Внешний рынок

Бегство в американское и германское качество усилилось. Проблемы с бюджетным долгом стран ЕС привели именно к такому развитию событий, которого мы ожидали еще в начале месяца. На мировых рынках капитала продолжается бегство в качество, то есть в казначейские облигации США и Германии. При этом уровень спроса определяется главным образом соотношением доллара и евро в резервах центральных банков. Доходность 10Y UST снизилась с начала месяца на 40 б.п. до YTM3,11%, а бумаги 10Y BUNDS ушли на уровень YTM2,53%. Евро после недолгой технической коррекции (вызванной закрытием коротких позиций) до отметки 1,24 долл. вновь упал до 1,22 долл. Учитывая позитивное влияние слабого евро на баланс торговых операций, ЕЦБ, скорее всего, не будет препятствовать движению евро в сторону паритета c долларом, который с точки зрения технического анализа представляется вполне реальным. Замедление роста экономики ЕС (по причине ограничения бюджетных расходов, чреватого рецессией), а также ужесточение денежно-кредитной политики Китая обусловливает повышение дефляционных ожиданий. Эти ожидания отразились в спреде 10Y UST – 2Y UST, который в последние две недели сузился на 28 б.п. до 244 б.п.

Сегодня возможен технический рост рисковых активов. Публикация позитивных данных по США (в частности, индекс потребительской уверенности оказался выше ожиданий, составив 63,3 пункта) не смог удержать американские индексы от падения на открытии торгов, однако впоследствии появились покупатели (привлеченные многомесячными ценовыми минимумами), что позволило индексам несколько отыграть понесенные потери. Сегодня торги на азиатских площадках начались в плюсе, что мы воспринимаем просто как фиксацию прибыли по коротким позициям. После столь резкой коррекции можно надеяться на некоторое обратное движение.

Ситуация с испанскими банками привела к снижению доверия на рынке МБК. Возникновение проблем в банковской системе ЕС, которые были ожидаемы после сворачивания валютных своп-линий между ФРС и ЕЦБ, а также резкого повышения ставок по суверенным долгам стран PIIGS, стало причиной роста напряженности на глобальном рынке МБК и, как следствие, повышения ставок 3m LIBOR на 25 б.п. до 0,53% годовых. Кстати говоря, ввиду роста LIBOR короткие UST также подросли в доходности. Пока мы не видим причин для снижения доверия на рынке МКБ до уровня времен дефолта Lehman Brothers, однако и быстрой развязки ждать не стоит. ЕЦБ, в отличие от ФРС, не может позволить себе решать проблемы в финансовой системе за счет денежной экспансии, поскольку, как оказалось, единая валюта не означает унификацию кредитных рисков – каждый по-прежнему сам за себя.

Кредитные спреды GEM расширились на фоне ослабления национальных валют. Бегство в качество на мировых рынках не оставило долгам развивающихся стран шансов стабилизироваться на ранее достигнутых ценовых уровнях. CDS на долги Бразилии и Мексики расширились на 11–12 б.п. Сворачивание долларового carry-trade в сегменте GEM привело к ослаблению локальных валют, в частности, бразильский реал и мексиканский песо ослабли к доллару примерно на 1,2% На фоне снижения котировок долгов GEM российские бумаги подтвердили свою высокую «бета», продемонстрировав динамику хуже рынка. Суверенные выпуски Russia’30 и Russia’28 подешевели на 1,5 п.п., а их спред к кривой UST остался на уровне 325 б.п. Квазисуверенные выпуски нефтегазового сектора обвалились в цене на 2–3 п.п. Естественно, хуже рынка выглядели именно длинные бумаги Gazprom’37 (YTM8,24%), TNK’20 (YTM8,35%) и LUKOIL’19 (YTM8%). Во втором эшелоне агрессивные продажи прошли в выпусках Вымпелкома (продемонстрировавших снижение котировок на 2,5 п.п.), что связано с ориентирами по новым еврооблигациям МТС, предполагающих премию к рынку. Учитывая неблагоприятную рыночную конъюнктуры МТС, по-видимому, придется отложить размещение новых бумаг до лучших времен.

