СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Министры финансов ЕС признали необходимость более срочных мер. Итогом встречи министров финансов ЕС стало важное заявление: европейские власти признали, что принятых мер оказалось недостаточно, чтобы убедить рынки в своей способности противостоять кризису и поддержать банковскую систему региона. Согласно сообщениям газеты The Wall Street Journal, члены ЕС обсуждают вопрос рекапитализации европейских банков и возможное списание греческого долга в большем объеме (сейчас достигнута договоренность о списании банками 21% греческих бондов). Мы полностью разделяем точку зрения, согласно которой инвесторам необходимо убедиться в том, что европейская банковская система выдержит списание греческих долговых обязательств, поэтому рекапитализация банков должна обсуждаться в первую очередь. Мы также не первый раз указываем на необходимость более быстрых и скоординированных действий. Например, вчера участники рынка были напуганы тем, что крупнейший по размеру активов бельгийский банк Dexia готовится к реструктуризации своего бизнеса. Теперь многое будет зависеть от результатов заседания ЕЦБ, которое состоится уже завтра – инвесторы также рассчитывают получить от регулятора сигнал о его готовности действовать более решительно в отношении долговой проблемы. Сегодняшнее утро омрачено снижением суверенного рейтинга Италии рейтинговым агентством Moody’s сразу на три ступени – с «Аа2» до «А2» – на фоне роста рисков долгосрочного финансирования высокой долговой нагрузки. Однако Moody’s – не единственное агентство, уже пустившее «под нож» рейтинг Италии, – в сентябре это уже сделало S&P. На фоне обеспокоенности участников рынка ситуацией в Европе вчера биржевые индексы падали на протяжении всей сессии, а дополнительное давление на котировки оказало понижение прогнозов роста мировой экономики несколькими ведущими брокерскими домами. Однако заявление министров финансов ЕС о необходимости более активных действий в последний час торгов вывело американские фондовые индексы в «зеленую» зону. Кроме того, глава ФРС Бен Бернанке в своей речи отметил, что Федрезерв готов при необходимости предпринять дальнейшие меры для поддержки экономики. Сегодня среди наиболее интересных и важных данных макростатистики отметим отчет о занятости в частном секторе от агентства ADP, а так же индекс деловой активности в сфере услуг (ISM Non-Manufacturing).

Надежды на отскок. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился еще на 8 б.п. до 365 б.п., однако цена Russia’30 снизилась на 87 б.п. до 111,2 % от номинала, соответственно доходность выросла до 5,48%. На рынке госубмаг США вчера тоже наблюдался рост доходностей: доходность 10 UST поднялась до 1,82% с 1,75%. В евробондах изменений к лучшему не произошло, доходности росли во всех сегментах. Суверенные бумаги понесли тяжелые потери – цены опустились в среднем еще на 140 б.п. Схожая ситуация наблюдалась и в корпоративном сегменте: выпуски Газпрома подешевели в среднем на 123 б.п., при этом длинные бумаги потеряли по 300–400 б.п., евробонды ЛУКОЙЛа упали в среднем на 130 б.п., НОВАТЭКа – на 150 б.п., ТНК-ВР – на 100 б.п. Выпуски Вымпелкома потеряли в цене в среднем 250 б.п. Отрицательная ценовая динамика зафиксирована и в бумагах эмитентов металлургического сектора, где снижение в среднем составило 150–200 б.п. Бумаги банковского сектора падали наравне с рынком и подешевели также на 130–170 б.п., особенно пострадали длинные выпуски ВЭБа, РСХБ и ВТБ, где снижение превышало 250 б.п. На рынках Азии сегодня утром отмечается разнонаправленное движение, фьючерсы на американские индексы в небольшом минусе, однако рост цен на нефть окажет поддержку российским активам на открытии.

