РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера итоги первых после снижения кредитного рейтинга Франции аукционов по размещению казначейских векселей подтвердили, что даунгрейд уже в основном бы заложен в цену. В понедельник основные европейские фондовые площадки закрылись в плюсе, спреды гособлигаций большинства стран (кредитные рейтинги которых были снижены) к немецким Bunds по большей части сужались. Евро отыграл часть утерянных накануне позиций и сейчас уже торгуется выше 1,272 долл. при поддержке сильной статистики из Китая (в частности, в 4К11 ВВП «Поднебесной» вырос на 8,9%, что выше консенсус-прогноза Bloomberg). Сегодня с утра доходности UST10 колебались в районе 1,88% (+2 б.п. к уровню пятницы).

Снижение кредитного рейтинга фонда EFSF агентством S&P также не должно стать сюрпризом для рынков.

Сегодня в центре внимания будут аукционы по размещению казначейских облигаций Испании.

Из-за выходного в США активность в российских еврооблигациях вчера была близка к нулю. По данным CMAN, российский 5-летний CDS расширился до 260 б.п. (+3 б.п.). Изменение прогноза кредитного рейтинга России с «позитивного» на «стабильный» агентством Fitch рынки проигнорировали. Рейтинг был подтвержден на уровне «ВВВ».

Основное внимание крупных игроков на российском долговом рынке вчера было приковано к налоговым платежам (страховые взносы) и к управлению ликвидностью: банки привлекли существенный объем средств у ЦБ в рамках механизма РЕПО, главным образом трехмесячного (подробнее см. «Денежный рынок»). Кроме того, продажами валюты в рамках подготовки к налоговому периоду, возможно, объясняется и вчерашнее укрепление курса рубля более чем на 20 копеек к корзине (до 35,48 руб.).

На этом фоне рублевые облигации в течение дня демонстрировали смешанную динамику. Наиболее активно торговавшийся длинный выпуск ОФЗ (26204) незначительно просел в цене (-5 б.п.), тогда как на коротком отрезке кривой госбумаг торги проходили почти без изменения котировок, а в корпоративном сегменте вновь можно было наблюдать выборочный спрос – в частности, в ФСК-15 и МТС-7 (рост в пределах 10 б.п.).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

X5 Retail Group (B+/B2/–) проводит вторичное размещение облигаций серии 4 – ориентир по доходности выглядит непривлекательно

Вчера X5 Retail Group сообщила о желании провести вторичное размещение облигаций серии 4 в объеме до 3,6 млрд руб. Бумаги будут предлагаться по цене 95,35–96,30% от номинала, что соответствует доходности YTP 9,75–10,25% @ июнь 2014 г. Предварительно вторичное размещение бумаги запланировано на 24 января.

С одной стороны, кредитное качество X5 – крупнейшего по объему выручки российского ритейлера – имеет в настоящее время сразу несколько факторов поддержки. Прежде всего, к ним относятся (1) существенное наращивание группой основных показателей доходов (выручка / EBITDA) в последние отчетные периоды за счет органической экспансии и M&A, (2) наличие у X5 множества возможностей для рефинансирования своих обязательств, (3) долгосрочную структуру долга группы (доля краткосрочных обязательств на конец 9М11 по МСФО – 21,6%).

С другой стороны, в настоящее время кредиторы группы вынуждены учитывать такие факторы риска, как (1) относительно высокая долговая нагрузка – 3,4х по соотношению «Чистый долг/EBITDA» на 30.09.2011 г. (МСФО), (2) нестабильность генерирования свободного денежного потока – показатель группы лишь в 3К11 вышел в положительную зону (впервые с 4К09), (3) замедление динамики ключевых операционных показателей сети, обозначившееся по итогам 3К11.

Вместе с тем фундаментальные аспекты кредитного качества X5 Retail Group, по нашему мнению, уходят на второй план по сравнению с предложенным инвесторам диапазоном доходности в YTP 9,75–10,25% @ июнь 2014 г. На фоне бумаг эмитентов с более сильной комбинацией рейтингов и более низкой долговой нагрузкой (при чуть более высокой дюрации) – к примеру, ФСК-15 (вчера вечером можно было купить по YTP 8,61% @ октябрь 2014 г.), НЛМК БО-7 (YTM 8,89% @ ноябрь 2014 г.) или Сибметинвест-1,2 (YTM 10,02% @ октябрь 2014 г.) – предложение X5 Retail Group выглядит для нас не слишком привлекательно.