Внутренний рынок

Рубль может не устоять под напором цен на нефть и бюджетного дефицита. С начала текущего месяца нефть подешевела почти на 20% (с 87 долл./барр. до 69 долл./барр.), тогда как стоимость бивалютной корзины ЦБ за тот же период выросла всего на 3,5% (с 33,4 руб. до 34,6 руб.). Такое несоответствие динамики «сырьевой» валюты и цен на нефть может лишь отчасти объясняться традиционно более низкой абсолютной волатильностью валютного рынка по сравнению с рынком сырья. Факторный анализ динамики курса рубля указывает на высокую значимость котировок нефти, которая обратно пропорциональна сальдо счетов текущих и капитальных операций, – то есть чем ниже сальдо, тем более чутко рубль реагирует на изменение цен на нефть. В последний и предпоследний разы, когда баррель нефти стоил 70 долл. (середина февраля этого года и декабрь прошлого года), бивалютная корзина находилась на отметке 34,8 руб. и 36,9 руб. соответственно. В декабре прошлого года сальдо счетов текущих и капитальных операций было отрицательным, главным образом по причине погашения внешнего корпоративного долга, тогда как в феврале картина была иная, что при тех же самых ценах на нефть обусловило более высокую стоимость рубля. Хотя сейчас ситуация с макрофинансами ближе к картине февраля нынешнего года, чем декабря прошлого, курс рубля может продолжить движение в сторону верхней границы коридора ЦБ, главным образом в результате политики денежных властей, направленной на сдерживание бюджетного дефицита (чему способствует ослабление рубля). Развитие коррекции на финансовых рынках может привести к падению цен на нефть до 60 долл./барр., что увеличит стоимость корзины до 35–35,5 руб. Вчера объем сделок купли-продажи на валютном рынке составил 6 млрд долл., что указывает на повышенную активность участников. Открывшись на отметке 34,25 руб., корзина укрепилась на 50 копеек, доллар при этом укрепился до 31,6 руб., а евро – до 38,6 руб. Ставки по форвардным валютным контрактам поднялись в среднем на 20 б.п., в частности, ставка 1Y NDF вплотную приблизилась к отметке 5%. Сегодня торги начались с ослабления корзины на 30 копеек, что вызвано позитивной динамикой сырьевых рынков.

Облигации уходят на более низкие ценовые уровни при малых объемах торгов. Рынок рублевых облигаций вчера избежал агрессивных распродаж, несмотря на негативную динамику рынка акций (индекс РТС упал с открытия на 60 пунктов ниже отметки 1300 пунктов, а доллара укрепился к евро до уровня 1,22 евро/долл. Снижение цен большинства выпусков составило 50–100 б.п. Предложение на покупку обычно на 1 п.п. ниже цены предложения на продажу. В первом эшелоне хуже рынка выглядели длинные выпуски Москвы, в частности, бумаги МГор-48 (YTM8,62%), которые мы рекомендовали для открытия коротких позиций в конце апреля, просели в цене на 2,5 п.п. Также пострадали котировки облигаций Газпром-11 (-60 б.п.), РСХБ-7 (-1 п.п.), АИЖК-10 (-65 б.п.). Во втором эшелоне выпуск БО Аэрофлот-1 (YTW8,9%) торговался на 2,2 п.п. ниже номинала. Столь сильный иммунитет рублевых облигаций к негативной конъюнктуре на внешнем рынке обусловлен прежде всего низкими ставками РЕПО, которые остаются вблизи отметки 3% годовых, обеспечивая высокую маржу для рублевого carry-trade. Однако не стоит забывать про иностранных участников, для которых рост ставок по NDF на руб./долл. приводит к сокращению маржи валютного carry-trade по рублевым облигациям. По нашим наблюдениям, иностранные участники удерживают большую долю в облигациях первого эшелона и пока еще не выступали в качестве агрессивных продавцов.

