Глобальные рынки и еврооблигации

ФРС не поддержала рынки заявлением о готовности к дополнительным мерам по поддержке экономики в случае необходимости; короткие долларовые ставки продолжат расти на факторе спроса на ликвидность со стороны европейских банков

Выступление Б. Бернанке вчера не придало особого оптимизма участникам рынка, однако обвинить главу ФРС в том, что он устранился от рынков и не попытался сгладить сложившийся негатив, было бы несправедливо. Ключевой посыл – ФРС готова к новым действиям для обеспечения более сильного восстановления экономики, помимо тех, которые уже были реализованы.

К таковым относятся обещание ФРС держать ключевую ставку Fed Funds в существующем диапазоне 0-0.25% до середины 2013 г., а также запуск Operation Twist для поддержания низких доходностей длинных казначейских облигаций и, соответственно, низкого уровня реальных ставок в экономике. Впрочем, всерьез заявление о готовности к новым мерам мы бы воспринимать не стали (и рынки, похоже, поступили также), тем более что оно сопровождалось упоминанием о необходимости обеспечения «стабильности цен». Собственно, из-за последнего новый этап выкупа UST и был запущен в форме, отличной от QE1 и QE2.

В действительности же нас очень насторожили полные пессимизма высказывания Б. Бернанке относительно ситуации в экономике. С учетом того, что ФРС тщательно заботится о корректности восприятия ее позиции рынками, а communication policy регулятора существенно улучшилась в последние месяцы, мы готовы усмотреть в словах главы ФРС осторожные намеки на негатив от планируемой к публикации в пятницу статистике по занятости в США за сентябрь.

Вторым аспектом данного вопроса является то, что ФРС еще в протоколе августовского заседания сообщила о существенном понижении прогнозов роста ВВП на 2011 и 2012 гг., а вчера об этом было сказано вновь. Уточненные экономические прогнозы ФРС будут представлены в пока не обнародованном протоколе октябрьского заседания.

Заметим, что в последнее время СМИ достаточно много говорят о возможных рисках долговых проблем в Европе и потребности в ликвидности со стороны европейских финансовых институтов для банковского сектора США. Лично мы никаких угроз в явной форме не ощущаем – объем резервов банков в ФРС принципиально не меняется и на конец сентября составляет USD1.577 трлн., а снижение с середины августа на USD72.5 млрд. вызвано перераспределением средств в рамках обязательств ФРС (см. диаграмму 1).

Рост долларовых ставок money market, как и в период прошлого обострения греческих проблем в мае-июне 2010 г., инициирован потребностью европейских банков в долларовом фондировании в русле предъявляемого ими спроса на ликвидность (см. диаграмму 2). На такое развитие событий мы указывали ранее (см. «Навигатор долгового рынка» от 24.08.2011). С учетом сохранения спроса на долларовую ликвидность мы ожидаем продолжения роста ставок money market в USD, прогнозируя на конец месяца уровень в 0.41-0.43% в терминах 3-месячного LIBOR USD.

Европа все-таки будет докапитализировать банки; возможность использования для этого средств EFSF теперь всецело зависит от Словакии

Главной новостью, поступившей во вторник из Европы, безусловно, является решение министров финансов стран ЕС оказать поддержку банковскому сектору. Резкое обострение долгового кризиса в еврозоне, вызванное участившимися слухами о скором дефолте Греции, нанесло существенный удар именно по позициям банков, однако ранее еврочиновники отвергали необходимость скоординированных действий по увеличению их капитала.

По словам министра финансов Германии, он и его коллеги из 27 стран ЕС договорились к следующей встрече (7-8 ноября) подготовить отчеты о состоянии национальных банковских систем и представить планы по защите банков. При этом Еврокомиссар по вопросам экономики и финансов, а также министр финансов Великобритании уточнили, что речь идет, прежде всего, именно о наращивание капитала.