Добавим, что для инвесторов, которые не сильно ориентируются на возможность использования облигаций в качестве обеспечения по сделкам РЕПО / ломбардным кредитам, на фоне предложенной доходности по облигациям ИКС 5 ФИНАНС серии 4 (YTP 9,75–10,25% @ июнь 2014 г.) весьма интересными могут выглядеть бумаги ТД Копейка БО-2 (YTM 9,72– 9,99% @ октябрь 2013 г.). Мы напоминаем, что облигации ТД Копейка защищены условием кросс-дефолта (неисполнение обязательства по погашению основного долга по ним дает право держателям облигаций ИКС 5 ФИНАНС серий 1 и 4 право требовать досрочного погашения долга по бумагам) и, следовательно, несут по сути тот же кредитный риск (с возможным добавлением некоторой «технической» премии).

Банк «Глобэкс» (ВВ/–/ВВ) установил ставку 4–6 купонов по облигациям серии БО-2 на уровне 9,9% годовых – привлекательно

Вчера банк «Глобэкс» определил ставку купона по облигациям серии БО-2 в 9,9% годовых на ближайшие полтора года (бумага проходит через оферту через несколько дней, 25 января). Данная ставка купона соответствует YTM 10,15% @ июль 2013 г.

На фоне других бумаг эмитентов рейтинговой категории «double-B» сопоставимой дюрации предложение банка «Глобэкс» выглядит более чем привлекательно. В частности, в наше поле зрения попали пусть и не отличающиеся высокой ликвидностью выпуски Промсвязьбанк-6 (YTM 9,2% @ июнь 2013 г.) и МДМ-Банк-8 (YTP 9,6% @ июль 2013 г.). Возможно, в установлении столь высокой ставки купона банк ориентировался на котировки других своих облигаций – в частности, также не слишком ликвидные бумаги Банк Глобэкс БО-1 (YTM 9,9% @ февраль 2013 г.). Мы затрудняемся найти фундаментальное обоснование столь завышенным уровням доходности по коротким облигациям банка «Глобэкс» в последние месяцы. Нельзя также исключать, что банк решил предложить инвесторам премию, чтобы оставить бумагу в рынке на пике налоговых платежей.

Добавим, что желающие занести бумагу Банк Глобэкс БО-2 по оферте могут сделать это в период с 18 по 22 января.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Операцию «удлинение РЕПО» можно считать успешной

Ключевым событием вчерашнего дня стал аукцион 3-месячного РЕПО ЦБ, в рамках которого банки выбрали 124,8 млрд руб. из максимально возможных 130,0 млрд руб. Средневзвешенная ставка составила 6,94% годовых (против 6,75–6,9% на прошлых крупных аукционах в ноябре-декабре).

Напомним, что для нормализации ситуации с рублевой ликвидностью и одновременно урезания спекулятивной активности банков с конца 2011 года Банк России планомерно урезал лимиты средств, предоставляемых банкам на аукционном РЕПО o/n, постепенно переориентируя их на более длинные сроки (неделя/3 месяца). Как следствие, в настоящее время, по нашим подсчетам, задолженность российских банков перед регулятором по аукционному РЕПО составляет немногим более 300 млрд руб. (если учесть уже сейчас вчерашний аукцион, имеющий код расчетов S2). При этом более 95% данного объема приходится именно на 3-месячное РЕПО (интерес к которому еще несколько месяцев назад был более чем ограниченным).

Других значимых событий на российском денежном рынке вчера не наблюдалось. Ставка по кредитам o/n для банков 1-го круга вчера колебалась в диапазоне 3,25–4,25% (сегодня с утра – 3,55–5,05%). Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ российских банков на сегодняшнее утро составила 1,23 трлн руб. (против 1,28 трлн руб. на утро понедельника).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Alliance Oil подвела операционные итоги за 4К11 и раскрыла планы на 2012 г.: рост инвестиционной программы превзошел ожидания

Новость: Alliance Oil опубликовала операционные результаты за 4К11. Добыча компании в отчетном периоде достигла 5,8 млн барр. (+38% кв/кв). Переработка составила 6,7 млн баррелей (падение – 6% кв/кв, рост в годовом сравнении – 20%).