Внутренний рынок

Рубль шагнул за границу плавающего коридора. Вчера настроение на рынке не изменилось, оставшись негативным. Под сильным давлением оказалась российская валюта: цена бивалютной корзины на момент закрытия сессии в понедельник составляла 37,4 руб., к концу вчерашних торгов – уже 37,62 руб. Таким образом, рубль шагнул за верхнюю границу установленного ранее плавающего валютного коридора, преодолев уровень 37,50 руб. В этой ситуации Банк России имел возможность сдвинуть границы коридора и осуществить продажу валюты. Как известно, при достижении верхней границы ЦБ вправе сдвинуть границы на 5 коп. и продать 650 млн долл., то есть вчера интервенция ЦБ могла составить 1,3 млрд долл. Однако зампредседателя Банка России Сергей Швецов заявил, что регулятор не передвигал границы плавающего коридора. Мы уже отмечали в наших предыдущих публикациях, что рубль упал значительно сильнее, чем цены на нефть, и на текущих уровнях выглядит перепроданным. Дополнительное давление на российскую валюту оказывает отток капитала, который в третьем квартале значительно усилился. Согласно данным ЦБ, за 9 месяцев из России было выведено 49,3 млрд долл., из них 18,7 млрд долл. в 3 кв. Причин столь значительного оттока много, причем как внешнего характера, так и внутреннего. Госбумаги вчера продолжили дешеветь, среднее снижение цен составило 56 б.п., но на дальнем конце кривой падение было более существенным и превысило 100 б.п. Отдельные бумаги подорожали, например ОФЗ 25068 – на 64 б.п., однако объем торгов по ним был сравнительно невысоким. Сегодня утром внешний фон неоднозначный, но дорожающая нефть может помочь рублю отыграть часть вчерашних потерь.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сокращается, рубль частично отыгрывает потери

К утру среды уровень ликвидности снизился на 100,5 млрд руб. до 878,1 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России упали на 117,0 млрд руб. до 654,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ поднялись на 16,5 млрд руб. до 224,1 млрд руб. Несмотря на сокращение объема ликвидности, индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime упала на 38 б.п. до 4,96%, другие ставки денежного рынка также резко снизились.

Валютный рынок вчера захлестнула волна глобальных панических распродаж. Бивалютная корзина подорожала на 15 копеек до 37,56 руб. Доллар укрепился на 13 копеек до 32,72 долл./руб., евро также вырос – на 17 копеек. На сегодняшних торгах рубль отыграл большую часть вчерашних потерь, подорожав относительно доллара на 15 копеек до 32,57 руб./долл., корзина же потеряла 13 копеек и составляет 37,47 руб. Курс евро вновь превысил 1,325 долл. благодаря некоторому восстановлению, отмеченному ближе к окончанию торгов в США. Цены на нефть вернулась на прежний уровень (101,51 и 78,01 долл./барр. для Brent и WTI соответственно) после снижения вчерашним утром и быстрого восстановления во второй половине сессии. Котировки на золото упали на 2% до 1628 долл./унция в связи с ростом оптимизма на рынках. Мы ожидаем, что сегодня доллар будет торговаться в диапазоне 32,55–32,7 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В сентябре прирост ИПЦ замедлился до 7,2%, однако ослабление рубля несет с собой новые риски

Нулевая инфляция по итогам сентября, замедление до 7,2% по итогам 12 месяцев. По данным Росстата, за дефляцией в августе последовала нулевая инфляция по итогам сентября – в соответствии с консенсус-прогнозом и чуть ниже наших ожиданий (+0,1% месяц к месяцу). Как следствие, темпы прироста индекса потребительских цен (ИПЦ) за 12 месяцев снизились до 7,2% с 8,2% в августе. Базовая инфляция в сентябре составила 0,5% месяц к месяцу, но год к году замедлилась до 7,4% с 8,1% в августе.

Снижение годовых темпов прироста ИПЦ во всех подсекторах. Плодоовощная продукция подешевела за сентябрь на 9,8%, зерновые и бобовые – на 10,6%. В целом цены на продовольственные товары упали на 0,6% месяц к месяцу, в результате чего их рост за 12 месяцев замедлился до 6,4% с 8,8% в августе. Без учета плодоовощной продукции продовольствие подорожало 0,2% месяц к месяцу и на 8,9% год к году (против +10,7% в августе). Цены на непродовольственные товары поднялись за сентябрь на 0,7%, сохранив августовские темпы годового роста – на уровне 6,8%. Услуги подешевели на 0,1% месяц к месяцу, а рост цен на них в сравнении с уровнем годичной давности замедлился до 8,8% с августовских 9% (причиной стало удешевление транспортных услуг). Таким образом, замедление роста цен наблюдалось во всех подсекторах, хотя для некоторых категорий товаров/услуг это, скорее всего, временное явление.