Теоретически, одной из опций по докапитализации европейских банков может стать использование средств реформированного EFSF. Напомним, что согласно июльским договоренностям, фонд сможет предоставлять правительствам стран еврозоны кредиты именно для пополнения капитала банков. Однако главным вопросом для нас по-прежнему остается голосование по реформе EFSF в парламенте Словакии, намеченное на 11 октября. Во вторник очередная попытка коалиционных партий прийти к компромиссу завершилась крахом.

Франко-бельгийский банк Dexia: первый bailout из-за долгового кризиса; CDS Франции и Бельгии показали резкий рост

Во вторник в Европе фактически было объявлено о первом bailot банка, вызванном долговым кризисом. Франко-бельгийский банк Dexia будет разделен на несколько частей, одна из которых аккумулирует в себе «токсичные» активы, включая госбумаги «периферии».

Отметим, что по результатам июньских стресс-тесов на балансе Dexia находились греческие гособлигации на сумму EUR3.5 млрд., а всего объем госбумаг группы PIIGS составлял EUR22.1 млрд. При этом капитализация банка по итогам вторника рухнула на 22% до всего лишь EUR2 млрд.

Реакцией на решение Франции и Бельгии в очередной раз спасти Dexia (первый bailout случился во время кризиса 2008 г.) стал резкий рост 5-летних CDS по данным странам. По данным Bloomberg, показатель Франции вырос за день более чем на 10 бп и достиг 201 бп, лишь немного не дотянув до исторического максимума в 202 бп, установленного 22 сентября. Показатель же Бельгии взмыл во вторник почти на 40 бп и поставил рекорд на отметке 309 бп.

Итоги торгов по еврооблигациям: очередное снижение котировок при резко возросшей активности; основной удар нанесен по длинным бумагам

Торги вторника на российском рынке еврооблигаций прошли под знаком распродаж и резко возросшей активности инвесторов. Участники рынка продолжили отыгрывать поступавшие из Европы негативные новости, а обнадеживающие слова от главы ФРС прозвучали уже после закрытия основных торгов.

Оборот в целом по рынку составил накануне USD217 млн., что почти в три раза превышает среднегодовой уровень. При этом около 70% оборота пришлось на суверенный сегмент рынка. Наиболее же активное снижение котировок наблюдалось в долгосрочных еврооблигациях.

В нефтегазовом секторе основная часть продаж сосредоточилась в длинных бумагах Газпрома, котировки которых снизились в итоге на 2-4 п.п. Всего торговый оборот по евробондам газового монополиста составил USD24 млн. против USD36 млн. в целом по корпоративному сектору. Во втором эшелоне на аналогичную величину подешевели бумаги Вымпелкома (оборот составил USD6 млн.), а выпуск Alrosa 20 рухнул на 5.5. п.п. В банковском секторе (оборот USD20 млн.) хуже других показали себя долгосрочные евробонды Сбербанка и ВЭБа, снизившиеся в цене на 2-4 п.п., в то время как потери в длинных бумагах ВТБ доходили до 5 п.п.

Суверенный сегмент оказался чуть более устойчивым. Котировки индикативного выпуска Russia 30 по итогам дня опустились на 90 бп до 111.22% от номинала, а спред Russia 30–UST10 расширился на 10 бп до 366 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: небольшой отскок нефти вряд ли обеспечит разворот на рынке; ждем дальнейшего снижения котировок

Инвесторы, оценивая поступившую с вечера вторника информацию, в целом сохраняют пессимистический настрой. Фондовые торги в Азии проходят в отрицательной зоне (Nikkei 225 снижается почти на 1%), падает также фьючерс на S&P 500 (–0.4%). Котировки барреля Brent находятся возле отметки USD101.5 – по большей части благодаря резкому подъему накануне вечером, вызванному выступление главы ФРС. Тем не менее, учитывая новую порцию негатива из Европы в виде снижения рейтинга Италии, спрос на рисковые активы, включая российские, вероятнее всего, сегодня снова окажется под давлением. Мы ждем снижения котировок на открытии торгов по российским еврооблигациям.

