РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций продолжает консолидироваться, в частности, «Тридцатка» все еще торгуется вокруг отметки 117%.

- РСХБ размещает субординированный бонд под ставку 6,0%. На наш взгляд, эта доходность очень привлекательна (справедливый уровень мы видим на отметке 5,50%), однако мы все еще опасаемся за общую рыночную конъюнктуру, так что не исключено, что бумаге не удастся быстро реализовать свой потенциал.

- Рублевый долговой рынок. Вчера котировки корпоративного долга оставались стабильными, а вот в ОФЗ они снизились на 15–20 б. п., особенно в дальнем сегменте кривой доходности. Причины – продолжающееся ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью (корсчета плюс депозиты – 756 млрд руб.), которое чревато взрывным ростом ставок МБК, а также решение Минфина увеличить июньское предложение ОФЗ на 50 млрд руб.

- Решение Минфина подтверждает нашу точку зрения – министерство вновь решило взяться за рынок всерьез. Рекомендации в этой связи следующие – покупать ОФЗ только на аукционах и только по верхним границам диапазонов доходности. Вторичный рынок ОФЗ лишается потенциала роста (а может, и приобретает потенциал падения), так как львиная доля спроса будет удовлетворяться на «первичке». Кроме того, вновь появляется некоторый риск «вытеснения» корпоративных заемщиков с рынка рублевых облигаций.

- Похоже, что кто-то из эмитентов опять начал «своповать» рублевые заемные ресурсы в валюту; иных причин для того что в нынешней ситуации годовой NDF/XCCY держится в районе 4,50%, а 5-летний – около 6%, мы не видим.

- Курс рубля лишь незначительно укрепился к корзине (33,49 RUB/Bkt), несмотря на снижение уровня рублевой ликвидности и налоги. Очень похоже, что ЦБ активно сдерживает укрепление рубля своими покупками. Об этом же говорит и озвученная цифра валютных интервенций ЦБ по состоянию на 25 мая – 3,6 млрд долл. Это означает, что в мае объем целевых интервенций ЦБ был едва ли меньшим, чем в апреле. В свою очередь, это говорит о том, что никакого смещения акцентов ЦБ в сторону борьбы с инфляцией не произошло, а значит, консенсус прав и ЦБ в понедельник не станет повышать ставки. Сложившаяся ситуация, когда отток капитала балансирует валютный рынок, его вполне устраивает.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Статистика толкает ставки Treasuries вниз

Вчера снижение доходности 10-летней ноты возобновилось. К сегодняшнему утру ставка UST10 упала на 10 б. п. до отметки 3,05% – минимум с декабря прошлого года. Также продолжают снижаться инфляционные ожидания, заложенные в TIPS. В частности, вмененная 10-летняя инфляция упала до отметки 2,25%. Это также минимальное значение с конца прошлого года; при этом еще в апреле 10-летняя вмененная инфляция была на 40 б. п. выше.

Плохая статистика остается главным драйвером снижения ставок. Вчера это оказались данные по ВВП США за первый квартал (+1,8% против ожидавшихся +2,2%). Ниже ожиданий оказался и ценовой индекс Core PCE (1,4% против 1,5%). На этом фоне продолжает падать индекс экономических сюрпризов Citigroup. Стоит отметить, что в последнее время статистика ухудшается даже быстрее, чем реагирует рынок Treasuries, что видно на графике ниже; с этой точки зрения может сохраняться потенциал для дальнейшего падения ставок.

Греция может не получить денег от МВФ, евро растет

Вчерашняя динамика мировых рынков была полна странностей. Во-первых, несмотря на снижение доходности UST, американские и азиатские фондовые рынки, равно как и фьючерсы, вчера показали рост, который продолжается и сегодня. Во-вторых, сильно выросла и европейская валюта на фоне относительной стабильности товарных рынков, и в частности – цен на нефть.

Рост евро особенно удивляет в свете недавнего заявления главы Еврогруппы Жан-Клода Юнкера о том, что Греция может не получить очередного транша от МВФ, и в этом случае ЕС не сможет оперативно отреагировать и компенсировать выпадающую сумму. На наш взгляд, шансы на то, что Греция не получит очередного транша уже утвержденной программы, малы, однако подобного рода риторика отнюдь не добавляет уверенности в том, что ситуация с Грецией разрешится безболезненным для инвесторов способом.

Кроме того, министр финансов Германии Вольфганг Шойбле (цитирует Reuters) в интервью газете Handelsblatt заявил, что реструктуризация греческого долга чревата непредсказуемыми последствиями.

