Внешний рынок

Доходность 10UST на минимуме 2011 г. Неделя завершится публикацией данных по доходам и расходам населения США за апрель. Эта статистика крайне важна для рынков, поскольку потребительские доходы и расходы составляют две трети американского ВВП. Консенсус-прогноз предполагает замедление роста и того и другого показателя – до 0,4% и 0,5% соответственно. Сегодня же в США будут опубликованы также данные об индексе потребительского оптимизма и новости с рынка недвижимости: число готовившихся в апреле сделок по продаже домов, согласно оценке аналитиков, снизилось на 1%. Вчера динамика торгов на американских и европейских площадках была невыразительной: европейские индексы упали в среднем на 0,3%, а американские примерно на столько же подросли, несмотря на то что статистика, опубликованная вчера в США, разочаровала инвесторов: уточненная оценка роста ВВП США за I квартал 2011 г., вопреки прогнозам, не была пересмотрена в сторону повышения, оставшись на уровне 1,8%, а число обращений за пособиями по безработице неожиданно выросло. Американские индексы повысились лишь благодаря корпоративным новостям. В свете уже опубликованной статистики и предстоящей публикации данных по расходам и доходам населения спрос на безрисковые активы вырос, и доходность десятилетних казначейских облигаций США опустилась с 3,15% сразу до 3,06% – минимального уровня нынешнего года. Недавно мы отмечали в ежедневных комментариях, что на фоне нестабильной обстановки на рынках доходность 10UST может опускаться и дальше, но все же подтверждаем свой прогноз роста доходность до 4,5% к концу года.

В евробондах преобладали покупки. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST Расширился сразу на 6 б.п. до 151 б.п., но при этом цена бенчмарка выросла на 9 б.п. до 117,1% от номинала. Российские евробонды продолжали пользовались спросом, бумаги суверенного сегмента показали рост на 10–20 б.п., исключением стали лишь рублевые евробонды Russia’18, подешевевшие на 9 б.п. до 104,9% от номинала. В нефтегазовом секторе бумаги Газпрома подорожали в среднем на 6 б.п., ЛУКОЙЛа – на 10 б.п., облигации НОВАТЭКа и ТНК-ВР закрылись нейтрально. Аутсайдерами банковского сектора стали евробонды Альфа-Банка и Газпромбанка, которые подешевели в среднем на 10–20 б.п., лидерами – бонды ВЭБа и ВТБ, прибавившие в цене в среднем 16 б.п. и 10 б.п. соответственно. Вчера РСХБ закрыл книгу заявок на десятилетние субординированные евробонды с пятилетним опционом «колл» под 6%. У металлургов единой динамики не сложилось: бумаги Евраза пользовались спросом и подорожали в среднем на 10 б.п., тогда как бонды Северстали испытали давление продавцов. На азиатских площадках сегодня утром преобладает позитивный настрой, цены на нефть Brent прибавили 0,13% и котируются у отметки 115,2 долл./барр. Фьючерсы на американские индексы также торгуются в плюсе, что в совокупности дает российским площадкам неплохой шанс начать день с роста.

Внутренний рынок

200 млрд руб. на июнь – посильно ли? Вчера Минфин принял решение увеличить в июне объем предложения на аукционах по ОФЗ на 50 млрд руб. до 200 млрд руб. Решение связано с желанием финансового ведомства удлинить дюрацию портфеля: если в апреле и в мае размещались бумаги сроком обращения три, пять и семь лет, то в июне предпочтение будет отдано четырех- шести- и десятилетним выпускам. Однако мы сомневаемся, что Минфин сможет привлечь весь запланированный объем средств, который представляется нам весьма внушительным, особенно в свете сокращения свободной ликвидности, обусловленного действиями ЦБ. Мы думаем, что для привлечения инвесторов Минфин будет вынужден предоставлять им премии ко вторичному рынку. Другой, не менее интересный вопрос заключается в том, зачем Минфину столько денег в условиях, когда бюджет остается профицитным. Напомним, что с начала года путем размещения ОФЗ было привлечено 450 млрд руб., и это при том что на рынке наблюдался излишек ликвидности, образовавшийся в результате декабрьских расходов бюджета. По нашему предположению, Минфин намерен направить часть привлеченных средств на пополнение Резервного фонда, что позволит сохранить постоянный уровень «чистого» долга.