Размещение нового выпуска ОФЗ. Сегодня запланирован аукцион по размещению бумаг пятилетнего выпуска ОФЗ 25074 номиналом 40 млрд руб., ставка купона которого установлена на уровне 6,88% годовых. Исходя из текущего положения кривой доходностей ОФЗ справедливая доходность новых бумаг ОФЗ находится в диапазоне YTM7,3–7,6%, что соответствует положению близких по дюрации бумаг ОФЗ 26202 (YTM7,20% к погашению в декабре 2014 г.). Мы полагаем, что Минфин сохранит прежнюю тактику размещений, выбрав в качестве приоритета доходность бумаг, а не их реализованный объем. В текущих условиях спрос на пятилетние бумаги ОФЗ, скорее всего, окажется низким, что не позволит Минфину реализовать значительный объем бумаг.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Межбанковские ставки продолжат расти до конца месяца

Налоговые платежи понизили уровень ликвидности, но это не привело к росту ставок на межбанковском рынке. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 1 п.п. до 2,94%. Сегодня мы ожидаем роста ставок на фоне снижения ликвидности. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 58,5 млрд руб. до 455 млрд руб., депозиты банков – на 46,3 млрд руб. до 659,4 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования вырос на 84% по сравнению с предыдущей сессией и составил 7,4 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО осталась без изменений на уровне 5,31–5,32%.

ЦБ вчера разместил 2,25 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах. Эти средства достигнут банков сегодня и компенсируют отток 2,4 млрд руб., которые пойдут на возвращение ранее привлеченных у ЦБ средств. Спроса на временно свободные бюджетные средства, которые Минфин предлагал к размещению на депозитах, вчера не наблюдалось.

На фоне падения фондовых индексов рубль вчера потерял 58 копеек по отношению к доллару, его курс на ММВБ на закрытие сессии составил 31,63 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 38 копеек до 34,76 руб. Сегодня национальная валюта начнет торги, скорее всего, с уровней вчерашнего закрытия, и может показать рост вслед за отскоком на фондовых рынках – однако ее дальнейшая динамика может измениться в зависимости от внешних факторов.

МАКРОЭКОНОМИКА

Инвестиционная активность в России. Главное условие устойчивого восстановления

Падение объема инвестиций стало главной причиной снижения ВВП России. В ходе последнего кризиса Россия испытала резкое сокращение объема инвестиций в основной капитал: по итогам 2009 г. совокупный объем капвложений опустился на уровень 2007 г. Падение объема инвестиций стало главной причиной снижения ВВП РФ, поскольку привело к резкому сокращению производства во многих секторах экономики – от нежилищного строительства до обрабатывающих отраслей. До кризиса главными причинами динамичного роста инвестиций служили доходы от масштабного экспорта сырья, возможность бизнеса привлекать иностранные кредиты по низким ставкам и государственное финансирование. Углубление кризиса привело к резкому сокращению экспортных доходов и прак-тически лишило большинство корпоративных заемщиков возможности реструктурировать долг. В результате компании были вынуждены урезать инвестиционные планы для мобилизации ресурсов, а правительство распечатало резервы и воспользовалось бюджетными средствами, чтобы помочь попавшему в бедственное положение частному сектору избежать массовых дефолтов.

Восстановление инвестиционной активности началось, но будет небыстрым. В марте–апреле 2010 г. объем инвестиций вновь стал расти – отчасти за счет эффекта низкой базы, отчасти в результате усилий госкомпаний, не сворачивающих инвестиционную активность. Хотя мы считаем, что в ближайшие месяцы поло-жительная динамика сохранится, не следует ожидать быстрого возврата объема инвестиций к предкризисному уровню, поскольку долговая нагрузка компаний остается чрезмерно высокой, банки по-прежнему не готовы рисковать, на мировых рынках сохраняется высокая волатильность, а перспективы восстановления мировой экономики остаются весьма неопределенными.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Газпром нефть (ВВВ-/Baa3/NR). Нейтральные результаты за I квартал 2010 г. по US GAAP