На наш взгляд, ситуация на глобальных рынках в краткосрочном плане остается крайне неопределенной.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки наконец-то подросли. Но несильно

Стоимость заимствования на рынке МБК в четверг все же немного повысилась на фоне продолжающегося сокращения резервов ликвидности. Диапазон колебаний ставки по кредитам o/n для банков первого круга составил 3,0–4,0%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,75–4,25%, и, учитывая дальнейшее сокращение остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (по состоянию на сегодняшнее утро она составила чуть более 750 млрд руб.), в течение дня сделки могут проходить и по более высоким ставкам.

Отметим, что, несмотря на отсутствие обязательных выплат сегодня, банки могут предпринять попытки запастись средствами, необходимыми для выплаты налога на прибыль (30 мая) заранее. В то же время устойчивость ставок денежного рынка в течение последних двух недель указывает на довольно равномерное распределение ликвидности между участниками рынка, в результате чего существенного повышения ставок может и не произойти.

Результаты вчерашнего аукциона по доразмещению ОБР-19 могли бы быть интерпретированы как сигнал о том, что участники рынка ожидают повышения ставок ЦБ на заседании совета директоров в понедельник, однако дефицит ликвидности, который стал очевидным фактором, сдерживавшим спрос на данный инструмент, не позволяет сделать столь однозначный вывод. Объем размещения по номиналу составил всего 251,5 млн руб., выручка от аукциона – 249,6 млн руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал отчетность за 1К11 по US GAAP

Новость: Вчера компания «Лукойл» отчиталась за 1К11 и провела телеконференцию с аналитиками. За исключением чистой прибыли, финансовые показатели деятельности компании оказались ниже ожиданий рынка.

Комментарий:

Динамика добычи. В 1К11 падение добычи нефти Лукойла ускорилось. С учетом ассоциированных компаний добыча упала на 3,7% к уровню 4К10 и на 5,1% в годовом сравнении. Тем не менее высокие цены на нефть и макроэкономическая ситуация благоприятствовали деятельности компании в 1К11: подорожание нефти более чем на 37%, рост цен на дизельное топливо.

Выручка. Расхождения с консенсусом по выручке в основном связаны с динамикой трейдинговой деятельности. Объем закупок нефти в натуральном выражении сократился на 26,9%, нефтепродуктов – на 7,8%.

EBITDA. По итогам 1К11 Лукойл показал высокую степень контроля над затратами. Суммарные операционные затраты выросли лишь на 0,3% по сравнению с уровнем 4К10. Рост операционных затрат составил 8,3%, налогов, кроме налога на прибыль, – 14,9%. Вместе с тем показатель EBITDA оказался на 34% выше уровня 1К10. Показатель EBITDA на баррель нефтяного эквивалента составил 28,3 долл. против 31,6 долл. у Газпром нефти.

Капитальные затраты традиционно для первого квартала снизились (- 19,9% кв/кв) и составили 1,7 млрд долл. По сравнению с уровнем 1К10 прирост составил 22,2%.

Свободный денежный поток составил 2 млрд долл. (+43,3% к 1К10); с учетом авансирования около 1,7 млрд долл. на приобретение добывающих активов за рубежом денежный поток составил 269 млн долл.

В течение 1К11 величина долга практически не изменилась и составила 11,3 млрд долл. (+1,0%), чистый долг также остался без изменений – 8,8 млрд долл.

На конец марта 2011 г. соотношение «Чистый долг/EBITDA» составило 0,51х.

В целом мы не ожидаем какой-либо реакции котировок облигаций на выход отчетности. Среди отдельных выпусков еврооблигаций мы хотели бы обратить внимание на Lukoil 19 (YTM 5,41%), который предлагает наибольший Z-спред среди выпусков компании (270 б. п.).

МТС: нейтральные результаты по US GAAP за 1К11

Новость: МТС вчера опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 1К11, в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля. Выпуск MTS20, на наш взгляд, имеет потенциал сужения премии к длинному Alrosa-20 (около 20 б. п. по Z-спреду), учитывая одинаковые кредитные рейтинги заемщиков.

Норма прибыли под давлением растущих затрат на трафик. Выручка оператора выросла в 1К11 на 12% к уровню годичной давности, при этом EBITDA оказалась на 2% ниже показателя прошлого года, а рентабельность по EBITDA сократилась почти на 6 п. п. Рентабельность бизнеса МТС по-прежнему находится под давлением растущих затрат на трафик (+20% г/г, против роста доходов от услуг связи на 9%), а также административных и коммерческих расходов (+17% и +36% г/г соответственно). Оператор по-прежнему активно тратит в России для удержания рыночной доли – средняя комиссия дилерам выросла на 6% в рублях по сравнению с уровнем 4К10, в то время как показатель ARPU снизился на 4%. Рентабельность операций МТС в России составила 39,1% по сравнению с 45,6% годом ранее.