Ослабление рубля предполагает инфляционные риски. Ситуация с инфляцией неоднозначна: с одной стороны, мы имеем замедление роста ИПЦ, с другой – новые инфляционные риски. Сезонное снижение цен на пищевые продукты, вызванное новым урожаем, вскоре прекратится, а сектор услуг и непродовольственных товаров продолжает создавать инфляционное давление. В сентябре рубль заметно ослаб; это означает дополнительные инфляционные риски – за счет подорожания импорта. С другой стороны, мы наблюдаем некоторое ослабление давления со стороны монетарных факторов. Существенное ослабление рубля заставило ЦБ РФ расширить границы плавающего коридора и в сентябре вернуться к продаже иностранной валюты. Судя по публикациям в СМИ, Банк России продал более 6 млрд долл. Продажи иностранной валюты сокращают объем рублевой ликвидности на рынке и немного снижают давление денежной массы. Наш прогноз инфляции по итогам 2011 г. на уровне 9,2% может показаться слишком консервативным, и мы не исключаем возможности его пересмотра в сторону понижения.

Большой объем средств возвращается Минфину

Сегодня истекает срок депозитов на сумму 144,2 млрд руб. Пятого октября погашаются четыре депозита, ранее размещенные Минфином на счетах в коммерческих банках, на общую сумму 144,2 млрд руб. Вчера Минфин провел очередной депозитный аукцион, в ходе которого разместил 105 млрд руб. на срок до 18 января 2011 г. под среднюю ставку 7,34% годовых. Таким образом, даже с учетом этих средств чистая сумма к уплате банками составляет почти 40 млрд руб., то есть остается внушительной. С конца августа, когда объем остатков средств банков на счетах в ЦБ упал почти до 718 млрд руб., уровень ликвидности в банковской системе вновь достиг отметки 1 трлн руб., однако напряжение на денежном рынке продолжает ощущаться, выражаясь в относительно высокой ставке овернайт, которая пока сильно отличается от депозитной ставки ЦБ (3,75%).

Пока не понятно, сколько средств Минфин перечислит в Резервный фонд. Как мы уже писали ранее, планы министерства предполагают увеличение Резервного фонда в начале 2012 г. на 1 трлн руб., однако пока не очень ясно, откуда возьмутся эти деньги. Если исходить из прогноза нулевого дефицита бюджета в 2011 г., все средства, занятые правительством за это время, за вычетом расходов на рефинансирование должны будут пополнить резервы. На сегодняшний момент Минфин разместил 721,7 млрд руб. рыночных ОФЗ, 295 млрд руб. были им получены от операции санации Банка Москвы, размещение ГСО составило 30 млрд руб. и на 90 млрд руб. было продано рублевых евробондов. Общая сумма заимствований в 2011 г. составляет, таким образом, 1136 млрд руб. На погашение текущих обязательств в начале года правительству требовалось 302 млрд руб. Таким образом, при нулевом дефиците бюджета в Резервный фонд можно будет перечислить 834 млрд руб. Из средств Минфина 30 млрд руб. уже размещены на депозитах с погашением после 1 февраля (дата отсечения по Резервному фонду), то есть пока выглядит реальным перечисление в резервы 804 млрд руб. Статус упомянутого выше депозита размером 105 млрд руб., размещенного вчера, нам не до конца ясен. Срок его истекает в 2012 г., однако его все же можно успеть перечислить в Резервный фонд до 1 февраля.

