СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Цепная реакция. Вчерашний аукцион по продаже государственных облигаций Франции завершился несколько парадоксальным снижением их доходности, вопреки пятничному понижению агентством S&P суверенного рейтинга страны. Это вызвано тем, что событие уже было заложено в цену, но при этом уже устранена неопределенность. Вчера был также понижен рейтинг EFSF – европейского фонда, созданного для спасения проблемных стран, – в связи со снижением рейтинга или прогнозов развития рейтинга всех его гарантов, кроме Германии. Поскольку решение было ожидаемым, оно, скорее всего, не скажется на результатах сегодняшнего аукциона по размещению обязательств фонда, так что наибольший интерес представляет все же размещение испанских облигаций. Азиатские рынки позитивно восприняли сообщения о хорошей динамике экономических показателей Китая. На текущей неделе внимание инвесторов будет приковано к реакции европейских правительств на действия рейтинговых агентств, а также данные по инфляции и состоянии рынка недвижимости в США.

Понедельник завершился нейтрально, но сегодня мы ожидаем открытия торгов ростом. С наступлением новой недели спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался практически без изменений на отметке 260 б.п., как и доходность 10 UST (YTM 1,86%), а цена выпуска Russia’30 (YTM 4,5%) снизилась на 15 б.п. до 116,9% от номинала. Евробонды начали неделю без существенных изменений: большинство бумаг к вечеру отыграли потери, понесенные после открытия торгов, однако некоторые выпуски все же завершили день незначительным снижением. Инвесторы спокойно отнеслись к сообщению рейтингового агентства Fitch об изменении прогноза по рейтингу России с «позитивного» на «стабильный». В суверенном сегменте выпуск Russia’18 (YTM 4,4%) подорожал на 20 б.п. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом продажи прошли в SBERRU’21 (YTM 6,1%) и VTB’20 (YTM 7,4%), которые потеряли в цене порядка 20 б.п. Во втором эшелоне сохранилось давление на котировки VIP’21 (YTM 9,3%), TMENRU’20 (YTM 6,1%), NOTKRM’21 (YTM 4,9%), BKMOSC’17 (YTM 8,8%), снижение цен которых варьировалось в диапазоне 20–40 б.п. Обращаем внимание инвесторов на выпуски EVRAZ’18 (YTM 8,9%), спред которых к CHMFRU’17 (YTM 7,5%) в настоящий момент на 30 б.п. шире, чем обычно, Сегодня утром сложился благоприятный внешний фон: азиатские рынки уверенно растут благодаря публикации в Китае хороших макроэкономических показателей, фьючерсы на американские фондовые индексы так же вышли в плюс, что в совокупности позволяет надеяться на открытие торгов в России ростом.

Внутренний рынок

В начале недели продавцы получили преимущество. Вчера котировки госбумаг с самого начала сессии находились под давлением негативного внешнего фона, и в результате цены большинства ОФЗ по итогам дня снизились, хотя потери были не слишком существенными. Наиболее ликвидные семилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) подешевели на 15 б.п., цена десятилетних ОФЗ 26205 (YTM 8,5%) опустилась на 10 б.п., продажи шли и в шестилетних ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), однако обороты по этой бумаге были небольшими и ее цена также снизилась незначительно. На фоне достаточно скромных торговых объемов попытки роста предпринимались в средней дюрации: четырехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,7%) и пятилетние ОФЗ 25077 (YTM 7,8%) прибавили в цене 18 б.п. и 15 б.п. соответственно. Мы рекомендуем к покупке оба этих выпуска, и кроме того, советуем инвесторам обратить внимание на пятилетние ОФЗ 26203 (YTM 8%) и четырехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,7%) – все четыре бумаги предлагают неплохую премию к кривой рублевых свопов. Сегодня, возможно, будут опубликованы ориентиры для запланированного на завтра аукциона по доразмещению ОФЗ 25079 объемом 20 млрд руб. Мы полагаем, что сейчас Минфин может и не предоставить премию ко вторичному рынку, учитывая вполне благоприятную ситуацию с ликвидностью, однако впоследствии при размещении длинных выпусков обойтись без премии уже вряд ли будет возможно.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на трехмесячные РЕПО с ЦБ бьет рекорды

Уплата налогов привела к увеличению спроса на средства ЦБ РФ. Вчера компании заплатили страховые вносы, в результате общий объем средств на счетах в Центробанке снизился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 71,6 млрд руб. до 952,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 19,9 млрд руб. до 279,6 млрд руб. Тем не менее ставки рынка межбанковского кредитования продолжили снижение, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась еще на 1 б.п. до 4,65%. Спрос на дополнительные средства привел к увеличению объема операций РЕПО. Лимит на однодневные сделки был установлен на уровне 10 млрд руб., а объем трехмесячных РЕПО побили рекорд 2009 г. и составил 125 млрд руб. Спрос на оба типа операций превысил установленные регулятором ограничения. Сегодня Министерство финансов планирует разместить10 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах, которые будут переведены на счета банков завтра. Однако такая сумма не сможет компенсировать завтрашний возврат банками в бюджет 171 млрд руб. ранее заимствованных средств. К концу недели компаниям предстоит заплатить еще один налог – одну треть НДС за 4 кв. 2011 г. Мы ожидаем, что ситуация с ликвидностью останется напряженной, что может привести к высокому спросу на РЕПО с ЦБ и увеличить ставки МБК.

