ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

S&P уронила рейтинг Греции и весь рынок

Основным событием вчерашнего дня стало снижение рейтинга Греции до спекулятивного уровня «BB+» с негативным прогнозом. На наш взгляд, основной причиной снижения рейтинга стала неочевидность оказания Евросоюзом экстренной помощи Греции, без которой автономное кредитное качество Греции не исключает возможности реструктуризации/дефолта по суверенному долгу. Мы уже писали в нашем ежедневном комментарии о том, что реструктуризация долгов Греции является наиболее подходящим вариантом для всего ЕС. Слабый евро позволил улучшить показатели платежного баланса сильных стран Евросоюза – Германии и Франции, а также соблюсти принцип «каждый сам за себя». Единственной преградой для реструктуризации долгов Греции является рынок CDS, расширение спредов которых может вызвать напряженность в банковской системе, что особенно опасно для греческих банков, уже испытавших бегство вкладчиков. Со вчерашнего дня CDS на обязательства Греции расширились еще на 90 б.п. до уровня 793 б.п., что превышает, например, CDS на долги Украины, рейтинг которой на две ступени ниже, чем у Греции.

Реакцией рынков на действия агентства S&P стало укрепление евро до 1,32 долл., а также снижение цен рисковых активов – индексы акций спикировали на 2–2,5%, а цены на нефть опустились на 4,6% до 82 долл./барр.

UST испытали бегство в качество

Свертывание carry-trade, вызванное снижением рейтинга Греции до спекулятивного уровня, привело к росту спроса на безрисковые активы. Доходности казначейских облигаций США снизились на 8–10 б.п. как по коротким, так и длинным бумагам, в частности, ноты 10Y UST опустились в доходности до YTM3,7%. В сложившейся ситуации текущий аукцион по размещению пятилетних нот, скорее всего, пройдет со значительным превышением спроса над предложением. Наклон вдоль кривой UST заметно уменьшился, о чем свидетельствует сужение спреда 10Y UST – 2Y UST до 270 б.п.

GEM подхватили греческую инфекцию

Кредитные спреды на рынках развивающихся стран вчера расширились, что стало главным образом следствием снижения доходностей базовых активов. В сегменте GEM российские суверенные бумаги выглядели хуже рынка и потеряли в цене порядка 1–1,5 п.п., например, котировки Russia’30 (YTM5,27%) опустились до 113,4% от номинала, а спред к 10Y UST расширился до 213 б.п. В корпоративном сегменте распродажи прошли в длинных выпусках TNK-BP, ценовые потери которых составили 1–1,5 п.п. Заметное снижение цен (на 50–70 б.п.) наблюдалось в бондах квазисуверенных банков. На наш взгляд, коррекция еще продолжится, что позволит купить качественные бумаги позже на более низких ценовых уровнях.

Внутренний рынок

Рубль отступил, а ставки NDF устремились вверх

Небольшая коррекция котировок нефти, в результате которой цена сорта Brent опустилась с 87 до 86 долл./барр. привела к заметному ослаблению рубля. Стоимость бивалютной корзины ЦБ поднялась на 10 копеек до 33,54 руб., причем основной вклад в рост корзины внес доллар, подорожавший на 10 копеек до 29,22 руб./долл. Объем сделок купли-продажи составил 5,2 млрд долл., что свидетельствует о повышенной активности участников, вызванной закрытием коротких позиций по доллару. По нашим наблюдениям, ЦБ вчера не пришлось вмешиваться в ход торгов. Основными продавцами валюты выступали российские участники, аккумулирующие ликвидность для сегодняшней уплаты налога на прибыль, а покупателями валюты являлись нерезиденты. Вмененные ставки по валютным NDF подскочили на 25–30 б.п., в частности, ставка 1Y NDF поднялась до 4,75%. На наш взгляд, ослабление рубля на форвардных контрактах связано с ожиданиями повышения ставок денежного рынка. Мы не разделяем эти ожидания по причинам, изложенным ниже в главке «Кто виноват в коррекции?». Учитывая продолжение роста ставок NDF (на 50 б.п. по сравнению со вчерашними уровнями), мы ожидаем снижения стоимости корзины на сегодняшних торгах.

Рублевые облигации пока остаются без покупателей

После небольшой паузы, наблюдавшейся в начале недели и позволившей сформировать определенное предложение на покупку облигаций, вчера на рынке вновь прошла волна продаж, причем ее инициатором по-прежнему выступал крупный российский игрок. Продажи затронули весь спектр бумаг, и больше всего – котировки выпусков первого эшелона, просевшие на 0,5–1 п.п. Хуже рынка выглядели ОФЗ 26202 и ОФЗ 25072, снизившиеся в цене 1–1,5 п.п. Бумаги МГор-48 (YTM8,29%) и РЖД-10 (YTM8,28%) также подешевели на 1,8 и 1,5 п.п. соответственно. Во втором эшелоне почти на 1 п.п. – до 110% от номинала упали в цене выпуски Сибметинвеста. Доходности выпусков Мечела превысили отметку YTW10,25%.