Разнонаправленная динамика торгов. По итогам сессии сектор госбумаг показал разнонаправленную динамику: у инвесторов пользовались спросом бумаги с дюрацией 4–5 лет, в то время как на коротком конце кривой хозяйничали продавцы. Исключением среди длинных бумаг стали двенадцатилетние ОФЗ 46022, но это крайне неликвидный выпуск. Объем торгов составил 2,9 млрд руб., превысив среднедневной показатель последних дней, что идет вразрез со снижением ликвидности. Вчера ЦБ проводил аукцион по размещению ОБР 19-й серии, предложив инвесторам бумаги объемом 10 млрд руб. Однако в условиях падения ликвидности спрос был невысоким – всего 650 млн руб., так что удалось разместить бумаг лишь на 250 млн руб. под 3,6%. Российская валюта и цены на нефть также двигались в разных направлениях: на фоне некоторого снижения цен на нефть рубль укрепился к доллару почти на 11 копеек до 28,26 руб./долл. На наш взгляд, в ближайшее время на российском рынке может сохраниться нервозность, чему будет способствовать нестабильная ситуация на внешних рынках.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжает снижаться, ставки МБК практически не меняются

Уровень ликвидности продолжается сокращаться в связи с налоговыми выплатами, однако ставки МБК остаются достаточно стабильными. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 8 б.п. до 3,91%, несмотря на то, что прочие ставки MosPrime изменились на минимальную величину (+/– 1 б.п.) или остались на прежнем уровне. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 21,8 млрд руб. до 610,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 40,9 млрд руб. до 146,6 млрд руб. В понедельник ожидается уплата налога на прибыль, и ликвидность продолжит снижаться, способствуя росту ставок МБК.

По данным ЦБ, за неделю c 13 по 20 мая объем международных резервов РФ увеличился на 2,4 млрд долл. и достиг 516,8 млрд долл.

Рубль накануне укрепился на волне царящего на рынках оптимизма. Курс доллара на ММВБ упал на 28 копеек до 28,18 руб./долл., евро потерял 7 копеек и опустился до уровня 39,97 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 19 копеек и составила 33,48 руб. На мировом валютном рынке доллар также нес потери: индекс стоимости доллара по отношению к шести основным валютам вчера упал на 0,6% и сегодня с утра потерял еще столько же. Евро и иена укрепились против доллара. Вчерашний рост японской валюты составил 0,8%, а сегодня иена прибавила 0,4% и выросла до 81 иены/долл. Евро в настоящий момент торгуется по 1,424 долл./евро, подорожав с утра на 0,8% после роста на 0,4% накануне. Нефтяные цены почти не изменились по итогам вчерашней сессии, однако сегодня наблюдается положительная динамика, Brent держится выше 115 долл./барр. По нашему мнению, благоприятный для рубля фон сегодня поможет российской валюте укрепиться до 28,15–28,10 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Ожидаемо хорошая отчетность за I квартал 2011 г., длинные евробонды привлекательны

Выручка вновь выросла благодаря ценам на нефть. Вчера компания опубликовала в целом неплохую отчетность по итогам деятельности в I квартале 2011 г. С одной стороны, выручка и рентабельность продолжили расти, однако, с другой стороны, добыча нефти вновь сократилась, и компания пока ничем не может компенсировать это снижение. Выручка ЛУКОЙЛа увеличилась на 3% квартал к кварталу и на 24% год к году до 30 млрд долл. Основным фактором роста показателя, как и в предыдущие периоды, стало повышение цен нефть и нефтепродукты на мировых рынках. Компания существенно повысила операционную эффективность – EBITDA выросла на 11% квартал к кварталу и на 34% год к году до 5 млрд долл. Положительная динамика обусловлена достаточно жестким контролем над расходами: операционными (+8% квартал к кварталу и +7% год к году), коммерческими и общехозяйственными (–18% квартал к кварталу и +3% год к году), а также отстающим ростом налогов и пошлин (+2% квартал к кварталу и +12% год к году). На этом фоне рентабельность по EBITDA поднялась до 17% с 15% в I и IV квартале прошлого года. В то же время отрицательное влияние на EBITDA оказала растущая стоимость закупок нефти и нефтепродуктов (+3% квартал к кварталу и +24% год к году), а также расходы на хеджирование от снижения цен на нефть на сумму свыше 800 млн долл. Снижение налоговой нагрузки позволило ЛУКОЙЛу увеличить чистую прибыль на 57% квартал к кварталу и на 68% год к году до 3,4 млрд долл., что соответствует чистой рентабельности на уровне 12%.

