СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании индикаторов. Пятничные новости (ухудшение положения на Кипре и в Италии) были скорее негативными и привели к очередному раунду скупки UST, сбив доходность до 1,72% годовых по 10-летним бумагам. Сегодняшние данные по ВВП Китая указывают на снижение темпов роста, что также отрицательно влияет на настроение рынков. Завтра ожидаются важные макроэкономические показатели – американская потребительская инфляция и индекс ZEW по Германии. Скорее всего, рынок продолжит консолидацию.

В центре внимания первичный рынок. В пятницу спред Russia’30 (YTM 2,9%) расширился со 111 б.п. до 115 б.п., при этом российский бенчмарк подорожал на скромные 15 б.п. до 125,9% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,79% до 1,72%. На вторичном рынке активность сейчас крайне низкая, все внимание инвесторов приковано к новым размещениям. Сегодня роуд-шоу начинает Polyus Gold (-/-/BBB-), по результатам которого компания планирует разместить дебютный евробонд, номинированный в долларах. Завтра стартует роуд-шоу Уралкалия (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-), который также планирует разместить дебютный выпуск. В пятницу основным событием на рынке стало размещение новых семилетних еврооблигаций Евраза (В+/Ва3/ВВ-) на 1 млрд долл. с доходностью 6,5%, что предполагает спред к кривой долларовых свопов в размере около 520 б.п. Обращающиеся выпуски компании, чуть более короткие, торгуются со спредом порядка 490–495 б.п. Учитывая небольшую премию за дюрацию, мы считаем, что у нового Evraz’20 (YTM 6,5%) есть потенциал снижения доходности на 10–15 б.п. РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ) разместили восьмилетний выпуск на 1 млрд евро под 3,375% со спредом около 204 б.п. к среднерыночным свопам. Мы считаем, что новый RURAIL’21 (YTM 3,375%) должен торговаться с небольшим дисконтом к бондам Газпрома, номинированным в евро. При этом GAZPRU’20 (YTM 3%) предлагает премию к среднерыночным свопам в размере около 185 б.п. Сегодня утром внешний фон негативный и предполагает снижение на российских площадках при открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы в минусе.

Внутренний рынок

В минусе. В пятницу в госсекторе преобладали продажи, однако носили они умеренный характер. Из ликвидных выпусков наибольшие потери понес четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7%), подешевевший на 20 б.п. Такие ликвидные выпуски, как восьмилетний ОФЗ 26205 (YTM 6,6%) и четырехлетний ОФЗ 26206 (YTM 6%), потеряли по 10 б.п. Отметим, что десятилетний выпуск ОФЗ 26211 (YTM 6,8%) по итогам дня вырос в цене на 30 б.п. Сегодня Минфин, возможно, опубликует свои планы в отношении предстоящего в среду аукциона. Учитывая многократный спрос на прошлом аукционе, мы не исключаем, что в этот раз один из предложенных выпусков может быть длинным, вплоть до пятнадцатилетней дюрации. Однако отметим, что после недавнего роста в длинных выпусках наклон кривой уже заметно сократился, что снижает привлекательность длинной дюрации.

Ленэнерго предложит выпуск БО-01. Ленэнерго (-/Ва2/-) предложит инвесторам трехлетний выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб., размещение выпуска пройдет в форме аукциона, который намечен на 17 апреля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ, также запланирован листинг в котировальном списке Б. Ориентир по ставке купона, не превышающий 8,5%, соответствует доходности к погашению не менее 8,68% и спреду к кривой госбумаг около 280 б.п. Выпуски схожих по рейтингам МОЭСК (ВВ/Ва2/-) и Мосэнерго (ВВ/-/-) торгуются с премией к кривой ОФЗ около 240–260 б.п. Однако отметим, что Ленэнерго более чем в два раза меньше вышеуказанных компаний по размеру активов, кроме того, соотношение Чистый долг/EBITDA у Ленэнерго составляет 3,1 против 1 у МОЭСК и 0 у Мосэнерго. Мы считаем, что премия минимум в 30 б.п. к бумагам Мосэнерго и МОЭСК будет обоснованной. Таким образом, мы полагаем, что ориентир по новому выпуску Ленэнерго (купон 8,5%) выглядит наиболее вероятным в качестве финальной ставки.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность колеблется…

…и на текущей неделе, вероятно, будет находиться под давлением. Объем средств в банковской системе с прошлого вторника увеличился на 41,8 млрд руб. до 860,9 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились лишь на 11,2 млрд руб. до 752,3 млрд руб., хотя в среду их объем достиг 907,6 млрд руб. на фоне погашений госбумаг. Депозиты банков в ЦБ снизились на 30,6 млрд руб. до 108,6 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 30 б.п. до 5,19% при поддержке возобновившегося роста спроса на ликвидность на рынке МБК. По нашему мнению, на текущей неделе ликвидность окажется под давлением в связи с началом налоговых выплат и истекающими сроками банковских депозитов Минфина. Мы ожидаем дальнейшего роста и без того высокого спроса на операции РЕПО с ЦБ (совокупный объем текущих обязательств банков по РЕПО с ЦБ составляет 1,46 трлн руб.).