Рубль укрепился. Вчера рубль подорожал по отношению к доллару и евро – на ММВБ он прибавил 11 копеек к доллару, закрывшись на уровне 31,67 руб./долл., и 25 копеек относительно евро, финишировав на отметке 40,13 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 22 копейки до 35,48 руб. Укреплению рубля способствовали повышение цен на нефть и хорошая динамика глобальных фондовых индексов. Сегодня рубль поддерживают растущие цены на нефть и повышенный внутренний спрос на фондирование в период налоговых платежей. Мы полагаем, что российская валюта может подорожать до 31,5–31,6 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Глобэксбанк (ВВ/-/ВВ): Новый купон по выпуску БО-02

Уровень нового купона соответствует рынку. Вчера подконтрольный ВЭБу Глобэксбанк установил ставку 4-6 купонов по выпуску БО-2 в размере 9,9%, что соответствует доходности к погашению через 1,5 года на уровне 10,15%. На наш взгляд, установленный купон является вполне рыночным: премия к ОФЗ составляет порядка 340 б.п., при том что выпуск уже включен в ломбардный список ЦБ. Для сравнения, в конце прошлого года еще один дочерний банк ВЭБа, Связь-Банк, активы которого приблизительно на 50 млрд руб. больше, чем у Глобэксбанка, разместил выпуск сроком на один год с премией к ОФЗ порядка 220 б.п., а Газпромбанк и ВТБ закрыли книги по выпускам БО-6 и БО-6 соответственно со спредами 230 и 220 б.п. В настоящее время выпуск Глобэкс БО-2 не отличается высокой ликвидностью, однако срок обращения в полтора года на текущем рынке является вполне приемлемым, и мы не исключаем, что предложенная премия позволит эмитенту оставить большую часть выпуска в рынке.

X5 Retail Group (В+/В2/-): Вторичное размещение выпуска серии 4

Выпуск с двухлетней дюрацией. Вчера была открыта книга заявок на участие во вторичном размещении выпуска Икс5-4, основной объем которого был выкуплен эмитентом в рамках оферты в июне 2011 г. Из номинального объема выпуска, равного 8 млрд руб., Х5 предлагает 3,6 млрд руб. Сбор заявок продлится до 20 января, а размещение предварительно запланировано на 24 января. Текущий купон по выпуску установлен на уровне 7,75% до оферты в июне 2014 г., ориентир по цене находится в диапазоне 96,30–95,35% от номинала, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 9,75–10,25%. Выпуск Х5-4 включен в ломбардный список ЦБ, а также принимается в обеспечение сделок прямого РЕПО с дисконтом 25%.

Короткие выпуски Копейки выглядят предпочтительнее. Мы оцениваем способность эмитента обслуживать свои долговые обязательства как высокую. Тем не менее мы сомневаемся, что при дюрации два года предложение привлечет большой рыночный спрос со стороны инвесторов. На данном временном горизонте более привлекательно выглядит выпуск Русал Братск-7 (YTP 11.8%), торгующийся с премией в размере порядка 470 б.п. к ОФЗ против 260–310 б.п. у Х5-4, что, на наш взгляд, компенсирует невозможность рефинансирования Русала в ЦБ из-за отсутствия у эмитента кредитных рейтингов. Среди риска Х5 мы отдаем предпочтение коротким выпускам Копейки, в частности Копейка БО-1, предлагающему доходность на уровне 9,65% на 6,5 мес.

Предыдущие публикации по теме: «X5 Retail Group – Падение маржи пока не сильно влияет на способность компании обслуживать долг. Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.».

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B): Планируемый рост капвложений угрожает кредитному качеству

Операционные результаты оказались в рамках ожиданий. Вчера Alliance Oil Company Ltd. (НК Альянс) представила операционные результаты 4 кв. и всего 2011 г. По данным компании, добыча сырой нефти в последнем квартале прошлого года поднялась на 38% квартал к кварталу и на 41% год к году до 5,8 млн барр., а по итогам года на 12% до 17,9 млн барр., что не слишком отличается от прогнозов, представленных ранее менеджментом. Рост добычи был ожидаемым и стал результатом начала промышленной добычи на Колвинском месторождении в 3 кв. 2011 г. Объем нефтепереработки в отчетном квартале сократился на 6% по отношению к предыдущим, но поднялся на 20% год к году до 6,7 млн барр., а по итогам вырос на 13% до 26,9 млн барр. Согласно плану компании на нынешний год средний уровень добычи составит около 63–69 тыс. барр./сутки (в 2011 г. – 49,1 тыс. барр./сутки). Ориентир по нефтепереработке равен приблизительно 68–73 тыс. барр./сутки (в 2011 г. – 73,7 тыс. барр./сутки).