Из макроэкономической статистики особый интерес сегодня представляют данные по розничным продажам в еврозоне, а также данные по рынку труда США от ADP, предваряющие пятничные payrolls. Дополнительным новостным поводом для рынков может стать намеченная на 15:30 МСК встреча канцлера ФРГ с главой Еврокомиссии.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Рублевый рынок долга продолжил снижение, однако активность резко снизилась; котировки ОФЗ упали на 1-1.5 п.п.; короткие госбумаги демонстрируют большую устойчивость

Рублевый долговой рынок во вторник продолжил находиться во власти продавцов, однако активность инвесторов резко снизилась: торговые обороты упали почти в три раза по сравнению с уровнем понедельника – до RUB24 млрд.

В сегменте госбумаг (оборот RUB10 млрд.) наибольшие потери понес выпуск ОФЗ 26206, просевший сразу на 1.5 п.п. ОФЗ 25077 и 26204 также значительно подешевели, на 80-100 бп, причем в последней бумаге обороты были максимальными среди выпусков ОФЗ, составив RUB2.2 млрд. Короткий конец суверенный кривой понес во вторник существенно меньшие потери: выпуски ОФЗ 25072 и 25073 снизились в цене на 10-40 бп. Как мы уже отмечали, подобное отношение именно к краткосрочным бумагам кажется нам вполне оправданным в текущих крайне неблагоприятных рыночных условиях.

В корпоративном сегменте (оборот RUB14 млрд.) основное внимание привлек выпуск РЖД-10, который, при наличии 10 сделок и оборотов в RUB1.6 млрд., не изменился в цене по итогам дня.

Денежный рынок

Ликвидность сжалась, ставки money market снизились – последнее указывает на отсутствие напряженности в связи с сегодняшним возвратом бюджетных средств с депозитов; полагаем, что текущий коридор ЦБ по бивалютной корзине составляет RUB32.65-37.65

Хотя сжатие ликвидности вчера продолжилось, что выразилось в сокращении суммарных остатков на корсчетах и депозитах на RUB100.5 млрд. (до RUB878.1 млрд.) и чистой ликвидной позиции на RUB31.0 млрд. (до –RUB300.2 млрд.), общая напряженность на money market несколько спала.

На 105-дневном аукционе Минфина по бюджетным средствам были размещены все предложенные RUB105 млрд.: при минимальной ставке 6.20% средневзвешенная по удовлетворенным заявкам составила 7.34%, отсечение же проходило по 7.04%. Несмотря на высокий переспрос (1.8x, спрос был предъявлен в объеме RUB187.8 млрд.), видимо, все участники, которым ликвидность была необходима для сегодняшнего возврата бюджетных денег с депозитов, ее получили – поскольку роста спроса на деньги на МБК и через междилерское РЕПО мы не увидели. Так, однодневное привлечение на МБК для банков первого круга вчера на конец дня стоило 3.75-4.25% против 4.0-4.25% к концу дня в понедельник. Сделки междилерского РЕПО под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в среднем шли по 5.18-5.25% в терминах однодневного привлечения (–20-30 бп относительно понедельника).

В рамках однодневного аукционного РЕПО с ЦБ банки взяли порядка RUB118 млрд., привлечение на срок 1 неделя составило RUB18.6 млрд.

Против рублевой ликвидности играет и фактор продажи валюты ЦБ. Вчера Минфин осуществил от двух до трех сдвигов границ коридора бивалютной корзины. Уровень RUB37.50 «цепляли» и в предыдущие дни, и некоторый объем интервенций, из необходимых для сдвига границ диапазона на 5 коп. в USD600 млн., уже был накоплен. Затем последовал сдвиг диапазона до RUB37.60 в терминах верхней границы; исходя из вчерашней картины торгов, мы полагаем, что текущий диапазон регулятора составляет RUB32.65-37.65. Факторы для игры против рубля сохраняются в достаточном количестве, хотя с начала торгов во вторник мы видим его укрепление по причине локального улучшения внешнего фона.