В фарватере мировых рынков. Бивалютная корзина подешевела на 5 копеек с уровня вторника прошлой недели до 35,38 руб., поскольку давление на валюты развивающихся стран несколько ослабло, а интервенции ЦБ также оказали поддержку российской влаюте. Рубль ослаб к евро на 5 копеек до 40,63 руб./евро, а к доллару – укрепился на 14 копеек до 31,08 руб./долл. Международные резервы ЦБ сократились на 10,7 млрд долл. за неделю (прежде всего, ввиду колебаний пары долл./евро) и составили 516,9 млрд долл. Мы отмечаем лишь ограниченный потенциал роста единой европейской валюты ввиду сохраняющихся проблем со спасением Кипра и политической нестабильностью в ряде государствах-членах ЕС. В ближайшие дни и недели рубль, скорее всего, останется под давлением.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Отчетность за 2 п/г 2012 г. по МСФО: прибыльность нулевая, опора на государство

По-прежнему слабые результаты. В конце прошлой недели Россельхозбанк (РСХБ) представил отчетность по МСФО за 2 п/г и весь 2012 г., не отразившую заметных улучшений в финансовом профиле банка, показатели которого остаются довольно слабыми. На фоне сохраняющейся отрицательной динамики чистой процентной маржи (ЧПМ) ключевые доходы стагнируют, даже несмотря на некоторый рост портфеля. Качество активов продолжило снижаться, а ограничение отчислений в резервы с целью поддержания безубыточности стало причиной недостаточного уровня покрытия просрочки. В то же время операционные расходы по-прежнему растут опережающими темпами, что приводит к дальнейшему снижению операционной эффективности. Отметим также растущую зависимость банка от оптового фондирования. Таким образом, единственным основанием для нахождения РСХБ среди эмитентов инвестиционной категории являются регулярные вливания в капитал со стороны государства – проведенная в декабре докапитализация существенно повысила достаточность капитала, создав запас по этому показателю как минимум до конца текущего года.

Рублевые облигации РСХБ – хорошая альтернатива суверенному риску, в евробондах не исключаем дальнейшего расширения спредов относительно Сбербанка и ВЭБа. Слабый финансовый профиль РСХБ сводит вероятность скорой приватизации банка к минимуму, кроме того, представитель банка обратился к правительству с предложением вовсе отказаться от приватизации и присвоить РСХБ статус госкорпорации. В связи с этим мы рассматриваем бонды РСХБ как хорошую альтернативу суверенному риску. Несмотря на сокращение премии к ОФЗ относительно начала года (до 200–210 б.п. с 220–250 б.п.), ликвидные локальные выпуски РСХБ (серии 15, 16, 17, 18) остаются одними из самых привлекательных банковских выпусков первого эшелона, особенно учитывая, что исторически спред облигаций РСХБ к ОФЗ доходил до 100 б.п. На внешнем рынке премия выпусков РСХБ относительно сопоставимых бондов ВЭБа и Сбербанка постепенно увеличивается и на текущий момент в терминах Z-спреда составляет порядка 50 б.п. Пока РСХБ продолжает показывать слабые результаты, мы не исключаем дальнейшего расширения спреда – примером тому может служить ВТБ, который сейчас вынужден платить премию порядка 80–90 б.п. к относительно более устойчивым Сбербанку и ВЭБу.

Альфа-Банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-)

Банк планирует размещение рублевых евробондов

Маркетинг начнется сегодня. В конце прошлой недели стало известно, что сегодня Альфа-Банк начнет роуд-шоу выпуска рублевых еврооблигаций среди европейских и американских инвесторов. Другие параметры выпуска пока не сообщаются. Выход Альфа-Банка на внешние рынки, по нашему мнению, обусловлен желанием привлечь более длинные деньги.

Лучший частный банк в России. Инвестиционную привлекательность Альфа-Банка подтверждают опубликованные на днях хорошие результаты за 2012 г. по МСФО. В отчетном периоде банк опередил по темпам роста практически всех своих конкурентов, однако рост был достигнут не в ущерб качеству активов. При этом банк также установил очередной рекорд по чистой прибыли и показал весьма высокую для универсальных банков прибыльность. Единственным недостатком финансового профиля банка является снизившаяся достаточность капитала первого уровня, однако мы не считаем, что его пополнение составит для банка проблему, учитывая его высокую прибыльность и возможности акционеров, недавно получивших значительные средства от продажи своей доли в ТНК-ВР.

