Внешний рынок

Настрой рынков определят данные о ВВП и рынке труда. Главной интригой дня станет публикация пересмотренного показателя ВВП США за I квартал 2011 г. Согласно предварительной оценке, американская экономика сбавила темпы роста до 1,8% с 3,1% кварталом ранее. В то же время уточненный показатель нередко оказывается выше первоначального значения, что не исключено и в этот раз: согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, показатель будет пересмотрен в сторону повышения до 2,1%. Однако это не единственная новость, способная оказать влияние на ход торговой сессии: в четверг, как обычно, публикуeтся статистика обращений за пособиями по безработице (ожидается сокращение их числа на 5 тыс.). Уже через месяц в США завершается второй этап количественного смягчения, и денежным властям страны предстоит решить непростой вопрос о том, принимать ли новые меры экономического стимулирования. Решение будет напрямую зависеть от темпов роста экономики и рынка труда, восстановление которых остается неустойчивым. Сегодня во Франции стартует двухдневный саммит лидеров стран G8, главным вопросом повестки дня которого станет атомная безопасность, однако нельзя исключать, что со встречи поступят и важные экономические новости. Вчера инвесторов несколько разочаровали данные об объеме заказов на товары длительного пользования: по итогам апреля показатель упал на 3,6%, а не на 2,5%, как ожидалось. Тем не менее мировые рынки завершили торговую сессию на мажорной ноте: фондовые индексы выросли на 0,2–0,5%, евро укрепился по отношению к доллару до 1,42 долл./евро. На фоне оптимистического настроя рынков доходность десятилетних казначейских облигаций США поднялась на 4 б.п. до 3,15%.

Евробонды не подчинились мировому тренду. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался без изменений на отметке 145 б.п., цена бенчмарка тоже не изменилась, закрепившись у 117% от номинала. Российские евробонды не подчинились мировому тренду и завершили день небольшим снижением, которое в суверенном сегменте составило в среднем 15 б.п.; в корпоративном секторе наблюдалась сходная динамика. Бумаги Газпрома подешевели в среднем на 10 б.п., вопреки росту цен на нефть. Их участь разделили евробонды ЛУКОЙЛа, упавшие в цене в среднем на 8 б.п. У металлургов аутсайдером стала Северсталь, евробонды которой стали дешевле в среднем на 15 б.п. В финансовом секторе хуже всех выглядел ВЭБ, облигации которого потеряли в цене в среднем 17 б.п. На кривой ВТБ длинный конец оказался под заметным давлением, в результате чего евробонды госбанка снизились в среднем на 16 б.п. Потери двух других грандов банковского сектора, Сбербанка и РСХБ, были заметно ниже. Заметим, что первый рассматривает возможность размещения в начале июня евробондов объемом 1–1,5 млрд долл. На рынках Азии сегодня утром преобладает оптимистический настрой, рост индексов продолжается. Фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть также идут вверх, что дает надежду на открытие торгов в России повышением.

РСХБ испытывает некоторые затруднения с размещением евробондов по устраивающим его доходностям. Последние несколько дней Россельхозбанк (РСХБ) проводил маркетинг нового выпуска субординированных еврооблигаций. По всей видимости, бумага должна заменить другой пятилетний субординированный выпуск, RAS ’16, по которому банк намерен исполнить колл-аукцион в сентябре этого года. РСХБ намеревается разместить бонды по правилам Reg S/144A на 400 млн долл. с купоном ближе к 6%. По выпуску предусмотрен колл-опцион через пять лет, и в случае его неисполнения ставка купона на последующие пять лет обращения будет равняться спреду к UST, с которым бумага будет изначально размещена плюс 150 б.п. Судя по имеющейся на рынке информации, инвесторы сочли данное предложение чересчур дорогим, поскольку у них нет уверенности, что банк выкупит бумагу через пять лет, а данные ориентиры, если считать доходность на 10 лет, предполагают премию в размере лишь около 100 б.п. к суверенной кривой. Для сравнения, такую же премию предлагает старший выпуск VEB’20. В то же время, если рассматривать бумагу как пятилетнюю, то премия к кривой РСХБ, состоящей из старших выпусков, составит приблизительно те же 100 б.п., тогда как ВТБ платит за субординацию порядка 60 б.п. Роуд-шоу должно было завершиться вчера, однако о размещении бумаг до сих пор объявлено не было. В данном случае у банка есть два пути: либо увеличить купон (но тогда ему было бы экономически выгоднее просто не исполнять колл-опцион, поскольку при текущей доходности UST5Y купон на последующие пять лет равнялся бы около 5,5%), либо отменить размещение.