Квартальный рост нормы EBITDA и свободного денежного потока. Вчера Газпром нефть опубликовала в целом, на наш взгляд, нейтральные для своего кредитного качества финансовые результаты за I квартал 2010 г. по US GAAP. Выручка эмитента снизилась почти на 4% относительно предыдущего квартала (до 7,3 млрд долл.). Несмотря на более благоприятную ценовую конъюнктуру нефтяного рынка (средняя цена Urals в I квартале 2010 г. была на 2% выше, чем в IV квартале), на квартальной динамике выручки эмитента отрицательно сказалось снижение консолидированной добычи на 3,1% за период. В то же время эмитенту удалось добиться квартального повышения показателя EBITDA почти на 5% (до 1,4 млрд долл.) на фоне сокращения на 11% (до 1,6 млрд долл) затрат на закупку нефти и нефтепродуктов у сторонних компаний. Так, объем закупок нефти и нефтепродуктов сократился приблизительно на 10% и 61% соответственно в связи со снижением добычи у Славнефти и Томскнефти, а средняя цена закупок снизилась на 3 долл./барр. Как следствие, норма EBITDA Газпром нефти по итогам квартала повысилась на 1,5 п.п. до 18,6%. В качестве положительных факторов стоит отметить, что свободный денежный поток эмитента в I квартале составил 313 млн долл., увеличившись на 31% по сравнению с IV кварталом 2009 г.

Долговая ситуация без существенных перемен. С точки зрения долговой ситуации Газпром нефти в I квартале не наблюдалось существенных перемен по сравнению с концом 2009 г.. Объем чистого долга эмитента за данный период не изменился, оставшись на уровне 5,4 млрд долл., рост показателя EBITDA позволил компании снизить значение коэффициента Чистый долг/EBITDA до 1,0 с 1,1 на конец 2009 г. Отметим некоторое увеличение доли краткосрочного долга на балансе эмитента (с 34% до 42% от общего долгового портфеля – до 2,6 млрд долл.). Наиболее значимые события для долговых инвесторов произошли уже после отчетной даты: в апреле Газпром нефть разместила два выпуска трехлетних биржевых облигаций общим объемом 20 млрд руб. (около 635 млн долл.). Как сообщала компания, привлеченные средства она направит на финансирование основной деятельности (в том числе, на приобретение новых лицензий и поддержание уровня общих капитальных затрат).

Прогнозы на 2010 г. достаточно благоприятны. Согласно ранее данным прогнозам компании, в 2010 г., ее нефтедобыча (Газпром нефть + по 50% Славнефти и Томскнефти) останется на уровне 2009 г. и составит 48 млн т, а объемы переработки вырастут почти на 11% до 37 млн т благодаря консолидации в отчетности показателей Московского НПЗ. Прогноз компании по EBITDA на 2010 г. составляет 5,4 млрд долл. (+10% к уровню 2009 г.), а по капзатратам – 3,88 млрд долл. (без учета капзатрат Славнефти и Томскнефти), из которых 54% будут приходиться на добычу, а 15% – на нефтепереработку. Газпром нефть приводит данные показатели для базового сценария, предполагающего среднегодовую цену Brent на уровне 75 долл. барр. С учетом прогнозируемого объема капзатрат мы полагаем, что по итогам 2010 г. свободный денежный поток эмитента останется положительным. Хотя мы не исключаем новых возможных приобретений компании в нынешнем году, что может привезти к дальнейшему увеличению ее долговой нагрузки, по нашему мнению, показатель Долг/EBITDA эмитента по состоянию на конец 2010 г. едва ли выйдет за пределы 1,5 – это предельный уровень, определенный руководством компании. Мы считаем, что превышение показателем данного значения ставит инвестиционные рейтинги Газпром нефти под серьезную угрозу (рейтинг эмитента от S&P в настоящее время имеет прогноз «негативный».

