Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ

Прибыльность нулевая, опора на государство

Отчетность за 2 п/г 2012 г. по МСФО

По-прежнему слабые результаты. В конце прошлой недели Россельхозбанк (РСХБ) представил отчетность по МСФО за 2 п/г и весь 2012 г., не отразившую заметных улучшений в финансовом профиле банка, показатели которого остаются довольно слабыми. На фоне сохраняющейся отрицательной динамики чистой процентной маржи (ЧПМ) ключевые доходы стагнируют, даже несмотря на некоторый рост портфеля. Качество активов продолжило снижаться, а ограничение отчислений в резервы с целью поддержания безубыточности стало причиной недостаточного уровня покрытия просрочки. В то же время операционные расходы по-прежнему растут опережающими темпами, что приводит к дальнейшему снижению операционной эффективности. Отметим также растущую зависимость банка от оптового фондирования. Таким образом, единственным основанием для нахождения РСХБ среди эмитентов инвестиционной категории являются регулярные вливания в капитал со стороны государства – проведенная в декабре докапитализация существенно повысила достаточность капитала, создав запас по этому показателю как минимум до конца текущего года.

Маржа снижается, ограничение отчислений в резервы помогло банку остаться прибыльным. ЧПМ в отчетном периоде снизилась, по нашим расчетам, на 0,2 п.п. до 4,4% (все сопоставления приводятся полугодие к полугодию, если не указано иное). Как следствие, даже несмотря на рост кредитного портфеля, чистые процентные доходы банка повысились лишь на 2,7% до 28,6 млрд руб. Чистые комиссионные доходы, напротив, увеличились более чем в 1,5 раза до 3,8 млрд руб. (в основном за счет резкого роста агентских вознаграждений за продажу страховых контрактов), однако их доля в совокупном операционном доходе банка невелика – всего 13%. Торговые операции оказались для РСХБ не столь успешными, как в 1 п/г: по этой статье зафиксированы потери 0,9 млрд руб. против дохода 3,0 млрд руб., и в результате совокупный операционный доход снизился на 10,2% до 29 млрд руб. Операционные расходы продолжили расти, прибавив 6,7%, что привело к повышению коэффициента Расходы/Доходы до 60,2% с 50,7% в 1 п/г. С другой стороны, на фоне дальнейшего ухудшения качества активов стоимость риска снизилась до 2,0% с 3,0%, позволив РСХБ остаться прибыльным: по итогам полугодия банк получил минимальную чистую прибыль в размере 9 млн руб., а итоговый результат за весь год составил 144 млн руб. – это в 2,5 раза выше, чем в 2011 г., но незначительно в масштабах РСХБ. Как следствие, показатели рентабельности (ROAA – 0,0%, ROAE – 0,1%) вновь оказались нулевыми. За весь 2012 г. чистые процентные доходы выросли на 5,2%, операционные доходы и расходы – на 17,6% и 15,8% соответственно, что способствовало снижению коэффициента Расходы/Доходы на 8 п.п. до 55,2%.

Рост портфеля на уровне сектора. Темпы роста валового кредитного портфеля во 2 п/г повысились до 9,9% с 8,5% в 1 п/г, а за весь год его объем увеличился на 19,2% до 1,2 трлн руб., что в целом соответствует средней динамике по российскому банковскому сектору. Розничные кредиты продолжили расти опережающими темпами, чем и объясняется увеличение их доли в совокупных кредитах до 17,1% с 15,0% в 2011 г. и 16,5% в 1 п/г 2012 г.