Рентабельность должна восстановиться в течение года. По словам менеджмента в ходе телеконференции, с точки зрения стратегии МТС в мобильном сегменте российского рынка фокус компании смещается с увеличения рыночной доли за счет привлечения как можно большего числа новых абонентов на удержание позиций и увеличение доходов от существующей клиентской базы. Снижение показателя притока абонентов должно способствовать улучшению рентабельности уже начиная с 2К11. Компания подтвердила прогноз рентабельности по EBITDA на 2011 г. на уровне 42-43%, заявив, что основное внимание в области сокращения издержек будет уделяться прямым затратам (стоимости трафика) за счет стимулирования роста внутрисетевых звонков абонентов, а также расходам на маркетинг и продажи. Кроме того, завершив присоединение Комстара, компания намерена оптимизировать численность персонала, а также вывести из эксплуатации низкоэффективное оборудование.

Капитальные затраты, денежный поток. Менеджмент подтвердил прогноз капзатрат на 2011 г. на уровне 22–24% от выручки, из них на инвестиции в поддержание существующей сети придется менее 10%, а остальные средства будут направлено на расширение сети 3G. В 2011–2012 гг. инвестиции в 3G должны стать наиболее интенсивными. С 2013 г. соотношение «Капзатраты/Выручка» должно снижаться. По нашим оценкам, в денежном выражении инвестиции могут составить 2,7–3 млрд долл., еще порядка 1,1 млрд долл. МТС выплатит акционерам (дивиденды за 2010 г.). Мы полагаем, что компания будет способна профинансировать инвестиции и дивидендные выплаты из собственного денежного потока.

Долговая нагрузка остается низкой. Долг МТС в абсолютном выражении несколько увеличился в первом квартале, главным образом, за счет укрепления курса рубля: компания планомерно увеличивала долю рублевой составляющей в кредитном портфеле в прошлом году, и на 31 декабря 2011 г. она составляла почти 80%. По показателю «Чистый Долг/EBITDA» долговая нагрузка на конец 1К11 находилась на вполне комфортном уровне 1,3х. После оферты по выпуску рублевых облигаций МТС-4 в мае (выкуплено меньше 10% от общего объема выпуска) компании не предстоят сколько-нибудь значительные выплаты в текущем году, график на 2012–2013 гг. предполагает погашения порядка 1,1 млрд долл. ежегодно. По комментариям менеджмента, в текущем году показатель «Долг/EBITDA» у МТС останется в пределах 2х при условии отсутствия крупных M&A сделок.

Комментарий: Отчетность в целом нейтральна для котировок торгующихся выпусков МТС. В то же время мы обращаем внимание на тот факт, что длинный выпуск евробондов MTS 20 сейчас торгуется с небольшой премией (около 20 б. п. по Z-спреду) к Alrosa-20 при одинаковом кредитном рейтинге эмитентов. На наш взгляд, эта премия может сократиться до нуля в случае преобладания позитивного настроя на рынке.

X5 Retail Group: хорошие результаты за 1К11 по МСФО

Комментарий. Вчера компания X5 Retail Group, один из лидеров отечественной продуктовой розницы, отчиталась за 1К11 по международным стандартам.

Сильная динамика основных показателей P&L в годовом сопоставлении (по нашим подсчетам, +51,2% для выручки и +35,7% для EBITDA) была ожидаема в силу хорошего прироста сопоставимых продаж (+12% г/г), активному открытию новых магазинов, а также консолидации показателей сети «Копейка», приобретенной в 4К10. В то же время ярким моментом стало достижение в отчетном периоде рентабельности по EBITDA в 7,2% (для сравнения: у Магнита по итогам 1К11 показатель составил 6,3%) за счет перекладывания на потребителей части возросших операционных расходов компании, а также оптимизации ее отношений с поставщиками.

Долговая нагрузка на X5 по состоянию на 31 марта 2011 г. осталась на относительно высоком уровне 3,7х для показателя «Чистый долг/EBITDA», в то же время мы отмечаем сохраняющийся доступ компании к обильным источникам рефинансирования. Добавим, что чистый денежный поток компании по итогам 1К11 – пятый квартал кряду – был отрицательным (по нашим расчетам, -23,2 млн долл.).

Рублевые облигации X5 Retail Group выглядят нейтрально на фоне бумаг все еще существенно менее обремененного долгом Магнита. Вместе с тем с фундаментальной точки зрения определенным потенциалом снижения доходности – порядка 50 б. п. – обладают малоликвидные облигации «дочерней» Копейки.