Следим за депозитами с переходом в 2012 год. Мы уже писали, что перевод больших сумм с депозитов Минфина в резервы может оказать негативное воздействие на ликвидность банковской системы в начале 2012 г. Даже с учетом выплат сегодняшнего дня объем задолженности банков перед Минфином с погашением до 1 февраля 2012 г. составит 1,076 млрд руб., и все эти средства могут быть изъяты правительством из банков – в зависимости от того, насколько реально пополнится в январе Резервный фонд. Соответственно, необходимо внимательно следить за новыми депозитными аукционами Минфина с погашением после 1 февраля. Теоретически некоторое пополнение средств правительства возможно и за счет дополнительных доходов бюджета вследствие удешевления рубля, который с конца июля упал относительно доллара на 20%, при том что нефть марки Urals снизилась в цене с тех пор на 15%, а в среднем по году остается на рекордном уровне 109 долл./барр.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+): Хорошая отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Вчера РусГидро представила высокие результаты, оказавшиеся чуть лучше наших ожиданий. Резкое снижение выручки в отчетном периоде – на 20% год к году до 164 млрд руб. – объясняется обменом активами с Интер РАО ЕЭС. В марте РусГидро передала Интер РАО часть своих сбытовых активов, получив взамен 4,94% акций Интер РАО и тем самым увеличив свою долю в уставном капитале последней до 5,28%. Как следствие, начиная с 28 марта показатели выбывших активов перестали консолидироваться на балансе РусГидро. В связи с этим изменилась и структура выручки компании: доля продаж электроэнергии уменьшилась с 79% до 71%, а доля генерации увеличилась с 20% до 28%. В то же время, по данным компании, учитывающим только собственные доходы, выручка за январь–июнь возросла на 11% год к году и составила 69 млрд руб. Рост доходов в данном случае обусловлен как собственно увеличением выработки электроэнергии (+5% год к году до 38 ГВт/ч), в том числе за счет восстанавливаемой Саяно-Шушенской ГЭС, так и продолжением либерализации энергорынка и роста нерегулируемых цен на нем. По итогам текущего года компания ожидает рост выработки электроэнергии на 7–8%.

Интересны рублевые евробонды. В целом отчетность подтвердила высокое кредитное качество эмитента. Отдельно стоит отметить продолжающийся рост генерации, повышение операционной эффективности и стабилизацию долговой нагрузки. В обращении находятся два локальных выпуска компании с офертой в апреле 2016 г. и доходностями порядка 8,7–8,8%, которые торгуются на одном уровне со сравнимыми бумагами ФСК ЕЭС и, на наш взгляд, оценены вполне справедливо. Также у компании есть рублевые евробонды с погашением в октябре 2015 г.; их доходность в последние дни поднялась до 10,5%, что выглядит достаточно привлекательно на фоне рублевых выпусков как самого эмитента, так и локальных выпусков компаний сравнимого кредитного качества – такой доходности рублевых выпусков сейчас не предлагает ни один эмитент.

Mirax (NR) рассказал, как идет процесс реструктуризации долга

Личное поручительство конечного бенефициара по-прежнему под вопросом. Вчера Nazvanie.net (бывшая Mirax) опубликовала пресс-релиз, в котором представила информацию о ходе переговоров с рабочей группой кредиторов по реструктуризации долга компании, составляющего 392 млн долл. публичных долговых обязательств. Так, в качестве возможной новой формы долга стороны выбрали Loan Participation Notes (LPN) и рублевые облигации. Объем нового займа будет складываться из объема основного долга, непогашенного купона и процентов, начисленных с даты погашения инструмента по дату реструктуризации по ставке рефинансирования ЦБ. Дата погашения новых обязательств – не позднее 30 июля 2019 г., однако у заемщика остается право досрочного погашения. Согласно пресс-релизу, в качестве обеспечения предусматривается поручительство проектных компаний: ЗАО «Костянский, 13», ОАО «Завод Филикровля», ЗАО «Медицинский центр гериатрии и реабилитации», ООО «Новая Индустрия», ООО «О.Ник’с», ООО «Жилиндустрия», ООО «Аванта». В случае продажи проекта организацией, входящей в состав поручителей (условием является полное раскрытия параметров сделки перед кредиторами), документация должна предусматривать возможность замены поручительства на аналогичное. По-прежнему не удается согласовать позиции по поручительству конечного бенефициара, а также по выплате 10% в виде первоначального платежа, против чего выступает Nazvanie.net. Кредиторы, в свою очередь, не согласны с предлагаемым заемщиком льготным периодом, который подразумевает начисление, но не выплату в течение первых трех лет процентов по ставке 7%. Позиция компании заключается в том, что начисленные проценты должны выплачиваться равными частями в течение последних 12 кварталов в дополнение к регулярному купону. Ставка купона по новым облигациям пока находится в процессе утверждения. Позиция заемщика – 7% на первые пять лет и 9% в дальнейшем, с выплатой купона раз в квартал. Стороны договорились, что спорные моменты должна быть урегулированы до подписания документов по реструктуризации задолженности.