Газпром нефть БО-5,6 лучшая производная кредитного риска Газпрома на инвестиционном горизонте трех лет. Вполне ликвидный выпуск Газпром нефть-3 в настоящий текущий момент предлагает премию к близкому по дюрации выпуску Газпром-13 в размере менее 20 б.п. Мы оцениваем размер справедливого спреда между выпуска ми дочерней и материнской компании не менее чем в 30 б.п. с учетом разницы в кредитных рейтингах эмитентов – таким образом, в данном случае мы отдает предпочтение выпуску Газпром-13. В то же время отсутствие более длинных ликвидных бумаг у газовой монополии, по нашему мнению, делает выпуски биржевых облигаций Газпром нефть БО-5,6 (YTM 8,4% @ апрель 2013 г.) лучшей производной на кредитный риска Газпрома на данном инвестиционном горизонте. В то же время мы рекомендуем инвесторам помнить о планах самого Газпрома по размещению рублевых облигаций на 300 млрд руб. в период 2010–2015 гг.

Дальсвязь (NR/Ba3/BB), ЦентрТелеком (BB/NR/BB). Финансовые результаты по МСФО за 2009 г.: устойчивый профиль накануне консолидации

Выручка растет умеренными темпами, сегмент ШПД – основной катализатор роста. Дальсвязь и ЦентрТелеком одними из первых среди МРК отчитались о результатах за 2009 г. по МСФО, публикация отчетности остальных пяти межрегиональных операторов связи предполагается в ближайшие дни. Представленные показатели в целом подтверждают устойчивый финансовый профиль компаний и отражают сходные тенденции в развитии региональных «телекомов». Выручка обеих компаний росла умеренными темпами и увеличилась у Дальсвязи на 6,8%, а у ЦентрТелекома на 7,2%, отразив повышение тарифов на услуги местной телефонной связи, которые по-прежнему являются наиболее существенным источником доходов для компаний (37% у Дальсвязи, 45% у ЦентрТелекома). Вместе с тем продолжает расти значение доходов от ШПД, доля которых вышла на второе место в структуре совокупной выручки (28% у Дальсвязи, 17% у ЦентрТелекома). Учитывая растущую конкуренцию со стороны сотовых компаний, которая уже выражается в сокращении абонентской базы фиксированной связи, сегмент ШПД вскоре будет бороться за лидерство с прочими источниками доходов региональных «телекомов». Наше предположение подкрепляется данными об устойчивом росте численности абонентов и, соответственно, доходов от ШПД, в то время как доходы от прочих видов услуг (внутризоновая телефонная связь, плата за присоединение и пропуск трафика) продолжают снижаться. По итогам 2009 г. EBITDA Дальсвязи и ЦентрТелекома увеличилась на 6,6% и 26,8% соответственно, что позволило первой сохранить рентабельность EBITDA на уровне 35,5%, а второму увеличить показатель до 45,0% и тем самым подтвердить высокую рентабельность сектора в целом.

Долговая нагрузка на низком уровне, рефинансирование краткосрочного долга не составит проблемы. Долговая нагрузка Дальсвязи, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, осталась достаточно низкой – 1,0, а у ЦентрТелекома снизилась с 1,8 до 1,0 за счет погашения части краткосрочной задолженности из средств операционного денежного потока. При этом доля краткосрочного долга у обеих компаний остается достаточно значительной – 43,6% у Дальсвязи и 30,6% у ЦентрТелекома. Однако, денежные потоки обеих компаний от операционной деятельности с запасом покрывают краткосрочный долг. Кроме того, давнее сотрудничество с ведущими банками, а также стабильный и высокорентабельный характер бизнеса позволяют МРК в любое время привлечь средства для рефинансирования в банках под относительно невысокие ставки.