Внутренний рынок

Размещение ОФЗ – вполне предсказуемые итоги. Вчера состоялись два аукциона по доразмещению ОФЗ, по итогам которых Минфин разместил бумаги пятилетнего выпуска ОФЗ-25077 на сумму 18,2 млрд руб. и облигации трехлетнего выпуска ОФЗ-25076 объемом 2,2 млрд руб. при изначальном предложении 20 млрд руб. по каждому выпуску. Как мы и предполагали, инвесторы предъявили спрос в основном на бумаги более длинного выпуска (26,7 млрд руб. против лишь 3,1 млрд руб. по трехлетнему выпуску), поскольку объявленный Минфином за день до размещения ориентир предполагал хоть и совсем небольшую (3 б.п. по верхней границе), но премию, в отличие от ориентира по выпуску 25076, верхняя граница которого соответствовала доходности на вторичном рынке. В результате доходности на аукционе сложились на уровне 6,6% и 7,55% для ОФЗ-25076 и ОФЗ-25077 соответственно, то есть по верхним границам ориентиров. Мы изначально считали более целесообразным участие в аукционе по длинному выпуску – не только из-за предложенной премии, но и по причине его высокой ликвидности и привлекательного положения на кривой ОФЗ (премия по доходности относительно выпуска 25075, который всего на полгода короче, превышает 30 б.п.). Видимо, инвесторы разделяют наше мнение. Кстати, впоследствии на вторичных торгах бумага подорожала, закрывшись на уровне 7,49% по доходности.

РМК размещает новый выпуск рублевых облигаций. Вслед за Евразом, Мечелом и Коксом, объявившими вчера о размещении облигаций, с новым выпуском выходит РМК. Ориентир купона по пятилетним облигациям объемом 5 млрд руб. составляет 9,2–9,7%, что соответствует доходности в размере 9,41–9,94% (премия к ОФЗ – 211–264 б.п.). С учетом того, что обращающийся выпуск РМК торгуется с премией к ОФЗ в размере 260 б.п. при дюрации чуть более двух лет, ориентир смотрится несколько агрессивно.

НК «Альянс»: ожидавшийся выпуск. Нефтяная компания «Альянс» вчера открыла вчера книгу заявок на четвертую серию облигаций, объем – 5 млрд руб. Бумага 10-летняя, через пять лет предусмотрена оферта. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,5–10,0%, что соответствует доходности к оферте 9,73–10,25% при дюрации 4,1 года. С учетом объемной инвестиционной программы на текущий год предложение нового выпуска, на наш взгляд, не стало сюрпризом. Напомним, что в феврале компания разместила трехлетние биржевые облигации на 5 млрд руб. с доходностью 9,46%. Сейчас они торгуются с доходностью к погашению на уровне 8,3% при дюрации около 2,2 года, – таким образом, премия нового выпуска к уже обращающимся бумагам составляет примерно 30 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК растут на фоне снижения ликвидности до пятимесячного минимума

Интенсивные налоговые выплаты привели к сокращению ликвидности и росту ставок МБК. Уровень ликвидности опустился до самого низкого уровня с середины декабря 2010 г. Суммарный объем средств банков в ЦБ составил 820 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 74,2 млрд руб. до 632,5 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 64,7 млрд руб. до 187,5 млрд руб. Снижение уровня ликвидности стало причиной повышения ставок МБК: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 26 б.п. до 3,99%. Ставка MosPrime по кредитам сроком на одну неделю повысилась на 11 б.п., более длинные ставки MosPrime не изменились. Мы ожидаем дальнейшего сокращения ликвидности и продолжения роста ставок МБК ввиду запланированных на понедельник выплат по налогу на прибыль.

