Внешний рынок

Ключевое решение – продолжение бездействия. На встрече лидеров стран ЕС так и не была официально утверждена программа преодоления европейского долгового кризиса, однако неофициальные сообщения о результатах саммита говорят о том, что Германия сумела продавить все свои основные предложения. В частности, ESFS не будет увеличен, фонду не будут разрешены заимствования из ЕЦБ, на чем настаивали Франция и страны Южной Европы. Докапитализация банковского сектора (особенно важная для Франции и Бельгии) будет осуществляться самими банками и властями отдельных государств, а ESFS ассигнует на это 100 млрд. евро, которых может не хватить даже для решения проблем одной лишь Бельгии. Уровень списаний по долгу Греции, скорее всего, составит 50%, о чем СМИ сообщали и ранее. Формально решения будут заявлены в середине этой недели на встрече министров финансов и глав ЦБ (сначала всех стран Евросоюза, а на втором этапе – только еврозоны), уже второй менее чем за месяц. Предложенный пакет мер, скорее всего, не успокоит инвесторов. По сути, он представляет собой попытку ограничить потери Германии от расходов на спасение проблемных стран при сохранении ей лидерства в ЕС. Финансовые рынки пока не отреагировали на отсутствие прорывных решений – настрой инвесторов поддержали позитивные результаты компаний США и хорошие новости из Азии. Однако на этой неделе участников рынка будут прежде всего занимать европейские проблемы.

В пятницу динамика торгов была смешанной, сегодня у российских евробондов есть шансы подрасти. В последний рабочий день прошедшей недели на рынке евробондов не сложилось единого тренда, изменение котировок было разнонаправленным. Российский пятилетний CDS-спред продемонстрировал заметное снижение – на 10 б.п. до 238 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST также сузился, на 9 б.п. до 234 б.п. (доходность десятилетних казначейских облигаций США благодаря росту на глобальных рынках поднялась до 2,22% с 2,19%). Цена суверенного выпуска Russia’30 выросла на 38 б.п. до 116,8 % от номинала (YTM 4,56%), спросом пользовался и выпуск Russia’20 (+22 б.п.), тогда как остальные представители суверенного сегмента подешевели, но не более чем на 10 б.п. С начала текущего года и до начала августа суверенный спред колебался в диапазоне 120–150 б.п., то есть был в среднем на 100 б.п. уже, чем сейчас. При этом фундаментальные показатели российской экономики не ухудшились по сравнению с началом года, а наоборот, по некоторым параметрам стали даже лучше, поскольку в первые месяцы года экономический рост в России притормозился вследствие повышения налогов. Текущий уровень спреда нам представляется неоправданно широким, однако без стабилизации внешних рынков надеяться на его сокращение на 100 б.п. не стоит. В корпоративном сегменте динамика торгов в пятницу также была смешанной. На кривой Газпрома бумаги с дюрацией от семи лет подорожали в среднем на четверть процента, в то время как более короткие выпуски немного подешевели. Вдоль кривой ЛУКОЙЛа средний рост цен составил 15 б.п., а наибольший был зафиксирован в выпусках Lukoil’14 (+27 б.п.) и Lukoil’22 (+22 б.п.). Бумаги НОВАТЭКа между тем упали в цене в среднем на 15–20 б.п. В металлургическом секторе уверенно чувствовали себя длинные выпуски – CHMRFU’17 (+80 б.п.), EVRAZ’18 (+57 б.п.) и EVRAZ’15 (+46 б.п.). Не обошли своим вниманием инвесторы и выпуски Вымпелкома, более чем на полпроцента подорожали VIP’13, VIP’21 и VIP’22. В бумагах квазисуверенных банков динамика котировок была невыразительной, и по итогам дня сложилась нейтральная картина. Что касается второго эшелона, то в бумагах Промсвязьбанка было отмечено преобладание покупателей, причем выпуск PROMBK’18 стал дороже почти на 2 п.п., остальные бонды эмитента также пользовались спросом. Сегодня утром рынки Азии настроены позитивно и к настоящему моменту выросли более чем на 1,5%. «Зеленеют» и фьючерсы на американские и европейские фондовые индексы. Торги в России должны открыться ростом.