Срок нового выпуска может составить от пяти лет. По нашему мнению, Альфа-Банк может предложить инвесторам выпуск сроком обращения от пяти лет, поскольку более короткие (в частности, трехлетние облигации) он может легко разместить на локальном рынке по относительно низким ставкам (с минимальной премией к выпускам госбанков). Наиболее многочисленными рублевыми еврооблигациями среди российских финансовых эмитентов являются бонды Россельхозбанка (РСХБ). Долларовые выпуски Альфа-Банка торгуются с премией порядка 75–80 б.п. к номинированным в долларах бондам РСХБ. Поскольку выпуск RSHB '18 торгуется с доходностью около 7,75%, на пятилетнем сроке доходность рублевого выпуска Альфа-Банк '18 может составить порядка 8,5%.

Норильский никель (BBB-/Baa2/BB+)

Результаты за 2012 г. по МСФО в рамках консенсус-прогноза.

Ждем объявления дивидендов

EBITDA упала на 32%. В прошедшую пятницу, после закрытия рынков, Норильский никель обнародовал финансовые результаты за 2012 г. по МСФО, отразившие снижение выручки на 15% до 12,1 млрд долл. вследствие снижения цен на цветные металлы. EBITDA сократилась на 32% до 4,9 млрд долл., а рентабельность по EBITDA упала до 41%. Чистая прибыль снизилась на 30% до 2,9 млрд долл. Телефонная конференция по итогам 2012 г. состоится сегодня. Это будет первая телефонная конференция компании, посвященная публикации финансовых результатов.

В русле ожиданий. Все обнародованные показатели полностью соответствуют консенсус-прогнозу. Операционные издержки Норникеля увеличились лишь на 2%, поскольку отраслевая инфляция была отчасти компенсирована ослаблением рубля, а фактические затраты уменьшились. Административные расходы возросли на 18% – в основном вследствие выплат топ-менеджерам компании. Чистая прибыль Норникеля оказалась под влиянием убытка от обесценения основных фондов и нематериальных активов международных «дочек» компании в Ботсване и Австралии в размере 278 млн долл., а также убытка на сумму 97 млн долл. от обесценения инвестиций в 50-процентную долю в СП Nkomati. В ходе телефонной конференции мы ожидаем получить от руководства Норникеля информацию о себестоимости производства металлов. Также нас будут интересовать сроки публикации обновленной стратегии развития.

Вскоре ожидается объявление дивидендов, долговая нагрузка остается на комфортном уровне. Исходя из комментариев основных акционеров, мы ожидаем, что Норильский никель выплатит в виде дивидендов 50% EBITDA. Размер дивидендов будет объявлен ближе к концу апреля, а закрытие реестра состоится сразу после этого. По итогам в 2013 и 2014 гг. мы также ожидаем дивидендных выплат на уровне 50% от EBITDA. Объем долга на конец 2012 г. остался неизменным (5 млр долл.), а коэффициент долговой нагрузки у компании по-прежнему один из низких в секторе (Долг/EBITDA – 1,0). В феврале компания разместила рублевые облигации на 35 млрд руб. Мы не исключаем возможности новых предложений от эмитента на публичном рынке, в том числе на внешнем, однако отмечаем, что показатели долговой нагрузки при этом будут оставаться низкими(в районе 1–1,3 по коэффициенту Долг/EBITDA). Новые выпуски НорНикель-БО-1,2,4 (YTM 7,7 %) торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере 160 б.п. и на уровне выпусков Газпрома, что ограничивает потенциал их дальнейшего роста.

ММК (-/Ba3/BB+)

Ожидаемое падение EBITDA по итогам 4 кв. 2012 г.; долговая нагрузка сократилась, менеджмент осторожно оценивает 1 кв. 2013 г.

EBITDA снизилась на 26% за квартал. ММК опубликовал ожидаемо слабые результаты по МСФО за 4 кв. 2012 г. Выручка сократилась на 11% за квартал до 2,1 млрд долл. на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры рынка стали и уменьшения объема продаж, EBITDA упала на 26% до 296 млн долл., на 5% превысив консенсус-прогноз. Рентабельность по EBITDA снизилась до 14% с 17% кварталом ранее. В отчетном квартале ММК зафиксировал чистый убыток в размере 141 млн долл., что объясняется разовыми неденежными статьями, такими как обесценение внеоборотных активов. По итогам всего 2012 г. рентабельность по EBITDA составила 14,5%, а чистый убыток – 94 млн долл.