Кто виноват в коррекции?

Инициатором продаж выступает крупный игрок, хотя ликвидности по-прежнему много. Текущие распродажи на рынке облигаций выглядят несколько необычно в условиях сохранения однодневных ставок денежного рынка на уровне 3–3,5% годовых, представляющемся комфортным для операций carry-trade. По-видимому, на рынке присутствуют ожидания того, что в ближайшее время ставки РЕПО и МБК могут пойти вверх. На наш взгляд, эти ожидания не лишены оснований – достаточно сопоставить характер продаж (инициатором которых по-прежнему является какой-то крупный участник) с недавно объявленными планами Сбербанка по досрочному погашению субординированного кредита на сумму 500 млрд руб.

Сбербанк аккумулирует ликвидность для досрочного погашения субординированного кредита… Согласно данным отчетности по РСБУ, на 1 апреля Сбербанк имел высоколиквидные активы в объеме 310 млрд руб., состоящие из денежных средств и суммы остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ. Этот объем ликвидности необходим банку для операционной деятельности. Таким образом, за счет собственных высоколиквидных активов банк не в состоянии погасить кредит ЦБ. Вторым по степени ликвидности активом банка является портфель долговых ценных бумаг, который с начала нынешнего года был увеличен на 500 млрд руб. Учитывая, что с марта по апрель ОБР были размещены на сумму порядка 443 млрд руб., можно предположить, что наибольший вклад в увеличение портфеля банка внесли ОБР (сроком обращения полгода).

…что может привести к росту процентных ставок по рублям. Однако быстрая (за один-два месяца) ликвидация позиции облигаций в столь большом объеме без существенного падения цен на рынке не представляется возможной. Привлечение ликвидности за счет РЕПО в ЦБ по выпускам ОБР дает отрицательную маржу и потому маловероятно. Кроме того, даже учитывая текущий большой запас ликвидности банковской системы в целом (остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ превышают 1 трлн руб.), отток 500 млрд руб. приведет к заметному росту ставок МБК и РЕПО, что, скорее всего, противоречит планам ЦБ по удержанию процентных ставок на низком уровне.

Надежда на достижение компромисса между ЦБ и Сбербанком… По нашему мнению, в конечном итоге Сбербанк и ЦБ придут к определенному компромиссу, в результате которого будет погашена лишь часть субординированного кредита, а по оставшемуся объему ставка будет снижена до приемлемого уровня. Кстати говоря, альтернативой финансированию в ЦБ может стать для Сбербанка рынок еврооблигаций, который, несмотря на ухудшение конъюнктуры для первоклассных заемщиков, остается открытым.

…до которого облигации можно «шортить». Пока компромисс между ЦБ и Сбербанком не достигнут, а внешний фон остается негативным, облигации продолжат дешеветь, предоставляя участникам возможность открыть короткие позиции по длинным выпускам Москвы и РЖД.

Новости с «первички»: на ЕвроХим денег не нашлось

По причине ухудшения рыночной конъюнктуры Еврохим принял решение отказаться от размещения облигаций объемом 10 млрд руб. По-видимому, книгу заявок нельзя было закрыть при ставке купона ниже 9% годовых, являющейся верхней границей первоначального ориентира. Таким образом, можно констатировать, что на рынке облигаций наступила стадия насыщения, при которой эмитентам потребуется предоставлять премию за первичное размещение. Мы не исключаем, что, несмотря на высокие ставки купонов, СОЛЛЕРСу и ЛенСпецСМУ придется дождаться улучшения конъюнктуры, которая позволит реализовать их новые облигации на рынке.

Корпоративные события

TNK-BP (BBB-/BAA2/BBB-). Риски рефинансирования минимальны; еврооблигации компании смотрятся дорого. Результаты I квартала 2010 г. по US GAAP

Достойные финансовые результаты, без сюрпризов. Вчера ТNК-ВР International представила операционные результаты и некоторые финансовые показатели по US GAAP за I квартал 2010 г., а также провела телефонную конференцию для инвесторов. Публикация полной версии отчетности ожидается в начале мая, тем не менее представленной информации вполне достаточно, чтобы сформировать мнение о кредитном профиле эмитента по состоянию на отчетную дату. В I квартале компания продолжила увеличивать добычу (уже десятый квартал подряд), доведя ее до 1,737 тыс барр. н.э. в сутки. (+0,2% к уровню IV квартала 2009 г.). Более благоприятная конъюнктура нефтяного рынка относительно предшествующего квартала (средняя цена Urals составляла 75,3 долл./барр. против 74,3 долл./барр. в IV квартале 2009 года) позволила компании увеличить квартальную выручку в отчетном периоде на 2,3% до 10,2 млрд долл. Увеличение налоговой нагрузки послужило основной причиной квартального снижения показателя EBITDA эмитента на 2,5% относительно IV квартала 2009 года (до 2,28 млрд долл.), что привело к отрицательной квартальной динамике нормы EBITDA (-1.1 п.п.). В качестве положительного момента отчетности стоит отметить эффективный контроль ТНК-ВР над операционными расходами, которые по итогам I квартала 2010 г. составили 1,05 млрд долл. против 1,19 млрд долл. в предыдущем квартале.