Кредитные комментарии

РусГидро опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011; результаты искажены деконсолидированными сбытовыми компаниями; кредитное качество РусГидро остается крепким; еврооблигации перепроданы с фундаментальной точки зрения

Вчера один из основных игроков оптового рынка электроэнергии и мощности – компания РусГидро – опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Динамика основных операционных показателей генерирующего бизнеса РусГидро хорошо наблюдалась в отчетности, составленной по российским стандартам. (см. «Навигатор долгового рынка» от 4.08.2011). Консолидированная отчетность по МСФО за 1П 2011 г. включает результаты сбытовых компаний, которые в начале 2К 2011 г. были деконсолидированы и переданы на баланс Интер РАО.

Согласно опубликованным данным, РусГидро получит контрольные пакеты акций в РАО ЭС Востока, Якутскэнерго, ДЭК, а также ряд других активов. Одним из наиболее привлекательных активов станут плотины, в настоящий момент арендуемые Иркутскэнерго, и миноритарный пакет самой генерирующей компании.

Кроме того, в опубликованной отчетности РусГидро раскрыла ряд своих гарантийных обязательств перед ВЭБом по проекту БЭМО: начиная с 2012 г. компания гарантирует покупку электроэнергии у Богучанской ГЭС по цене, определяемой не совсем по рыночным механизмам (эта цена не может быть ниже определенного уровня, независимо от ситуации на рынке «сутки вперед»). Подобное обязательство – часть обеспечения кредитов, полученных от ВЭБа под проект БЭМО, подразумевающий строительство в сотрудничестве с Русалом Богучанской ГЭС и Богучанского Алюминиевого завода.

Балансовые показатели РусГидро по-прежнему свидетельствуют о высоком кредитном качестве компании: долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» составила около 0.7х, а существенный запас ликвидных средств на счетах компании оказался больше совокупного долга. На наш взгляд, сильных угроз для кредитного качества РусГидро сейчас практически нет. Единственное, что несколько испортит балансовые показатели компании, это консолидация полученных в ходе последней допэмиссии акций активов, в частности РАО ЭС Востока. Долговая нагрузка этой компаний в значительной степени превышает долговую нагрузку РусГидро, а инвестиционная программа на ближайшие годы запланирована в объеме порядка RUB27-30 млрд.

Рублевые еврооблигации РусГидро торгуются сейчас с рекордной доходностью более 10.5% годовых, т.е. с премией к локальным бумагам в размере 150 бп. Подобная диспропорция выглядит неоправданной: исторически еврооблигации РусГидро торговались с дисконтом в 30-40 бп к локальным бумагам. Мы считаем рублевые бумаги РусГидро сильно перепроданными, однако, пока на международных рынках ситуация остается крайне напряженной, курсового роста рублевых еврооблигаций вообще, и RusHydro 15R в частности, ожидать вряд ли стоит.

Алроса выкупит газовые активы у ВТБ Капитала; финансирование сделки потребует увеличения долга, который привлечь в нынешней ситуации может быть непросто; нейтрально относимся к евробондам компании

Как сообщают Ведомости, Алроса подала заявку в ФАС на покупку 90% Уренгойской газовой компании и 90% Геотрансгаза, которые сейчас принадлежат ВТБ Капиталу.

КОММЕНТАРИЙ

В 2009 г. Алроса продала свои газовые активы ВТБ Капиталу за USD670 млн. и одновременно с этим продала опцион пут на обратный выкуп этих активов в декабре 2012 г. Стоимость выкупа, заложенная в опционе, составляет USD870 млн., однако Алроса должна будет также компенсировать ВТБ Капиталу затраты на бурение, которое проводилось в течение последнего года. Выкупая газовые активы досрочно, Алроса планирует заплатить около USD1 млрд., что приблизительно на USD200 млн. меньше, чем она могла бы заплатить в конце 2012 г., закрывая пут-опцион.