Неожиданный рост инвестиционной программы. Кроме того, вчера компания сообщила о своих планах по капвложениям. В нынешнем году Альянс намерен вложить в нефтедобычу 380–450 млн долл., что связано как с разработкой Колвинского месторождения, так и с развитием СП с Repsol. Капвложения в нефтепереработку планируются в размере 490–540 млн долл., что может быть связано как с продолжающейся модернизацией на Хабаровском НПЗ, так и с ускорением подключения к системе ВСТО. Таким образом, совокупные капвложения в текущем году составят приблизительно 870–990 млн долл., что значительно превышает наш прогноз.

Снижение долговой нагрузки будет менее существенным. Рост доходов и повышение рентабельности в связи с добычей на Колвинском месторождении, и, соответственно, увеличение денежных потоков не смогут компенсировать потребности в новых в денежных средствах. И, возможно, в нынешнем году компании придется привлечь до 500 млн долл. внешнего финансирования. Таким образом, наш прогноз снижения долговой нагрузки компании Долг/EBITDA на конец 2012 г. до уровня 1,2–1,3 не оправдается. Исходя из предположений о росте долга, мы ожидаем, что отношение Долг/EBITDA по итогам 2011 г. составит около 1,7 (по сравнению с ожидаемым значением 2,2 в 2011 г.)

Привлекательны НК Альянс Бо-1 и Alliance’15. Привлекательность бумаг Альянса несколько снижается, но среди них еще можно найти интересные выпуски. Бумаги эмитента традиционно торгуются с существенной премией к облигациям грандов нефтяной отрасли. А недавняя сделка с Repsol, ожидаемый запуск Хабаровского НПЗ и снижение долговой нагрузки, пусть и не столь существенное, как мы ожидали, будет способствовать сужению спреда. На наш взгляд, достаточно привлекательно выглядят евробонды компании Vostok’15, торгующиеся с доходностью порядка 9%, и предлагающие премию к бумагам ТНК-ВР в размере около 400 б.п. Среди четырех торгующихся рублевых выпусков наиболее привлекательным представляется НК Альянс БО-1, доходность которого к погашению в феврале 2014 находится выше 10%.

Предыдущие публикации по теме: "НК «Альянс", Alliance Oil Company – Восстановление показателей и снижение долговой нагрузки. Отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.".

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+): Государство компенсирует снижение тарифов, евробонд стал выглядеть еще более привлекательно

Государство поможет деньгами. Как сообщает «РБК Daily», РусГидро и ВЭБ почти согласовали условия продажи пакета казначейских акций энергетической компании. Предполагается, что ВЭБ купит 11-процентный пакет, оказавшийся у РусГидро в результате ряда сделок по обмену активами с Интер РАО, и заплатит за него 64 млрд руб. в течение трех лет. Отметим, что в соответствии с достигнутыми договоренностями, впоследствии РусГидро обязана не выкупить обратно эти акции, а лишь компенсировать разницу между рыночной ценой и ценой продажи собственными акциями с учетом различных корректировок. В дальнейшем, по информации издания, пакет может быть продан стратегическому партнеру.

Деньги понадобятся РусГидро для компенсации выпадающих доходов, связанных с отменой инвестиционной составляющей. В декабре премьер-министр Владимир Путин потребовал снизить цены компании на 12,5% и одновременно дал поручение разработать варианты финансирования компании.

Новость, безусловно, позитивная для кредитного качества компании. Несмотря на достаточно стабильные денежные потоки и запас наличности, чтобы выполнить решение правительства, РусГидро, скорее всего, пришлось бы привлекать дополнительное финансирование для инвестпрограммы на 2012 г. (ориентировочно около 70 млрд руб.). Однако сделка с ВЭБом позволит компании сохранить кредитные метрики на очень высоких уровнях (Чистый долг/EBITDA по итогам 1 п/г 2012 г. около минус 0,1).

Рублевый евробонд выглядит еще интереснее. Локальные выпуски РусГидро, не обладающие высокой ликвидностью, торгуются практически на одинаковых уровнях с бумагами ФСК ЕЭС, или даже немного уступают им по доходности (около 8,8% к оферте в апреле 2016 г.), и в ближайшее время мы не ожидаем роста котировок рублевых облигаций РусГидро. Однако номинированный в рублях евробонд RusHydro’15, по нашему мнению, выглядит очень привлекательно: при доходности к погашению около 9,6% его премия к локальным выпускам составляет около 80 б.п. Кроме того, выпуск является одним из самых доходных среди рублевых корпоративных евробондов.