Рубль вчера слабел под давлением неблагоприятного внешнего фона. Курс доллара на ММВБ вырос на 10 копеек до 28,46 руб./долл., евро прибавил 8 копеек до 40,04 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 8 копеек и достигла наивысшей отметки в текущем месяце на уровне 33,67 руб. Сегодня среди участников рынка преобладают оптимистичные настроения: фондовые индексы растут, цены на сырье также повышаются. Brent торгуется выше 115 долл./барр., накануне поднявшись на 2,5%. Азиатские биржи находятся в положительной зоне в связи с ослаблением опасений относительно замедления роста мировой экономики. Евро сегодня утром укрепился против доллара на 0,5%. Мы ожидаем роста рубля до уровня 28,35–28,30 руб./долл. по итогам сегодняшней сессии.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (NR/ВВ+)

Высокие результаты, несмотря на сезонное снижение в IV квартале – обзор результатов за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО

Высокие результаты по итогам года, несмотря на низкий сезон в IV квартале. Вчера Аэрофлот опубликовал результаты по МСФО за IV квартал и весь 2010 г., которые превзошли ожидания рынка. Выручка в IV квартале снизилась на 11,2% квартал к кварталу до 1,16 млрд долл. на фоне сезонного сокращения пассажирооборота (на 23% квартал к кварталу), что на фоне 9-процентного роста цен на авиатопливо стало причиной трехкратного сокращения EBITDA до 106 млн долл. против 321 млн долл. кварталом ранее. В результате рентабельность по EBITDA за квартал снизилась на 15,5 п.п. до 9,1%. По итогам IV квартала Аэрофлот зафиксировал чистый убыток в размере 28 млн долл. против чистой прибыли на уровне 236 млн долл. кварталом ранее в связи с отрицательным результатом деятельности Нордавиа и начисленным убытком от продажи старых ТУ-134/154 в размере 16,8 млн долл. Тем не менее результаты за весь 2010 г. выглядят впечатляюще: выручка повысилась на 29,1% до 4,3 млрд долл., EBITDA – на 61,6% до 684 млн долл., чистая прибыль – на 194,4% до 253 млн долл. Залогом положительной динамики показателей по итогам года стало увеличение пассажирооборота на 31%, рост загрузки пассажирских кресел на 7 п.п. до 77,2% и прочие меры, направленные на повышение операционной эффективности. Согласно прогнозу компании, в текущем году пассажирооборот вырастет на 23% от высокой базы (в том числе за счет консолидации активов Ростехнологий), что обеспечит дальнейший рост выручки, в то время как на уровне чистой прибыли мы ожидаем положительного эффекта от деконсолидации «Шереметьево-3» (Терминал D), который в 2010 г. принес компании убыток в размере 63 млн долл.

В бондах компании появляется ликвидность. Необходимо отметить, что в последнее время в рублевых облигациях Аэрофлота начала появляться ликвидность, тогда как в первый год их обращения сделки с бумагами практически отсутствовали. Оба выпуска в настоящее время торгуются с доходностью 6,80–6,83% на 22,8 мес. и со спредом в размере 30–40 б.п. к кривой РЖД, хотя ранее он был близок к нулю. Мы определенно считаем наличие положительного спреда между бондами госкомпаний оправданным, хотя бы ввиду существенной разницы в масштабах бизнеса, однако в случае дальнейшего расширения спреда мы рекомендуем перекладываться из бумаг РЖД в облигации Аэрофлота.

ЕвроХим (ВВ/NR/BB)

Хорошие результаты за I квартал 2011 г.

