Металлургический сектор: Новое размещение Мечела - повод купить облигаций Евраза

Выводы

Объявленная ставка купона по новым облигациям Мечела (серии 13 и 14) в размере 10,0% (доходность к 5-летней оферте – 10,25%), как мы считаем, весомый аргумент в пользу увеличения позиций в облигациях Сибметинвеста.

Выпуски Сибметинвеста (Евраза) серий 01 и 02 имеют дюрацию почти на год короче, чем новые выпуски Мечела, и на текущий момент предлагают идентичную доходность в размере YTP 10,25% (премия к кривой Мечела составляет около 30 б.п.). На более коротком сроке инвестирования (около 2,5 лет) облигации Мечела торгуются с аналогичным дисконтом по доходности к бумагам Евраза (см. диаграмму доходностей на стр.2). С кредитной точки зрения мы не видим оснований для существования какого-либо спрэда между кривыми доходностей данных эмитентов и ожидаем его исчезновения в краткосрочной перспективе. Таким образом, среди облигаций Евраза наибольшим потенциалом ценового роста на фоне размещений новых займов Мечела обладают выпуски Сибметинвест-1/2.

Инвестиционный анализ

Мечел и Евраз: один сектор, схожие риски. Финансовые показатели как Мечела, так и Евраза преимущественно определяются уровнями спроса и цен на сталилитейную продукцию. Стальной сегмент в 2009 г обеспечил около 57% консолидированной выручки Мечела и 92% выручки Евраза. Теоретически, к определенным преимуществам Мечела, можно отнести тот факт, что структура его выручки более диверсифицированна в сравнении с Евразом: 27% доходов Мечелу в 2009 г принес горнодобывающий сегмент.

Однако по сути, горнодобывающее подразделение Евраза обеспечивает сырьем его собственные сталелитейные мощности, в то время как Мечел реализует часть сырья на «сторону». Кроме того, как показал экономический спад 2008 – 2009 гг, в период резкого падения сырьевых рынков, более диверсифицированная структура доходов, никак не выделила Мечел из общей массы российских металлургических компаний.

Отдаем предпочтение кредитному профилю Евраза. Мы ожидаем, что на фоне позитивных трендов в металлургической отрасли в текущем году, Мечел и Евраз в значительной степени улучшат свое финасовое положение. Если же сопоставлять текущие и прогнозируемые нами по результатам 2010 года кредитные показатели двух эмитентов, то перспективы Евраза выглядят лучше. Хотя обе компании успешно рефинансируют свои краткосрочные долги, мы отмечаем, что баланс Мечела более перегружен долгом, по сравнению с Евразом. При этом Мечел продолжает проводить достаточно агрессивную долговую политику, что сдерживает улучшение показателей его долговой нагрузки. На конец 2010 г мы прогнозируем соотношение Чистый долг/EBITDA Мечела на уровне 3,7х против 2,6х у Евраза.

Рейтинг Евраза выглядит заниженным относительно рейтинга Мечела. На текущий момент кредитные рейтинги Евраза (B/B1/B+) и Мечела (-/B1/-) по версии Moody’s находятся на одном уровне: «B1» (прогноз «Стабильный»). Мы обращаем внимание, что Moody’s в последний раз пересматривало рейтинг Евраза в конце 2009 г., в то время как Мечелу кредитный рейтинг был присвоен в мае 2010 г. Таким образом, если оценивая Мечел Moody’s уже принимало во внимание значительное улучшение конъюнктуры с начала 2010 г (в частности, на рынке сталилитейной продукции), то в рейтинге Евраза этот факт не учтен. Кроме того, наличие у Евраза кредитных рейтингов от трех международных агентств повышает для инвесторов объективность оценки рисков эмитента, в то время как у Мечела рейтинг от Moody’s пока единственный.

Рекомендуем увеличивать позиции в выпусках Сибметинвест-1/2. С учетом вышеприведенных доводов, с кредитной точки зрения мы не видим оснований для существования спреда между облигациями Мечела и Евраза. Также, учитывая больший навес первичного предложения со стороны Мечела (у компании на текущий момент зарегистрированы выпуски суммарным объемом 47 млрд руб против 15 млрд руб у Евраза), мы полагаем, что существующий спред между кривыми доходностей Мечела и Евраза должен в краткосрочной перспективе исчезнуть. Таким образом, делая сейчас выбор между бумагами данных эмитентов, мы рекомендуем инвесторам отдавать предпочтение более высокодоходным облигациям Евраза, которые также являются более «защитными» инструментами в случае роста процентных ставок. Наибольшим потенциалом ценового роста на фоне размещений облигаций Мечел-13/14, обладают выпуски Сибметинвест-1/2.