Комментарий: Операционные результаты компании не явились для рынка сюрпризом. В конце ноября Alliance Oil давала обновленный прогноз по добыче и переработке на 2011 год и опубликованные цифры с ним в целом совпадают.

Объемы добычи выросли в результате ввода Колвинского месторождения в 3К11 (в 4К11 добыча на месторождении составила 2,1 млн барр.), а увеличение объемов переработки явилось результатом продолжающейся реконструкции принадлежащего компании Хабаровского НПЗ.

Прогноз добычи Alliance Oil на 2012 г. значительно понижен с предыдущих 90 тысяч барр. в сутки (32,8 млн барр. в год) до 63–69 тыс. (23–25 млн барр. в год). При этом компания обращает внимание на то, что СП с Repsol способно значительно увеличить прогноз добычи на последующие годы.

Прогноз переработки оставлен без изменений на уровне 68–73 тыс. барр. в сутки (25-26 млн барр. в год). Окончание реконструкции Хабаровского НПЗ запланировано на конец 2012 г., после чего завод будет способен переработать до 33 млн барр. в год.

Отдельно обращаем внимание на значительное увеличение объема прогнозируемой инвестпрограммы. Alliance Oil предполагает вложить в 2012 г. 870–990 млн долл. (в добычу – 380–450 млн долл., в переработку – 490–540 млн долл.). Это значительно выше оценок, сделанных на основе ранее озвученных компанией намерений (500-600 млн долл.). По данным компании, рост объема инвестиции обусловлен благоприятным влиянием макроэкономических факторов и улучшающимися финансовыми показателями Alliance Oil. Представитель компании пояснил, что увеличение объема программы также обусловлено переносом части инвестиционной программы с 2011 г. и необходимостью инвестиций в нефтепровод, соединяющий ВСТО с Хабаровским НПЗ (перенос из инвестиционной программы 2013–2014 гг.).

По нашим оценкам, это может означать, что в 2012 году компания вновь не сгенерирует положительный свободный денежный поток, и часть инвестиционной программы придется финансировать за счет заемных средств. В то же время мы полагаем, что в случае сохранения благоприятной ситуации на рынке нефти компания может привлечь дополнительные заемные ресурсы без угрозы нарушения финансовых ковенант по ограничению уровня долга (Долг/EBITDA – не более 3,5х).

Мы не исключаем негативной реакции рейтинговых агентств на существенные изменения в планах компании.

Сбербанк повышает ставки по депозитам

Новость: Согласно официальному пресс-релизу, опубликованному вчера, с 16 января Сбербанк повышает ставки по рублевым вкладам для физлиц в среднем на 0,75% годовых, по долларовым вкладам (сроком от полугода) – на 0,25–0,5 п.п. Максимальная ставка, которую Сбербанк теперь готов предложить клиентам – 8% годовых.

Комментарий: Данный шаг выглядит ожидаемым на фоне сжатия внутренней ликвидности, напряженной ситуации на внешних рынках капитала, а также роста ставок у конкурентов. Последний раз Сбербанк повышал ставки в ноябре (на 1,25 п.п.), однако с тех пор ситуация с ликвидностью не улучшилась, увеличивая привлекательность депозитов населения. Стоит также напомнить, что со сжатием ликвидности на международных рынках рост корпоративного кредитования у Сбербанка стал особенно интенсивным (в частности в 4К11), подчеркивая наблюдающийся «эффект замещения». В такой ситуации решение Сбербанка призвано удержать коэффициент «кредиты/депозиты», что выглядит позитивно.

Мы отмечаем, что эффект на чистую процентную маржу скорее всего будет минимальным в силу как отложенного эффекта данного шага на среднюю ставку по розничным депозитам (в силу длинной дюрации последних), так и роста ставок по кредитам юрлицам, который был отмечен самим Сбербанком еще во второй половине 2011 года. Мы нейтрально оцениваем данную новость.