РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций вчера простоял целый день без движения на фоне неоднозначной ситуации на глобальных рынках. В частности, «Тридцатка» целый день торговалась в диапазоне 1/4 п. п. вокруг отметки 117%. Активность в корпоративных бумагах оставалась невысокой.

Сегодня динамика основных индикаторов глобального аппетита к риску (см. Темы глобального рынка) указывает на то, что цены российских еврооблигаций могут подрасти.

Стали известны ориентиры по субординированным бондам РСХБ (опцион колл через 5 лет) – YTM 6%. Напомним: мы считаем справедливым уровень 5,5%. Вероятнее всего, выпуск будет размещен под ставку около 5,75%, обеспечив инвесторам умеренную премию.

Рублевый долговой рынок оставался в боковом диапазоне, в центре внимания вчера были аукционы по размещению ОФЗ (см. Темы российских рынков).

Удивляет ситуация с рублевой ликвидностью. Остатки на корсчетах и депозитах сократились до 820 млрд руб., а ставки МБК стабильны. На наш взгляд, при нынешнем запасе рублевой ликвидности спровоцировать рост ставок может даже минимальный отток ликвидности. Между тем впереди еще уплата налога на прибыль.

Офшорные ставки в последние дни резко снизились. Годовой NDF/XCCY приближается к 4,5%, 5-летний – к 6,0%. Российские компании активизировались на рынке валютных свопов?

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Инвесторы вновь склонны игнорировать плохие новости

Вопреки нашим опасениям, вчерашний торговый день на глобальных рынках завершился ростом спроса на рисковые активы. Европейские фондовые индексы выросли в среднем пределах 1%, американские – 0,3– 0,5%. Сегодня с утра фьючерсы и Азия также уверенно находились в зеленой зоне, а курс евро продолжил отыгрывать потери против доллара США (1 цент; 1,416).

Центральное место во всей этой картине занимали товарные рынки, а точнее нефть и медь, по которым два ведущих глобальных инвестиционных дома представили позитивные прогнозы. На этом фоне баррель WTI прибавил в цене около 2 долл. и превысил отметку 101 долл. Тем не менее происходящее на этом рынке с 6 мая лучше всего характеризуется как консолидация, и риски возобновления снижения котировок сохраняются.

В то же время складывается впечатление, что рынки все менее охотно хватаются за поводы для падения котировок. Например, вчерашняя порция американской экономической статистики вышла очень слабой. Апрельские заказы на товары длительного пользования упали на 3,6% и на 1,5% без учета транспортной составляющей. Данные, мягко говоря, не впечатляют – даже со скидкой на то, что они оказались подвержены действию «японского фактора».

Статистика выходит слабой не только в абсолютном, но и в относительном выражении. Так, индекс экономических сюрпризов Citigroup сейчас находится на минимумах с августа 2010 г. Таким образом, разочарование инвесторов экономикой сейчас было бы вполне оправданным. Кроме того, не стоит забывать, что европейская долговая сага продолжается и систематически подбрасывает на рынок новый негатив.

Отсутствие реакции на плохие новости может указывать на то, что коррекция близка к завершению. Тем не менее пока еще у нас нет достаточной степени уверенности в этом.

Доходность UST10 сопротивляется снижению

Ставка UST10 последние дни колеблется в диапазоне 3,10–3,15%, однако на спокойную консолидацию это не похоже. Движения довольно резкие, при этом сам рынок балансирует на грани слома краткосрочного нисходящего тренда по ставкам, длящегося с середины апреля.

Спрос на Treasuries поддерживают два последних сильных аукциона по размещению UST2 и UST10, а также общее снижение первичного предложения в связи с достижением США «долгового потолка». Кроме того, как уже было отмечено выше, экономическая статистика стабильно преподносит негативные сюрпризы.

Тем не менее, несмотря на это, консенсус на рынке UST остается преимущественно «медвежьим», и многие инвесторы готовы «шортить» Treasuries при каждом удобном случае в расчете на скорый разворот политики ФРС.

На наш взгляд, консолидация на рынке UST может доживать последние дни. И уже скоро нас ждет рост волатильности с последующим выходом ставки UST10 на уровень 3,35%, если коррекция в рисковых активах действительно закончена, или же решающим штурмом уровня 3,0%, если нет.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Неопределенность накануне заседания ЦБ

Завтра состоится очередное заседание ЦБ по ставкам, накануне которого, как показывает опрос Reuters, большинство экономистов не ждут изменения ставок. Тем не менее, на наш взгляд, существуют ненулевые риски, что ставки – или как минимум резервные требования – все же могут быть повышены, хотя в условиях ухода из банковской системы избыточной ликвидности необходимость в повышении резервных требований несколько снижается.