Рентабельность на уровне аналогов. Исходя из результатов других отчитавшихся российских сталелитейных компаний рентабельность по EBITDA металлургического сектора в 2012 г. составила 14–16%, при этом самый высокий показатель продемонстрировал НЛМК (15,6%), а самый низкий – Евраз (14%). Турецкая «дочка» ММК в 4 кв. 2012 г. была убыточной, однако ее EBITDA, хотя и осталась отрицательной (–18 млн долл.), все же показала позитивную динамику по сравнению с предыдущим кварталом (–31 млн долл.). ММК продолжит выпускать небольшие объемы стального проката в Турции, однако пока производство стали не возобновится, EBITDA, вероятно, останется в области умеренно отрицательных значений.

Долговая нагрузка сокращается; осторожный прогноз на 1 кв. 2013 г. По итогам последнего квартала 2012 г. совокупный долг ММК не изменился, составив на конец года 3,8 млрд долл., а коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA при этом сократились с 3,1 и 2,9 до 2,9 и 2,6 соответственно. В текущем году компании предстоит погасить 1,6 млрд долл. (44% совокупного долга), что при низких запасах ликвидности повышает вероятность выхода на публичный рынок. Прогноз менеджмента ММК на 2013 г. во многом перекликается с оценками других российских компаний отрасли: руководство ММК осторожно оценивает объем спроса на сталь в текущем году, но ожидает умеренного восстановления спроса на внутреннем рынке после начала строительного сезона. В 2013 г. компания планирует увеличить производство стали на 300–400 тыс. т, что предполагает рост примерно на 3% год к году. Капзатраты в 2013 г., как ожидается, не изменятся по сравнению с 2012 г. и составят 600–700 млн долл. по всей группе. По оценке ММК, денежная себестоимость производства слябов в 1 кв. повысилась в связи с удорожанием железной руды на 5–7% за квартал.

Рублевые облигации низколиквидны, ожидаем новых размещений. В настоящее время на внутреннем рынке в обращении находится пять выпусков эмитента, имеющих преимущественно короткую дюрацию. По нашему мнению, интересно выглядят лишь бонды ММК-БО-6 и БО-7 (YTP 8,4-8,5%), торгующиеся со спредом к кривой ОФЗ 270 б.п. на 15 месяцев, однако ликвидность в них ограниченна. Мы рекомендуем инвесторам дождаться новых размещений (в том числе на внешнем рынке), вероятность которых в ближайшие недели довольно высока.

X5 Retail Group (B+/В2/-)

Ожидаемо слабые результаты за 1 кв. 2013 г.

Выручка в розничном сегменте увеличилась на 8,1% год к году. X5 Retail Group опубликовала операционные результаты за 1 кв. 2013 г., которые оказались слабыми, как и ожидалось. Чистые розничные продажи выросли на 8,1% год к году до 126,296 млрд руб. (4,1 млрд долл.). Таким образом, компания утратило лидерство на российском рынке продовольственных товаров: продажи Магнита, составившие по итогам того же периода 131,218 млрд руб., на 4% выше. Выручка мягких дискаунтеров, основного бизнес-сегмента ритейлера, увеличилась на 9,1% год к году. Выручка гипермаркетов не изменилась, что указывает на некоторый прогресс (в 2012 г. продажи в гипермаркетах упали на 7,7%). В 1 кв. нынешнего года X5 Retail Group увеличила количество своих магазинов на 66, в том числе мягких дискаунтеров стало на больше на 59 магазинов, супермаркетов – на один, а торговых точек «у дома» – на шесть. Суммарная торговая площадь выросла на 18 159 кв. м, что на 0,9% больше, чем было на 31 декабря 2012 г.

Сопоставимые продажи показали небольшой рост. Сопоставимые продажи по итогам 1 кв. 2013 г. выросли на 0,5% год к году за счет увеличения среднего чека на 2,5% и покупательского потока – на 2,1%. Кварталом ранее сопоставимые продажи Х5 не изменились год к году, а за 9 мес. 2012 г. – снизились на 1,9%.

Слабые результаты учтены в котировках, прогнозы могут быть превышены. Объявленные результаты мы расцениваем как умеренно негативные. Мы ожидаем, что в течение нынешнего года компания будет постепенно набирать обороты, по мере того как динамика ее сопоставимых продаж будет улучшаться. Среди облигаций Х5 Retail Group неплохо смотрится выпуск ИСК5 БО-1 (YTM 9,24%), предлагающий спред порядка 340 б.п. к ОФЗ и премию около 90 б.п. к бондам Магнита при дюрации два года.