Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: выходной день в США привел к отсутствию активности на рынке; колебания в котировках были минимальными

Торговая активность на российском рынке еврооблигаций в первый рабочий день недели практически отсутствовала – сказался фактор выходного дня в США. Изменения в котировках корпоративных выпусков были крайне незначительными, а суверенный индикативный выпуск Russia 30 снизился в цене на 15 бп до 116.88% от номинала. Спред Russia 30–UST10 остался неизменным – на уровне 260 бп. Украинские суверенные еврооблигации также немного потеряли в цене (–15 бп), в то время как белорусские бумаги подросли на 20 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: аппетит к риску восстанавливается, баррель Brent торгуется чуть выше; решение Fitch о пересмотре прогноза по рейтингу РФ на «стабильный» окажет ограниченное влияние; ждем открытия торгов в нейтральном ключе

Эффект от массового снижения суверенных рейтингов в еврозоне оказался недолгим. Аппетит инвесторов к риску во вторник с утра уверенно восстанавливается на фоне неплохих результатов размещения Францией краткосрочных облигаций накануне, а также опубликованных сегодня статданных по ВВП Китая. Азиатские индексы торгуются в плюсе (Nikkei 225 прибавляет около 0.7%), а фьючерсы на S&P 500 растут на 0.4%. Нефть марки Brent торгуется на уровне USD111.3 за баррель, что чуть выше уровня закрытия основных торгов в России накануне.

Мы полагаем, что российский рынок еврооблигаций не продемонстрирует значимой реакции на принятые в конце прошлой недели решения S&P и откроет сегодняшние торги нейтральной динамикой. Положительное отношение к российскому рынку могут обеспечить сохраняющиеся высокие цены на нефть. Определенным катализатором продаж может стать принятое накануне решение Fitch об ухудшении прогноза по суверенному рейтингу России «ВВВ» до «стабильного». Однако влияние данного события на рынок будет сдерживаться тем фактом, что рейтинги РФ от двух других ведущих агентств, S&P и Moody’s, находятся на неизменном уровне со «стабильным» прогнозом приблизительно с начала 2009 г.

После статистического « затишья» накануне, во вторник как в Европе, так и в США будет опубликован ряд важных макроэкономических индикаторов. Свою долю внимания получит также аукцион по бумагам Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), особую актуальность которому придает решение S&P о снижении рейтинга Фонда до «АА+» вслед за понижением рейтингов Франции и Австрии. Тем не менее, учитывая краткосрочный характер размещаемых бумаг, мы не ждем существенных проблем на аукционе. Также во вторник размещения краткосрочных облигаций проведут Испания, Греция и Бельгия.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Ликвидные ОФЗ в понедельник по большей части покупались, хотя и подешевели по средневзвешенной оценке; торговая активность на рынке снизилась под влиянием начала январских налоговых оттоков

Сектор госбумаг завершил понедельник на более низких ценовых уровнях относительно пятницы, хотя на протяжении сессии вслед за укреплением рубля на рынке наблюдались покупки. Из ликвидных бумаг примерно на 16 бп подешевел ОФЗ 26204 (YTM 8.23%), а более короткие ОФЗ 25068 (YTM 7.34%) и ОФЗ 26203 (YTM 8.00%) потеряли порядка четверти процентного пункта по средневзвешенным ценам. Наибольший объем сделок в госбумагах вчера прошел в 10-летнем ОФЗ 26205 (YTM 8.52%): выпуск также подешевел примерно на 25 бп, однако количество сделок и их ценовые уровни в течение дня не позволяют рассматривать вчерашний рынок в данной бумаге как ликвидный.

В корпоративных бумагах наибольшая активность отмечена в коротких Алроса-22 (YTW 8.25%) и ВТБ БО-1 (YTW 7.91%), подешевевших на 15–25 бп по средневзвешенным ценам. Наряду с ними устойчивый рынок сохраняется в выпуске ФСК ЕЭС-18 (YTW 8.53%), оставшемся по итогам понедельника на уровнях предыдущего дня. Из длинных выпусков повышенная активность вчера наблюдалась в МТС-7 (YTW 9.47%), подорожавшем почти на 1 п.п. по итогам дня.

