росстата, двузначными величинами выражался рост цен на крупу и бобовые (17,3% по сравнению с тем же периодом прошлого года), молоко и молочные продукты (10,5%%, причем масло подорожало на 18,7%), сахар (12,7%), плодоовощная продукция (13,1%). Рост цен на услуги и непродовольственные товары составил соответственно 8,0% и 4,5% относительно уровня годичной давности, тарифы на коммунальные услуги выросли на 13,2%. Таким образом, в августе базовая инфляция ускорилась на самую значительную величину в нынешнем году (0,7%) и достигла 4,7% по сравнению с тем же месяцем прошлого года (против 4,5% в июле).

Пересмотрен официальный прогноз инфляции. В конце августа замминистра экономического развития Андрей Клепач сообщил, что правительство повысило официальный прогноз годовой инфляции с 6–7% до 7–8% и ожидает, что к концу года инфляция, скорее всего, достигнет 7,5% (что совпадает с нашим прогнозом). В сентябре инфляция продолжит ускоряться, и, следовательно, традиционное снижение цен на плодоовощную продукцию в нынешнем году едва ли возможно. Несмотря на растущие инфляционные риски ЦБ оставил ставку рефинансирования без изменений на уровне 7,75%. Мы со своей стороны, хотели бы подчеркнуть, что инфляционное давление порождено паническими настроениями на продовольственном рынке, а также инфляционными ожиданиями и носит немонетарный характер.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Северсталь (BB-/Ba3/B+): Отличные результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Выше ожиданий… Вчера Северсталь опубликовала отличные результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО. Благодаря перелому негативной тенденции на североамериканских предприятиях компании во II квартале Северсталь смогла существенно увеличить операционную прибыль. При росте выручки во II квартале на 35% по сравнению с предыдущим кварталом, EBITDA в этом периоде увеличилась на 94% и составила 995 млн долл., превысив консенсус-прогноз Интерфакса на 11%.. Рентабельность по EBITDA при этом продемонстрировала впечатляющий рост на 7 п.п. относительно уровня предыдущего квартала и достигла 22,5%, благодаря чему в целом по полугодию рентабельность этого показателя составила 19,6% Основным источником роста стали североамериканские активы, показавшие положительную EBITDA в размере 59 млн долл. (рентабельность по EBITDA на уровне 4%) впервые со II квартала 2008 г.

Рублевые облигации Северстали смотрятся дорого, повод обратить внимание на еврооблигации. Мы полагаем, что отличные финансовые результаты за I полугодие – это повод обратить внимание на еврооблигации Северстали, в частности на выпуск CHMFRU’14, предлагающий доходность 6,6% (спред к свопам 560 б.п.) на горизонте трех лет. Дисконт, с которым данный выпуск торгуется к кривой доходности валютных облигаций Евраза (В/В2/В+) составляет лишь около 30 б.п. при заметно более сильных кредитных метриках Северстали. Что касается рублевых облигаций, доходность биржевых облигаций СеверСталь БО 2 и 4 составляет около 7,7% на горизонте чуть более двух лет, что на наш взгляд, является справедливым уровнем и мы не видим предпосылок для опережающего роста их котировок. В данном случае мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Евраз Холдинг Финанс 1 и 3 (YTP 9.8 к оферте в марте 2013 г.), которые мы считаем едва ли не лучшей идеей в сегменте рублевых облигаций эмитентов металлургического сектора. На наш взгляд премия на уровне 200 б.п., предлагаемая облигациями Евраза к биржевым облигациям Северстали является чрезмерной и мы ожидаем ее сокращения на 75-100 б.п.