Еще один удачный квартал с точки зрения операционных показателей . Вчера ЕвроХим – производитель минеральных удобрений – опубликовал результаты за I квартал 2011 г. по МСФО. Благоприятная ценовая конъюнктура продолжает оказывать поддержку финансовым показателям компании. В то время как в натуральном выражении продажи удобрений в I квартале увеличились на 3% по сравнению с тем же периодом 2010 г. и на 5% по сравнению с предыдущим кварталом, выручка ЕвроХима возросла на 44% и 11% соответственно, достигнув 31,2 млрд руб. EBITDA в отчетном периоде составила 11,6 млрд руб., что означает рост показателя на 14,4% по сравнению с предыдущим кварталом. Рентабельность по EBITDA также продемонстрировала улучшение, увеличившись до 37% с 35,9% кварталом ранее.

Долговая нагрузка заметно сократилась… Совокупный долг ЕвроХима на 31 марта 2011 г. составил 38,1 млрд руб., сократившись с начала года на 11%. В сочетании с ростом операционной прибыли в отчетном периоде это позволило снизить долговую нагрузку до более чем комфортного уровня 0,7 в терминах Чистый долг/LTM EBITDA. Доля краткосрочного долга в связи с приближением срока погашения выпуска еврооблигаций увеличилась. Мы не видим в этом угрозы для ликвидной позиции компании и считаем, что рефинансирование долга не будет представлять для ЕвроХима проблемы. Напомним также, что компания владеет пакетом акций К+S, стоимость которого на 31 марта 2011 г. составляла 35 млрд руб. и который ЕвроХим может использовать в качестве «страховки» при возникновении потребности в дополнительных ликвидных средствах.

…но мы не исключаем ее роста в среднесрочной перспективе. В конце прошлого года ЕвроХим сообщал о намерении выплатить промежуточные дивиденды в размере 4–4,5 млрд руб., а в апреле компания выкупила собственные акции на сумму 400 млн долл (около 11,4 млрд руб.). Мы не думаем, что в связи с этим кредитный профиль ЕвроХима заметно ослабнет, однако не исключаем, что долговая нагрузка возрастет.

Рублевые выпуски ЕвроХима смотрятся дорогими. Не умаляя достоинств кредитного профиля ЕвроХима, отметим, что рублевые выпуски ЕвроХим-2 и ЕвроХим-3 выглядят дорогими. Облигации компании торгуются с доходностью около 8,3% на срок чуть менее четырех лет (спред к ОФЗ составляет 130 б.п.). С такой же премией при более короткой дюрации котируются облигации НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-), обладающего более сильной комбинаций кредитных рейтингов. Выпуски же сопоставимого по уровню рейтинга ММК (-/Ва3/ВВ) предлагают премию к ОФЗ порядка 150-160 б.п.

Банк НФК (B/B3)

Повышение кредитного рейтинга по версии S&P

Рейтинг поднят на одну ступень до «B», прогноз «Стабильный». Рейтинговое агентство отмечает тенденцию к повышению качества активов НФК, диверсификацию источников фондирования (очевидно, имеется в виду успешное размещение выпуска облигаций НФК-БО1 в апреле нынешнего года), высокую капитализацию (во многом, конечно, являющуюся следствием кризисного сокращения активов), а также устойчивую прибыльность бизнеса.

Рейтинг не учитывает поддержку со стороны акционера. Мы хотели бы особо подчеркнуть, что текущий рейтинг S&P присвоен с учетом только автономного кредитного качества НФК и, таким образом, не имеет надбавки за возможную поддержку банка со стороны акционера. Тем не менее пресс-релиз S&P еще раз подтверждает, что НФК контролируется основным бенефициаром Банка УРАЛСИБ Николаем Цветковым, а это, по нашему мнению, все же является существенным дополнительным положительным кредитным фактором.

Мы рекомендуем покупать НФК-БО1. После небольшого первоначального роста доходность НФК-БО1 стабилизировалась у отметки 9,7% к оферте через 17 месяцев, что представляется нам неоправданно высоким уровнем, особенно при новом рейтинге. У выпуска НФК нет особых оснований котироваться с премией к таким бумагам, как, например, Крайинвестбанк-БО1 (рейтинг B), которая торгуется под 9,1% на тот же срок. Исходя из этого, мы советуем инвесторам увеличивать позиции в НФК-1, поскольку ее справедливый уровень находится не выше отметки 9%.