Сформировавшиеся к началу торгов на российском рынке повышенные уровни в товарах, валютах против доллара и ряде других рисковых активах способствуют покупкам в рублевом долге на сегодня, итогом которых, как мы думаем, станет возврат цен ликвидных ОФЗ к пятничным уровням.

X5 Retail Group проводит вторичное размещение облигаций; размещение наиболее вероятно при доходности от 10% годовых

Вчера крупнейший по объему выручки продуктовый ритейлер России, X5 Retail Group, объявил о планах вторичного размещения выпуска X5-4. Данный выпуск имеет оферту в начале июня 2014 г. (дюрация 2.2 года) и купон в размере 7.75%. Компания ориентирует инвесторов на доходность к оферте в диапазоне 9.75–10.25% годовых, т.е. выпуск будет продаваться по цене 95.35–96.30% от номинала. Объем вторичного размещения составляет до RUB3.6 млрд.

Отметим, что в последние месяцы ликвидность в долговых бумагах X5 Retail Group серьезно сократилась, поэтому индикативный уровень доходности по оставшимся в рынке бумагам предполагает минимальную премию к кривой ОФЗ. Нынешнее предложение компании более щедрое – аналогичная премия составляет более 250 бп. Относительно ликвидные бумаги Магнит БО-6, которые имеют сопоставимую дюрацию, в настоящее время торгуются с доходностью около 9.50%.

На наш взгляд, предложение X5 Retail Group привлекательно, начиная с середины указанного диапазона, т.е. с 10% годовых. Проблему для размещения может составить только сравнительно большая дюрация – более двух лет, тогда как даже первоклассные заемщики с рейтингами инвестиционной категории в конце прошлого года размещали более короткие бумаги.

Основная негативная черта кредитного качества компании – высокая долговая нагрузка, существенно увеличившаяся после сделки по приобретению сети «Копейка». По итогам 9М 2011 г. показатель «Чистый долг/EBITDA» составлял около 3.3х. В то же время компания в 2011 г. завершила интеграцию приобретенной сети и в 3К уже смогла продемонстрировать положительный свободный денежный поток. На наш взгляд, подобная тенденция должна сохраниться и в 2012 г., поэтому роста долговой нагрузки и сложностей с обслуживанием текущего долга у X5 Retail Group в ближайший год мы не ожидаем.

Денежный рынок

Денежный рынок успешно выдержал первое испытание налоговыми оттоками; ставки овернайт и междилерского РЕПО практически не изменились; банки обратились к ЦБ за более долгим и дорогим фондированием в преддверии очередных крупных выплат

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 17 января оказались равны RUB1.23 трлн., что меньше на RUB51.7 млрд., чем сутки назад. Снижение происходило по корсчетам (на RUB71.6 млрд.), в то время как депозиты немного выросли (на RUB19.9 млрд.). Видимо свою лепту внесла уплата страховых взносов на обязательное страхование, предельный срок которой наступил как раз в понедельник. За прошедший день обязательства банков перед Минфином и ЦБ снизились на RUB176.2 млрд. Чистая ликвидная позиция снова «оторвалась» от начала координат и выросла до RUB132.6 млрд. (+RUB124.5 млрд.).

Вчера состоялся аукцион 3-х мес. прямого РЕПО с ЦБ, где регулятором было предложено RUB130 млрд., общий объем заключенных сделок составил RUB124.7 млрд., это при том, что спрос все-таки превышал предложение (на 8%). Причина – высокая ставка отсечения. Средневзвешенная ставка в итоге уравновесилась на отметке 6.94%. На сессиях 1-дневного аукционного РЕПО ситуация оставалась типичной для последней недели. Предложение составляло RUB10 млрд., переспрос – 1.46х, средневзвешенная ставка, однако, снизилась (на 16 бп) по отношению к уровню пятницы, достигнув отметки 5.92%.

На рынке МБК пока что не наблюдается заметных сдвигов. Банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт по средневзвешенной ставке 4.35–4.50%. Динамика ставок на рынке 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона также остается в русле текущих тенденций – 5.00–5.15%. Незначительный сдвиг нижней границы диапазона процентных ставок пока еще не свидетельствует об устойчивой эскалации напряженности с ликвидностью.