Внутренний рынок

Наклон кривой ОФЗ все еще велик с исторической точки зрения. Последний рабочий день прошедшей недели завершился для госсектора в целом нейтрально. Торговая активность была невысокой, существенно снизились котировки лишь нескольких бумаг, таких как ОФЗ 26205 (-58 б.п.) и ОФЗ 25071 (-1,2 п.п.), но при сравнительно небольших объемах торгов. Более ликвидные выпуски, такие как ОФЗ 26204, ОФЗ 25078 и ОФЗ 25077, закрылись без значительных изменений. Таким образом, как мы и предполагали, ОФЗ консолидируются на достигнутых уровнях, выбирая дальнейшую траекторию движения. Мы бы хотели обратить внимание читателей на то, что наклон кривой ОФЗ остается все еще очень существенным с исторической точки зрения. Хотя по сравнению с апрелем нынешнего года, когда был достигнут самый большой угол наклона кривой с февраля 2009 г., кривая несколько сгладилась, ее наклон остается все еще значительным с исторической точки зрения. Кривая начала постепенно сглаживаться в апреле, а в середине сентября действия ЦБ несколько ускорили этот процесс. Напомним, в середине сентября на своем очередном заседании ЦБ принял решение о повышении на 0,25 п.п. депозитной ставки и снизил на ту же величину ставку РЕПО, а также другие ставки по предоставлению ликвидности, что привело к скачку короткого конца кривой. Затем под влиянием негативного внешнего фона начались распродажи длинных бумаг, в результате чего наклон кривой ОФЗ вновь несколько увеличился. Подводя итог, подчеркнем, что наклон кривой остается весьма значительным. Мы полагаем, что он будет постепенно уменьшаться, отчасти за счет того, что длинный конец несколько перепродан. По нашему мнению, интерес инвесторов к длинной дюрации пробудится только после нормализации ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке и снижения внешних рисков. Инвесторы могут получать доход и за счет сильного наклона кривой, покупая бумаги на самом крутом ее отрезке, что позволит зарабатывать за счет «скатывания» вдоль кривой. Таким образом, наша рекомендация сводится к покупке бумаг с дюрацией 3–5 лет, но, опять-таки, пока обстановка с ликвидностью напряженная, на заметный рост ОФЗ рассчитывать не приходится. Рекомендуем обратить внимание на выпуски ОФЗ 25077, ОФЗ 25079, ОФЗ 26203, ОФЗ 26204.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК продолжают расти

Ставки МБК идут вверх, несмотря на повышение ликвидности. Уровень ликвидности немного повысился, однако ставки МБК продолжили движение вверх. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 41,7 млрд руб. до 739,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ упали на 2,4 млрд руб. до 108,9 млрд руб. Ставки МБК стали выше на 2–11 б.п., при этом индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 5 б.п. до 5,51%. Объем операций РЕПО с ЦБ возрос на 16% по сравнению с предыдущим торговым днем до 305 млрд руб. Завтра Министерство финансов предложит банкам 80 млрд руб. для размещения на депозитах с целью поддержать ликвидность в течение периода налоговых платежей и возврата банками ранее выданных Минфином средств. Начавшаяся неделя будет весьма напряженной в том, что касается запланированного оттока средств: завтра – последний день уплаты акцизов и НДПИ, в среду банки должны вернуть Минфину 64 млрд руб., а к пятнице компаниям необходимо уплатить НДС. Ликвидность будет снижаться до конца недели, а ставки МБК, как мы ожидаем, достигнут максимальных с начала месяца значений.

Рубль укрепляется. На ММВБ рубль отыграл у доллара 32 копейки, закрывшись на уровне 31,04 руб./долл., однако уступил 24 копейки евро, курс которого составил 43,16 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 7 копеек до 36,49 руб. Результаты состоявшегося на выходных саммита ЕС вселили в инвесторов некоторый оптимизм, но, несмотря на это, евро, подешевевший в пятницу на 0,8% по отношению к доллару до 1,39 долл./евро, сегодня торгуется практически на том же уровне. Индекс доллара в пятницу просел на 0,8%, а сегодня продолжил снижение. Цены на нефть в последний день прошедшей недели практически не изменились, но сегодня начали смотреть вверх: котировки Brent подросли на 0,5% до 111 долл./барр., а месячных фьючерсов на WTI – на 0,8% до 88 долл./барр. Рубль укрепляется благодаря оптимизму на внешних рынках и снижению ликвидности в связи с периодом налоговых платежей, поэтому мы полагаем, что сегодня российская валюта продолжит расти и будет торговаться в пределах 31,0–30,95 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (ВВ+). Порядок сбора роялти может быть изменен не ранее 2013 г.

Платежи будут уменьшены, но не отменены. Как заявил глава российской делегации на переговорах по вступлению в ВТО, в ближайшее время будет подписано соглашение о проведении специальных переговоров о пересмотре действующего соглашения по взиманию сборов за транссибирские перелеты. Переговоры могут продлиться не менее года, то есть изменения возможны не ранее 2013 г. При этом, по словам представителей российской стороны, речь идет не о полной отмене сборов, а о модернизации этих платежей, что приведет к их снижению.

Новость хотя и негативна для Аэрофлота, но ожидаема. Получателем роялти является Аэрофлот. Компания не раскрывает размер собираемых платежей, но, по некоторым оценкам, они могут составлять 320–350 млн долл. в год, что соответствует примерно половине EBITDA за 2010 г. Безусловно, сообщение о частичной отмене данных платежей является негативным, поскольку в результате долговая нагрузка, которую компания успешно снижала в последние годы, может удвоиться. Тем не менее поступившая новость была ожидаема рынком; более того, мы предполагаем, что Аэрофлот, как крупнейшая российская авиакомпания, сможет добиться получения компенсации в том или ином виде как минимум в течение нескольких лет. Наконец, в последнее время компания быстрыми темпами наращивает объем перевозок и проводит работу над улучшением финансового профиля, что в перспективе позволит ей существенно снизить зависимость от роялти.

Облигации неликвидны. Мы считаем новость нейтральной для находящихся в обращении рублевых облигаций компании, которые в последнее время полностью утратили ликвидность. Предыдущие публикации по теме: Сентябрь 28, 2011 Аэрофлот - Результаты Высокие, но отчасти из-за разовых статей. Обзор показателей за 1 п/г по МСФО.