Потенциал роста у длинных еврооблигаций сохраняется. В целом квартальная отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество ЛУКОЙЛа, снижение долговой нагрузки и способность генерировать стабильный денежный поток. Однако в будущем не исключено снижение рентабельности в связи с ростом расходов, направленных на предотвращение падения добычи нефти, что все же не должно привести к существенному ухудшению кредитного качества компании. Среди бумаг эмитента наиболее привлекательными, на наш взгляд, являются длинные еврооблигации Lukoil’19 и ’22, предлагающие премию к кривой евробондов Газпрома в размере 20 б.п. Особенно привлекательными они выглядят в свете того обстоятельства, что исторически Лукойл торговался примерно с одинаковыми доходностями с бумагами газового концерна, и того факта, что более короткие выпуски Лукойла котируются практически на одном уровне с облигациями Газпрома.

МТС (BB/Ba2/BB+). Отчетность не повлияет на облигации

Невыразительные результаты I квартала были предсказуемы. Вчера МТС представила противоречивые результаты за I квартал 2011 г. по US GAAP. Выручка в январе–марте снизилась на 2% по отношению к предыдущему кварталу и составила 2,9 млрд долл., что, по словам руководства, связано с сезонными факторами. Однако относительно годичной давности доходы увеличились на 12%, что прежде всего связано с ростом абонентской базы (108 млн подписчиков на конец марта 2011 г.) и увеличением продаж телефонов, а также сильными показателями российского рынка. В России МТС заработала 74,3 млрд руб. (2,6 млрд долл.), что на 14% больше, чем в I квартале 2010 г., и в основном обусловлено увеличением ARPU на 7% и MOU на 18%. Итоги деятельности украинского подразделения компании были скромнее – выручка выросла лишь на 7% год к году, а результаты оператора в Узбекистане и Армении и вовсе оказались слабыми: +1,2% и –8,4% соответственно.

Кредитное качество остается высоким. Относительно слабые квартальные результаты не сильно повлияли на финансовое состояние компании и ее способность к обслуживанию долга – долговая нагрузка МТС по-прежнему стабильна, а свободный денежный поток остается устойчиво положительным. Что касается облигаций эмитента, то в еврооблигациях идей не видно, и, с нашей точки зрения, намного интереснее выглядит Vimpelkom’18, у которого спред к кривой долларовых свопов шире, чем у других выпусков VimpelCom примерно на 20–40 б.п. Рублевые бумаги также в целом оценены справедливо, чуть более высокие премии к кривой ОФЗ предлагают МТС-8 и МТС-1.

Х5 Retail Group (B+/B2/-). Отчетность за I квартал 2011 г.: высокие темпы роста не только за счет консолидации Копейки

Быстрый рост без ущерба для маржи. Вчера розничная компания X5 Retail Group (Х5) опубликовала достаточно высокие финансовые результаты за I квартал 2011 г, отразившие быстрый рост операционных показателей на фоне повышения рентабельности и незначительного снижения долговой нагрузки. По итогам квартала выручка компании увеличилась на 51% год к году, что было достигнуто за счет увеличения сопоставимых продаж (+12%), органического роста (+17%) и присоединения Копейки (+19%). В рублевом выражении выручка возросла на 48% год к году. Рост расходов на персонал (в результате повышения ставки страховых взносов с 26% до 34% с 1 января) и расходов на интеграцию приобретенных магазинов Копейки был компенсирован тем, что компания начала перекладывать повышение цен на продовольствие на покупателей. В итоге Х5 удалось добиться повышения рентабельности по EBITDA на 0,1 п.п. квартал к кварталу и 0,3 п.п. год к году при показателе EBITDA 281 млн долл. (+57% год к году). Чистая прибыль увеличилась только на 23% год к году на фоне более чем двукратного роста чистых процентных расходов (до 76 млн долл.), обусловленного более высокими ставками по консолидированному долгу Копейки (Х5 в настоящее время договаривается с кредиторами о более выгодных условиях по этим займам).