Качество активов продолжает ухудшаться. За 2012 г. общая величина просроченных более чем на 90 дней кредитов возросла на 49,2% до 106,7 млрд руб., а их доля в совокупном портфеле увеличилась с 7,3% до 9,1%. Поскольку большая часть из этих кредитов просрочена уже более 365 дней, шансы на их возвращение в категорию работающих, на наш взгляд, минимальны. Помимо этого, РСХБ в 2012 г. списал безнадежную задолженность на 4,3 млрд руб. Практически вся просрочка сконцентрирована в корпоративном сегменте, а учитывая потери урожая у многих сельхозпроизводителей в связи с неблагоприятными погодными условиями лета 2012 г., РСХБ вряд ли удастся в скором времени разрешить проблемы с качеством портфеля. В свете вышеупомянутого ограничения отчислений в резервы (хотя в абсолютном выражении они выросли на 18% год к году до 33,8 млрд руб.) норма резервирования в 2012 г. (8,3% против 7,7% в 2011 г.) росла медленнее просрочки, и в результате коэффициент покрытия снизился со 106,1% в 2011 г. до 91,2% в 2012 г. Для полного покрытия просрочки резервами банку необходимо доначислить еще порядка 9,4 млрд руб., что на фоне усугубляющихся проблем с качеством портфеля делает практически нереалистичным план РСХБ уже в 2014 г. получить чистую прибыль в размере 23 млд руб.

Рост фондируется преимущественно за счет заимствований на долговых рынках. Доля основного для РСХБ источника фондирования – средств клиентов – снизилась в отчетном полугодии еще на 1,5 п.п. до 45,3%, что было компенсировано ростом заимствований на долговых рынках, доля которых увеличилась на 3,3 п.п. до 37,7% и достигла очень существенного уровня. Благодаря пополнению капитала РСХБ во 2 п/г смог погасить большую часть задолженности перед ЦБ (сократилась с 47 млрд руб. до 10 млрд руб.). Изменения в структуре фондирования стали причиной дальнейшего роста отношения Чистые кредиты/Депозиты до 1,9 с 1,5 в 2011 г. и 1,8 в 1 п/г 2012 г.

Созданного запаса по достаточности капитала должно хватить до конца текущего года. На фоне нулевых показателей рентабельности банк вынужден постоянно привлекать новый капитал для обеспечения роста активов. Так, в декабре 2012 г. РСХБ получил от государства очередные 40 млрд руб. в капитал, что позволило ему повысить отношение Собственный капитал/Активы до 13,9% с 11,8% в 1 п/г 2012 г. при 7-процентном росте активов. Принимая во внимание замедляющийся рост кредитования в отрасли, созданного РСХБ запаса по капиталу должно хватить как минимум до конца текущего года. Кроме того, мы не исключаем, что в конце года банк снова будет докапитализирован государством, поскольку в обозримом будущем он, по нашей оценке, едва ли сможет получать прибыль, необходимую для финансирования собственной деятельности.

Рублевые облигации РСХБ – хорошая альтернатива суверенному риску, в евробондах не исключаем дальнейшего расширения спредов относительно Сбербанка и ВЭБа. Слабый финансовый профиль РСХБ сводит вероятность скорой приватизации банка к минимуму, кроме того, банк обратился к правительству с предложением вовсе отказаться от приватизации и присвоить РСХБ статус госкорпорации. В связи с этим мы рассматриваем бонды РСХБ как хорошую альтернативу суверенному риску. Несмотря на сокращение премии к ОФЗ относительно начала года (до 200–210 б.п. с 220–250 б.п.), ликвидные локальные выпуски РСХБ (серии 15, 16, 17, 18) остаются одними из самых привлекательных банковских выпусков первого эшелона, особенно учитывая, что исторически спред облигаций РСХБ к ОФЗ доходил до 100 б.п. На внешнем рынке премия выпусков РСХБ относительно сопоставимых бондов ВЭБа и Сбербанка постепенно увеличивается и на текущий момент в терминах Z-спреда составляет порядка 50 б.п. Пока РСХБ продолжает показывать слабые результаты, мы не исключаем дальнейшего расширения спреда – примером тому может служить ВТБ, который сейчас вынужден платить премию порядка 80–90 б.п. к относительно более устойчивым Сбербанку и ВЭБу.