Текущие выпуски низколиквидны, размещению новых препятствует доступность банковских кредитов. Находящиеся в обращении выпуски рублевых облигаций обеих компаний (Дальсвязь-2 (YTP 8,34%), Дальсвязь БО-5 (YTP 7,83%), ЦентрТел-5 (YTM 7,04%)) низколиквидны, так что относительно них сложно давать какие-либо рекомендации. В прошлом году обе компании зарегистрировали выпуски биржевых облигаций, однако мы не думаем, что в ближайшем будущем операторы могут выйти с ними на первичный рынок. Причина в уже упомянутой доступности банковских кредитов, которые, как и облигационные займы, в большинстве случаев не требуют предоставления залога и по стоимости находятся примерно на одном уровне с заимствованиями на рынке облигаций. Подтверждением этому тезису служит опубликованное вчера сообщение о том, что Сбербанк откроет Ростелекому (будущему центру консолидации МРК, завершение которой ожидается в 2011 г. ) невозобновляемые кредитные линии на сумму 30 млрд руб. сроком от двух до трех лет и ставками в диапазоне 7,28–8,20% годовых. Таким образом, банковские кредиты оказывают достойную конкуренцию рынку облигаций.

Дикси (NR). Неоднозначные результаты по МСФО за 2009 г.: чистый убыток на фоне стабильной долговой нагрузки

Убыток неденежный, но эффективность оставляет желать лучшего. Вчера вечером Группа Дикси опубликовала аудированные результаты по МСФО за 2009 г. , которые нельзя назвать однозначно слабыми, но и заметного улучшения компания не продемонстрировала. Во второй половине года показатели Дикси восстановились относительно провального начала года (особенно I квартала), и по итогам года в целом приблизились к результатам 2008 г. Выручка Дикси в отчетном периоде увеличилась на 12,3% по сравнению с 2008 г. и составила 54,3 млрд руб. Показатель EBITDA вырос только на 3,4% до 2,9 млрд руб., что привело к снижению рентабельности по EBITDA на 46 б.п. до 5,36%. Причина преимущественно в возросших расходах на аренду торговых, складских и административных помещений, а также больших товарных потерях, которые по итогам года составили 1,1 млрд руб. Чистый убыток Дикси в 2009 г. составил 112 млн руб. и был обусловлен главным образом неденежными списаниями от валютной переоценки (176 млн руб.). Скорректированная на эту величину чистая прибыль составила 64 млн руб. против 744 млн руб. по итогам 2008 г. Помимо вышеназванного роста расходов, негативное влияние на чистый итог оказали высокие налоговые расходы и возросшая стоимость обслуживания долга. Однако мы склонны считать, что худшее для компании осталось в 2009 г., когда помимо прочих проблем, ее сопоставимые продажи снизились на 1,98%. В нынешнем году ситуация начала выправляться, сопоставимые продажи в I квартале увеличились на 3,98% относительно I квартала 2009 г., в том числе поток покупателей вырос на 3,06%.

Проблемы с рефинансированием долга уже решены. На конец 2009 г. доля краткосрочного долга Дикси в общих долговых обязательствах была высокой (65%, или 5,7 млрд руб.). Львиная доля из этих 5,7 млрд руб. была представлена синдицированным кредитом на 135 млн долл. с погашением в июне нынешнего года. В начале мая Дикси объявила, что договорилась о привлечении нового синдицированного кредита – на сумму 200–235 млн долл., – основная часть которого пойдет на рефинансирование подлежащего погашению долга. Таким образом, проблема с обслуживанием долговых обязательств для компании на текущий год (да и на последующие, так как средства привлекаются на срок до четырех лет) решена. Кроме того, новая задолженность будет предоставлена в рублях, что автоматически снижает для Дикси, получающей полностью рублевую выручку, валютные риски.

Облигации все еще интересны относительно бондов других ритейлеров. Принимая во внимание, что вопросы, связанные с рефинансированием краткосрочной задолженности Дикси, успешно разрешились после привлечения компанией синдицированного кредита, мы находим текущий спред в 250 б.п. между выпусками Дикси-1 (YTM11,94% к погашению 17 марта 2011 г.) и Магнит-2 (YTM9,42% к погашению 23 марта 2012 г.) все еще избыточным, несмотря на то что за последнее время он сократился с уровня в 600 б.п. Мы считаем, что исходя из кредитных рисков двух эмитентов справедливый спред между данными выпусками не должен превышать 200 б.п.