Выпуски Копейки сохраняют привлекательность особенно в свете предстоящей оферты по Икс5-4. Как мы убедились, компания имеет возможность привлечь значительные финансовые ресурсы для поддержания ликвидности своего баланса на период более одного года. В связи с этим, на наш взгляд, риски для держателей коротких (серий 02, 03 и БО-01) облигаций Копейки (обязательства по которым «официально» консолидированы на балансе Х5), срок обращения которых как раз находится в промежутке от 8,5 мес. до 1,2 года, сводятся к минимуму. При этом вышеназванные выпуски предлагают доходность на уровне примерно 8% – наибольшую среди бумаг этой рейтинговой категории на данном временном горизонте. В настоящее время самым ликвидным из облигаций эмитента является выпуск Икс5-4, оферта по которому состоится через две недели. Мы сомневаемся, что после оферты эмитент предложит по нему доходность выше, чем по коротким выпускам Копейки, которые станут самыми короткими облигациями эмитента, что должно способствовать перетоку в них средств инвесторов из Икс5-4 и обеспечить бумагам ценовой рост.

ХКФ (B+/Ba3/BB-). Получен рейтинг «BB-» по версии Fitch

Прогноз «Стабильный». Агентство Fitch сообщило вчера о присвоении банку ХКФ долгосрочного рейтинга «BB-». Среди положительных сторон кредитного профиля банка отмечаются устойчивая прибыльность бизнеса, удовлетворительное качество активов, разумное управление рисками и высокая достаточность капитала. В качестве основного недостатка указывается по-прежнему относительно сильная зависимость банка от источников оптового фондирования.

Новость умеренно положительна. Еще одно независимое подтверждение высокого кредитного качества ХКФ не может быть лишним, тем более что выводы Fitch практически полностью совпадают с тем, что мы в последнее время писали о банке. Информационный повод разумно использовать, для того чтобы еще раз привлечь внимание инвесторов к бумагам ХКФ, среди которых пока еще есть недооцененные. Эмитент обещает 2 июня опубликовать результаты за I квартал 2011 г., что, теоретически, может увеличить в его выпусках ценовую волатильность, однако отчетность едва ли преподнесет сколько-нибудь значительные сюрпризы.

Есть что купить и на внешнем, и на внутреннем рынках. Среди евробондов банка единственным привлекательным вариантом является размещенный в марте нынешнего года выпуск HCFB’14 объемом 500 млн долл., который в настоящий момент торгуется с доходностью 5,75%. Кроме большой разницы в размере бизнеса, мы не видим оснований для того, чтобы эта бумага котировалась с премией к почти идентичному по дюрации выпуску NOMOS’13 (рейтинг Ba3/BB-, доходность 4,9%). Таким образом, справедливой доходностью для HCFB’14 мы считали бы сейчас уровень 5%. Если же взглянуть на рынок рублевых облигаций, то на нем обращается много выпусков ХКФ, среди которых можно в первую очередь отметить недавно размещенные ХКФ-БО3 с доходностью 8,1% на срок 29 месяцев и ХКФ-БО1 с плавающим купоном по формуле MosPrime плюс 290 б.п. на срок один год. Поскольку мы ожидаем дальнейшего роста ставки рефинансирования ЦБ – до 9% к концу года, последний вариант приобретает в наших глазах особую привлекательность.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 13, 2011 ХКФБ – Два новых рублевых выпуска, один из них – с плавающей ставкой 

Март 3, 2011 ХКФБ – Пора платить по счетам

Аптечная сеть 36,6 (NR). Розничный сегмент приятно удивил высокой рентабельностью по EBITDA. Результаты за 2010 г. по МСФО