Напоминаем, что сегодня состоится аукцион Минфина, где участникам будет предложено RUB10 млрд. на срок 28 дней (дата возврата – 15 февраля 2012 г.). Завтра также ожидается погашение ОФЗ 25064 на сумму RUB45 млрд. и выплаты купонов на общую сумму RUB54.8 млрд. Это обеспечит заметный приток денежных средств в систему, даже несмотря на существенно большие встречные оттоки, связанные с возвратом бюджетных средств Минфину (RUB171 млрд.), Фонду содействия реформированию ЖКХ (RUB4 млрд.) и аукционом ОФЗ 25079 (RUB20 млрд.). Как мы уже отмечали в предыдущих выпусках, «пояс ликвидности» начинает затягиваться все туже, к концу недели мы ожидаем разворота динамики процентных ставок.

Кредитные комментарии

Газпромбанк озвучил условия конвертации субординированного долга в акционерный капитал; ВЭБ в результате сделки получит 10.2% акций банка; новость позитивна для обеспеченности капиталом 1-го уровня; нейтрально смотрим на бумаги ГПБ

Вчера Газпромбанк (ГПБ) опубликовал пресс-релиз по предстоящей конвертации в акционерный капитал субординированного долга в размере RUB50 млрд. от ВЭБа и RUB40 млрд. от Газпрома и НПФ «Газфонд». В результате сделки ВЭБ станет владельцем 10.19% акций ГПБ, доли основных акционеров несколько снизятся: до 35.54% у Газпрома и 47.38% у НПФ «Газфонд».

КОММЕНТАРИЙ

Как мы уже писали ранее, новость положительна для Газпромбанка. Конвертация субординированного долга позволит нарастить показатель обеспеченности капиталом 1-го уровня, а также обеспечит потенциал для дальнейшего привлечения капитала 2-го уровня. Также мы позитивно смотрим на вхождение ВЭБа в структуру собственников ГПБ: по словам представителей банка, ВЭБ не планирует выходить из капитала ГПБ на протяжении как минимум 4-х лет.

Напомним, что по итогам 1П 2011 г. коэффициент Tier 1 составил 11.4%. В соответствии с национальными стандартами учета показатель достаточности капитала Н1 снизился за 9М 2011 г. на 2.95 п.п. до 12.98%. При этом конвертация субординированных кредитов в капитал приведет к увеличению основного капитала (RUB135.8 млрд. по итогам 9М 2011 г.), обеспечив возможность по привлечению дополнительных средств в дальнейшем.

Мы нейтрально смотрим на бумаги Газпромбанка. На данный момент наиболее ликвидные рублевые облигации Газпромбанк БО-1 и БО-4 торгуются с YTW 7.90–8.60% на диапазоне 1–2 года при премии к суверенной кривой в размере 160–170 бп, не предполагая, на наш взгляд, интересных торговых идей. Еврооблигации с погашением в 2013–2015 гг. на данный момент предлагают около 100 бп к бумагам Сбербанка.

Синема Парк выделена из структуры активов ПрофМедиа в рамках группы «Интеррос»; средства от сделки были направлены на снижение долга ПрофМедиа перед акционером; реакция в облигациях ограниченна их низкой ликвидностью

В самом конце прошлого года группа «Интеррос» В. Потанина выделила в отдельный бизнес сеть кинотеатров Синема Парк, которая прежде входила в периметр консолидации медиахолдинга «ПрофМедиа».

КОММЕНТАРИЙ

Выделение актива окажет непосредственное влияние на кредитный профиль медиахолдинга. По словам представителей ПрофМедиа, сделка повлечет за собой существенное снижение величины долга, что может привести к уменьшению долговой нагрузки в терминах «Долг/EBITDA», несмотря на снижение выручки после выделения актива.