Намерение досрочного выкупа газовых активов имеет двоякое значение для кредиторов Алросы. С одной стороны, сумма в USD1 млрд. неизбежно потребует привлечения нового долга, что в нынешних рыночных условиях может оказаться проблематичным. В конце 1К 2011 г. на счетах компании было чуть более RUB9 млрд., поэтому увеличение совокупного долга на RUB12-15 млрд. к концу года вполне реально. Как следствие, долговая нагрузка компании может увеличиться до 2.5-2.6х по показателю «Долг/EBITDA». С другой стороны, выкуп газовых активов косвенно свидетельствует о том, что переговоры об их продаже со сторонним инвестором находятся в завершающей стадии. Покупателем может стать Новатэк или даже западный инвестор (см. «Навигатор долгового рынка» от 21.09.2011), и если продажа газовых активов все же состоится, кредитное качество Алросы быстро восстановится.

Рублевые облигации Алросы торгуются с премией в размере 50-70 бп к бумагам Северстали, что выглядит справедливо как с точки зрения рейтингов, так и с точки зрения существенной разницы в масштабах бизнеса. Еврооблигации Алросы торгуются со стабильным дисконтом к кривой евробондов Северстали в размере 100 бп. Учитывая большую дюрацию бумаг Алросы и общую негативную ситуацию на глобальных рынках, мы рекомендуем воздержаться от покупок этих бумаг.

Камаз привлек кредит от ВТБ на сумму RUB1.9 млрд. и, похоже, получит годовую отсрочку на переход к Евро-4; нейтрально для низколиквидных бондов компании

По данным Интерфакса, Камаз привлечет кредит от ВТБ на сумму RUB1.9 млрд. сроком до 5 лет. Средства необходимы для модернизации предприятия в рамках проекта по производству автомобилей экологического стандарта Евро-4.

КОММЕНТАРИЙ

Вкупе с сегодняшней новостью о том, что Минпромторг РФ, с высокой долей вероятности, перенесет обязательный переход с Евро-3 на Евро-4, мы склонны расценивать предоставление кредита для кредитного качества компании нейтрально. Привлечение длинных заемных средств не повлияет на обслуживание долга в краткосрочной перспективе, а незначительный объем кредита не должен критически отразиться на долговой нагрузке компании.

Впрочем, средства привлекаются для инвестиций в новый проект, а не для рефинансирования краткосрочного долга, что для компании с долговой нагрузкой в 5.6х в терминах «Долг/EBITDA» не может быть очень хорошо. Рецессионные ожидания в российской и мировой экономике рискуют снизить спрос на средне- и высокотоннажные грузовики. Кроме того, как пишут сегодняшние Ведомости, переход к Евро-4 вызовет рост стоимости конечной продукции как минимум на EUR5-6 тыс., что в конкурентной борьбе с иностранными производителями представляется больше минусом, нежели плюсом. Негативный оттенок, по нашему мнению, компенсируется 1-летней отсрочкой, причем, вполне возможно, и она будет продлена.

По данным отчетности по МСФО за 2010 г., объем совокупного долга Камаза составил RUB23.5 млрд., больше половины которого – краткосрочные заемные средства. Долговая нагрузка компании составила 5.6х в терминах «Долг/EBITDA». При этом компания рассчитывает нарастить объем продаж на 19% и выручку на 30% в 2011 г., что должно позитивно отразиться на операционном денежном потоке. Однако инвестиции планируется увеличивать более быстрыми темпами (в 2.8 раза до RUB4 млрд.).

Мы нейтрально смотрим на бонды компании: на данный момент облигации Камаза низколиквидны, как и основная масса облигаций компаний 3-го эшелона.