IV квартал стал успешным для розничного сегмента. Аптечная сеть 36,6 опубликовала результаты за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО. В IV квартале консолидированная выручка компании составила 5,76 млрд руб., увеличившись на 14,7% по сравнению с тем же периодом 2010 г. При этом выручка розничного сегмента возросла год к году на 12,5%, достигнув 4,07 млрд руб. В структуре продаж группы в IV квартале 2010 г. на долю розничного сегмента пришлось 70,6%. Основным достижением Аптечной сети можно назвать высокое значение EBITDA розничного сегмента в IV квартале. Показатель составил 150,4 млн руб., что является самым высоким значением за последние два года (рентабельность по EBITDA в IV квартале возросла до 2,6%). Достичь столь высокого значения EBITDA компания сумела благодаря успешной реализации своей стратегии, направленной на закрытие неприбыльных аптек и улучшение ассортимента в пользу увеличения доли продаж высокомаржинальной продукции под собственной торговой маркой. В IV квартале доля продаж продукции private-label достигла 10%. Также компания смогла добиться улучшения закупочных условий, а кроме того, увеличила долю продукции нелекарственного ассортимента в продажах, что также способствовало улучшению рентабельности, учитывая вступившие в силу в апреле 2010 г. новые правила государственного регулирования цен на жизненно важные лекарства. По итогам 2010 г. выручка Аптечной сети в целом составила 20,4 млрд руб., незначительно сократившись по сравнению с 2009 г. (снижение на 3,2%). EBITDA по итогам года увеличилась на 22,3% до 1,74 млрд руб., при этом EBITDA розничного сегмента в 2010 г. достигла 70,2 млн руб. Несмотря на то что розничный сегмент является основным для группы с точки зрения генерирования выручки (70% в 2010 г.), операционную прибыль группа по-прежнему получает благодаря своему производственному сегменту – компании «Верофарм», на долю которой пришлось 92% совокупной EBITDA в 2010 г. В этой связи важно отметить, что в 2010 г. Аптечная сеть вернула себе контроль над Верофармом.

Проблемой остается высокий долг. По итогам 2010 г. совокупный долг 36,6 составил 9,3 млрд руб., увеличившись с начала года на 25,4%. Компания нарастила объем долга в связи с необходимостью снизить величину кредиторской задолженности, а также с целью пополнения оборотного капитала. В структуре долга 95,5% приходится на задолженность розничного сегмента и 38% – на краткосрочную задолженность, однако коэффициент текущей ликвидности компании на конец 2010 г. был выше 1, а краткосрочный долг был привлечен для пополнения оборотного капитала. Долговая нагрузка Аптечной сети остается высокой – показатель Чистый долг/EBITDA составляет 4,8 по итогам 2010 г. Компания по-прежнему находится в высокой зависимости от рефинансирования, но основные банки-кредиторы продолжают предоставлять компании необходимое финансирование. Что касается облигаций компании, стоит вспомнить, что в марте нынешнего года Аптечная сеть 36,6 осуществила первый амортизационный платеж в размере 10% в соответствии с графиком погашения выпуска Аптечная сеть 36,6-2.

Начало 2011 г. было весьма успешным. Помимо отчетности за 2010 г. компания представила операционные показатели за I квартал 2011 г. Консолидированная выручка в этот период составила 5,3 млрд руб. (+17,8% год к году), а продажи розничного сегмента увеличились на 8,6% до 3,7 млрд руб. Важно, что продажи в сопоставимых аптеках (843 при том, что общее количество аптек на 31 марта составляло 990) увеличились на 19,3%, а величина среднего чека возросла на 22%. Это дает нам основание рассчитывать на то, что положительный результат в части операционной прибыли розничного сегмента, достигнутый в IV квартале прошлого года, будет закреплен в I квартале текущего года.

Мы по-прежнему ожидаем, что облигации будут погашены досрочно. Долговые обязательства 36,6 уже долгое время торгуются на уровне номинала. Это наводит на мысль о том, что, по мнению инвесторов, худшее для компании осталось позади. Облигационный заем, купон по которому составляет 18%, является самым дорогим в структуре долгового портфеля Аптечной сети, в то время как процентная ставка по банковским кредитам компании не превышает 14%, и мы продолжаем считать, что 36,6 будет стремиться к тому, чтобы осуществить погашение облигаций досрочно.