Денежные средства на балансе почти вдвое превысили краткосрочный долг. В I квартале совокупный долг ТНК-ВР увеличился на 4% до 7,3 млр долл., что отражает размещение компанией новых выпусков еврооблигаций в январе нынешнего года общим объемом 1 млрд долл. Из привлеченных посредством облигаций средств, эмитент рефинансировал 410 млн. долл. краткосрочной задолженности. Увеличение денежных средств на балансе стало причиной сокращения чистого долга компании до 5,58 млрд долл. по состоянию на 31 марта 2010 г. против 5,96 млрд долл. на конец 2009 г.; коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец отчетного периода снизился до уровня 0,6 (0,7 на конец IV квартала 2009 г.). Размещение новых еврооблигаций позволило эмитенту по итогам I квартала улучшить соотношение долгосрочных и краткосрочных заимствований до 87% / 13% против 77% / 23% на конец 2009г. В целом мы оцениваем риски рефинансирования ТНК-ВР как минимальные. На конец I квартала объем денежных средств на балансе компании (1,7 млрд долл.) почти вдвое превышал объем ее краткосрочного долга, а операционный денежный поток эмитента за первые три месяца 2010 г. составил 1,9 млрд долл. Программа капитальных вложений ТНК-ВР на 2010 год запланирована на уровне 4,4 млрд долл., и, по нашей оценке, для компании не составит проблем профинансировать ее за счет средств, получаемых от операционной деятельности. Мы в очередной раз подтверждаем безусловно положительный взгляд на кредитный профиль ТНК-ВР, что также отражено в рейтингах компании инвестиционной категории со «стабильными» прогнозами.

Отдаем предпочтение еврооблигациям Газпрома. На наш взгляд, выпуски еврооблигаций ТНК-ВР сейчас выглядят дорого, торгуясь на одной кривой доходности с выпусками Газпрома, что заставляет нас делать выбор в пользу бумаг последнего. Несмотря на то что мы высоко оцениваем кредитный профиль ТНК-ВР, премия в доходности ее облигаций к выпускам газовой монополии в размере 20–30 б.п., по нашему мнению, должна сохраняться. Вчерашняя распродажа на рынке затронула выпуски обеих эмитентов. В целом из еврооблигаций Газпрома наиболее привлекательными мы считаем сейчас выпуски Gazprom’19 (YTM 6,6%) и Gazprom’20 (YTM5,2%). Кстати, завтра Газпром опубликует результаты по МСФО за IV квартал и полный 2009 г.

МЕЧЕЛ (NR). Слабые операционные результаты за I квартал 2010 г., как и ожидалось

Временное снижение производства в сегменте добычи. Вчера Мечел опубликовал ожидаемо слабые операционные результаты за I квартал 2010 г. Хотя производство выросло весьма значительно относительно уровня годичной давности: выпуск концентрата коксующегося угля увеличился более чем втрое, а выплавка стали – на 30%, результаты выглядят слабо в сравнении с IV кварталом 2009 г. Отмечено снижение объемов производства в горнодобывающем сегменте: производство концентрата коксующегося угля снизилось на 7% до 2,4 млн т, а объем переработки железной руды на Коршуновском ГОКе упал на 12% до 917 тыс. т. Слабые показатели Мечела в I квартале 2010 г. ( как, впрочем, и в IV квартале 2009 г.) объясняются необходимостью осуществлять «отложенные» вскрышные работы, проводить которые в I полугодии 2009 г. компания не имела возможности из-за отсутствия финансовых ресурсов.

Значительные улучшения ожидаются во II квартале 2010 г. Низкие операционные результаты I квартала не стали неожиданностью для рынка, поскольку ранее, в ходе телефонной конференции по итогам 2009 г., руководство компании указало, что в I квартале 2010 г. возможно определенное сокращение производства. В то же время следует иметь в виду, что в металлургическом сегменте загрузка мощностей уже составляет 100%, мощности по добыче угля также должны быть загружены полностью начиная с апреля-мая. Компания ожидает, что в 2010 г. производство угля возрастет на 70% год к году, что в сочетании с недавним ралли в ценах на коксующийся уголь и сталь позволит Мечелу значительно улучшить показатели рентабельности начиная со II квартала 2010 г. Мы не меняем свой финансовый прогноз на 2010 г. и ожидаем, что в текущем году выручка Мечела достигнет 8,2 млрд долл., рентабельность по EBITDA составит 27,5%, чистый долг не изменится, но увеличение операционной прибыли будет способствовать снижению долговой нагрузки, выраженной отношением Чистый долг/EBITDA, с текущего уровня 8,6 до комфортного показателя 2,5.

Публикация операционных результатов не окажет влияния на котировки. Мы полагаем, что за I квартал облигаций Мечела, так как эти результаты ожидались рынком. В связи с этим с точки зрения подтверждения позитивного прогноза на текущий год более важное значение будут иметь результаты Мечела за II квартал.