Сегодня с утра Reuters цитирует главу ЦБ Сергея Игнатьева, который называет борьбу с инфляцией приоритетом ЦБ. Это можно было бы счесть сигналом к повышению ставок на ближайшем заседании, однако предыдущий опыт изучения высказываний руководства Центрального Банка накануне заседаний указывает на то, что они далеко не всегда позволяют судить о том, какое решение будет принято в действительности. То же самое можно сказать о рыночном консенсусе. В этом плане, на наш взгляд, неопределенность, связанная с завтрашним заседанием ЦБ, остается высокой.

Согласно информации Reuters, ЦБ по прежнему ожидает, что уложится в свой прогнозный диапазон 6–7% (подробнее об инфляции см. раздел «Макроэкономика и денежный рынок»), а также видит уход из банковской системы избыточной ликвидности (от себя добавим – благодаря усилиям Минфина), а также рост гибкости курсообразования рубля. Относительно последнего хотелось бы отметить, что наши количественные индикаторы гибкости курсообразования (EMPR и ITIR) по состоянию на конец апреля роста гибкости курсообразования пока не фиксируют.

На наш взгляд, куда большее значение для понимания логики действий ЦБ будет иметь объем целевых интервенций за май, который станет известен не ранее начала июня. Резкое его снижение может говорить о том, что ЦБ действительно готов решительно бороться с инфляцией, пусть даже ценой более сильного курса рубля и некоторого замедления темпов экономического роста.

Минфин снова готов активизировать заимствования

Вчерашнее размещение ОФЗ25077 на сумму 18,17 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб. под средневзвешенную ставку (она же ставка отсечения) 7,55% говорит нам о том, что Минфин действительно вновь готов двигаться к исполнению первоначальной программы заимствований объемом 1,7 трлн руб. Судя по всему, вчера был удовлетворен весь реальный спрос, попадающий в прогнозный диапазон доходности, пусть даже его верхняя граница и содержала некоторую премию.

На наш взгляд, если бы вчера спрос на аукционе был выше, то Минфин, вероятно, увеличил бы предложение бумаги, однако ухудшающаяся банковская ликвидность и нестабильность глобальных рынков ограничили интерес к бумаге. Спроса на короткий инструмент (ОФЗ25076), да еще и в отсутствие премии практически не было.

В практическом плане изменение подхода Минфина к размещению ОФЗ может означать, что участвовать в аукционах по размещению ОФЗ опять лучше всего по верхней границе прогнозного диапазона доходности. При этом котировки ОФЗ на вторичном рынке будут расти исключительно туго, даже если общая конъюнктура рынка опять резко улучшится, так как основной объем спроса будет удовлетворять Минфин.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжает сокращаться, однако ставки указывают на отсутствие дефицита

Нетто-отток ликвидности с банковских балансов в среду составил почти 140 млрд руб. Иными словами, с учетом поступивших вчера на депозиты 40 млрд руб. бюджетных средств, привлеченных банками в рамках аукциона Минфина накануне, вчерашние выплаты по акцизам и НДПИ составили около 180 млрд руб. В результате сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась до 820 млрд руб. Это минимальное значение с середины декабря прошлого года.

Тем не менее столь существенное сокращение ликвидной позиции банков не нашло отражения в ставках денежного рынка. Стоимость заимствования o/n для банков первого круга находилась преимущественно в диапазоне 3,0–3,75%, однако отдельные сделки проходили и по 2,5%. При этом банки умудрились поучаствовать и в аукционах по продаже ОФЗ: всего вчера было размещено бумаг на сумму 20,8 млрд руб. При этом спрос был гораздо выше на более долгосрочные бумаги (выпуск 25077 с погашением в январе 2016 г.), в то время как на более ликвидные ОФЗ25076 спрос оказался гораздо скромнее: разместить удалось лишь около 10% по номиналу от предложенных 20 млрд руб.

Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,75–4,25% (ставки o/n для банков первого круга), однако при текущем «запасе прочности» на балансах банков даже эти уровни представляются нам несколько заниженными. Сегодня ЦБ планирует доразместить ОБР-19 на сумму 10 млрд руб., однако спрос на бумаги вряд ли будет высоким (если будет вообще). Это обусловлено как низкими резервами ликвидности у участников рынка, так и неопределенностью в отношении действий ЦБ по ставкам (подробнее см. наш комментарий по инфляции).

Инфляционные риски сохраняются

Новость: За неделю с 17 по 23 мая потребительские цены в РФ вновь выросли на 0,1%. Таким образом, прирост ИПЦ с начала месяца составил 0,4%, а с начала года – уже 4,6%. В прошлом году сопоставимые цифры составили 0,3% и 3,8%.

Комментарий: До сих пор ценовая динамика в 2011 г. превышает аналогичные показатели прошлого года. При этом темпы восстановления фактического спроса в прошлом году были выше (это было обусловлено эффектом низкой базы кризисного года). Таким образом, монетарные факторы продолжают вносить существенный вклад в показатели инфляции.