На сеть кинотеатров оформлена часть заемных средств холдинга, которая не будет консолидироваться после выделения актива. Также на Синема Парк приходится основная часть обязательств по финансовому лизингу. При этом полученные средства от продажи сети кинотеатров акционерам пошли в счет погашения долга. В результате, по словам представителей ПрофМедиа, общая величина долга на конец 2011 г. составила около RUR9 млрд., что заметно меньше, чем год назад.

Выбытие бизнеса, на наш взгляд, может оказать лишь умеренно негативное влияние на динамику денежных поступлений в среднесрочной перспективе. Хотя, согласно данным МСФО за 2010 г., сеть кинотеатров была 3-м сегментом по маржинальности бизнеса ПрофМедиа: рентабельность по EBITDA составила 21.9% против 25.8% в целом по группе, да и доля в общей величине EBITDA – всего 17%. Локомотивами денежных потоков ПрофМедиа являются телевещание (EBITDA margin – 25.9%), производство и распространение контента (49.5%) по сравнению с 12–16% в остальных направлениях бизнеса.

Тем не менее любопытно, что за 2010 г. сеть кинотеатров Синема Парк принесла акционерам RUB286 млн. чистой прибыли по МСФО, тогда как весь холдинг ПрофМедиа получил RUB1.2 млрд. убытков. Убытки возникли преимущественно в результате переоценки нематериальных активов в сегменте телевещания, производства и распространения контента, а также новых медиа.

Выделение кинопрокатного бизнеса из ПрофМедиа мы считаем нейтральной новостью для котировок рублевых облигаций медийной компании во многом из-за их ограниченной ликвидности. На данный момент рублевый выпуск ПрофМедиа торгуется с очень широкими bid/ask спредами с доходностью не менее YTP 10.9% на диапазоне 1.5 года, не предполагая интересных торговых идей.

Операционные результаты Альянс Ойл за 2011 соответствуют скорректированным ожиданиям; прогноз на 2012 не радует из-за значительного объема капитальных вложений и сниженных прогнозов по добыче; тем не менее евробонды имеют потенциал роста

Альянс Ойл опубликовала операционные результаты за 4К 2011 г. и планы на 2012 г.

КОММЕНТАРИЙ

Объем добычи нефти Альянс Ойл в 2011 г. составил 17.9 млн. барр., что на 12% больше, чем в 2010 г. Рост полностью объясняется началом добычи на Колвинском месторождении. С запуском месторождения в сентябре суточная добыча увеличилась примерно на 50%. Объявленные результаты соответствуют последним прогнозам компании и нейтрально оцениваются нами. Динамика переработки также не принесла неожиданностей: рост на 13% по сравнению с 2010 г. до 23.7 млн. барр.

Прогноз добычи на 2012 г. составляет 24 млн. барр., что примерно соответствует поддержанию добычи на уровне 4К 2011 г. Предыдущая цель – 90 тыс. барр. в сутки (32 млн. барр. в год) к концу 2012 г. больше не актуальна. Такое снижение планки, на наш взгляд, является негативным моментом и будет сдерживать рост операционных денежных потоков. Объем переработки в 2012 г. будет примерно на 4% ниже уровня 2011 г.

Неприятным сюрпризом оказались планы по инвестициям. В 2012 г. их общий объем составит USD0.9–1.0 млрд. Мы ожидали снижения капитальных вложений до USD600-700 млн. с учетом того, что Колвинское месторождение было введено в эксплуатацию в 2011 г., а завершение модернизации Хабаровского НПЗ намечено на конец 2012 г. Как оказалось, дальнейшая разработка месторождений, завершение модернизации НПЗ и сооружение нефтепровода, соединяющего завод со второй веткой ВСТО, потребуют от компании больших инвестиций. На наш взгляд, это негативная новость для кредиторов, особенно на фоне сниженных прогнозов по добыче. Альянс Ойл, скорее всего, вновь придется привлекать заемные средства, а кредитный профиль по-прежнему будет находиться под давлением высокой долговой нагрузки.

Рублевые облигации Альянс Ойл при текущих ценах вряд ли могут представлять интерес. Спред Alliance Oil 15–TNK 15 сейчас составляет 420–440 бп и, на наш взгляд, имеет потенциал сужения на 60–80 бп, даже несмотря на негативный характер озвученных прогнозов.