На прошлой неделе опережающими темпами росли цены на автомобильное топливо: бензин и дизель подорожали на 0,7% (с начала месяца – на 5,6% и 3,4% соответственно), таким образом, компенсируя сезонное снижение стоимости плодоовощной продукции.

Отметим, что достижение прогноза МЭР на текущий год (7,0-7,5%) возможно только при условии замедления среднемесячных темпов инфляции хотя бы до 0,3–0,4%. Однако, учитывая сезонное ускорение динамики цен ближе к концу года, в летние месяцы необходимо замедление инфляции до нуля или же вовсе снижение среднего уровня цен. При этом рассчитывать только на сезонные факторы не приходится (особенно в свете ускорения роста цен на топливо), поэтому ЦБ, вероятно, придется предпринимать более жесткие меры по сдерживанию инфляции. Позитивным фактором в данной ситуации является приостановившееся укрепление рубля, которое более не требует активных интервенций на валютном рынке.

ЦБ, заседание совета директоров которого намечено на понедельник, 30 мая, вероятно, будет вынужден отметить сохранение высоких инфляционных рисков. Это может стать причиной очередного повышения ключевых ставок ЦБ – по меньшей мере, на 25 б. п. В то же время ситуация с рублевой ликвидностью на денежном рынке остается напряженной (в связи с периодом налоговых выплат и формированием профицита бюджета на фоне высоких цен на нефть), поэтому повышение нормативов обязательного резервирования в текущих условиях может быть проблематичным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Аэрофлот опубликовал сильную отчетность по МСФО за 2010 г. Долговая нагрузка продолжила снижаться

Новость: Вчера Аэрофлот представил финансовые результаты деятельности за 2010 г. Выручка группы в отчетном периоде выросла на 29% до 4,3 млрд долл., показатель EBITDA увеличился на 56,6% до 662 млн долл. Скорректированный показатель EBITDA (на операционную аренду и таможенные платежи) вырос на 39,6% до 1 044 млн долл. Величина совокупного долга выросла на 22,4% до 2096 млн долл., чистый долг увеличился до 1 436 млн долл. или на 24,5%.

Комментарий: Сильные результаты Аэрофлота обусловлены как благоприятными общеотраслевыми тенденциями (отечественные авиакомпании впервые за постсоветскую историю перевезли 57 млн пассажиров или +26,2%), так и внутренними факторами компании, на которых мы бы хотели остановиться ниже.

В прошлом году в условиях бурного роста спроса на услуги авиаперевозок Аэрофлот, как и большинство отечественных авиакомпаний, не повышал тарифы в целях сохранения собственной рыночной доли. В результате рост выручки группы практически соответствовал росту пассажиропотока (на 27% до 14 млн пассажиров), мультиплицированному на эффект увеличения занятости кресел. Загрузка рейсов Аэрофлота (процент занятости кресел) в прошлом году выросла практически на 8 п. п. до 76,6%.

Политика жесткого контроля над расходами, а также рост эффективности труда привели к существенному росту показателя EBITDA. Так, поступление 8 новых высокоэффективных самолетов Airbus серии A-320, A-321 и A-330 и прекращение эксплуатации 14 отечественных самолетов привели к снижению удельного расхода топлива на 20% до 312 г/ткм. Компании также удалось существенно снизить расходы по техническому обслуживанию и содержанию парка воздушных судов: экономия по данным статьям составила 9 млн долл. и 15 млн долл. соответственно.

Рост величины долга происходил в основном за счет выпуска рублевых облигаций и привлечения заемного капитала для финансирования проектов ОАО «Терминал».

Из позитивных моментов отметим продолжение улучшения показателей долговой нагрузки с 3,76х («Чистый долг/EBITDA») на конец 2010 г. до 2,17х. Прежде всего, это стало результатом роста денежного потока от основной деятельности. Без учета долга ОАО «Терминал» долговая нагрузка группы «Аэрофлот» («Чистый долг/EBITDA») оценивается нами в районе 0,9х. Напомним, что деконсолидация ОАО «Терминал» может произойти до конца текущего года.

Из потенциальных рисков для Аэрофлота отметим возможное объединение компании с авиационными активами ГК «Ростехнологии», что может привести к незначительному росту долговой нагрузки (долг оценивается в районе 250 млн долл.).

Несмотря на достаточно сильные операционные результаты Аэрофлота и усиление позиций компании на внутренних и международных направлениях, мы оцениваем их как нейтральные для низколиквидных выпусков Аэрофлота БО-1 и БО-2 (YTM около 6,90%), которые торгуются со спредом к кривой доходности РЖД (BBB/Baa1/BBB) на уровне 40 б. п.