Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –осводоканал размещает облигации на 3 млрд рублей. ѕредложение выгл€дит привлекательным


[02.11.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–осводоканал (-/-/¬¬-). ѕредложение выгл€дит привлекательным

 омпани€ размещает облигации на 3 млрд руб.

¬торой выход на рублевый рынок. ¬ насто€щее врем€ открыта книга за€вок на участие в размещении выпуска облигаций ќќќ «–¬ -‘инанс» серии 03 объемом 3 млрд руб. ѕо выпуску сроком обращени€ п€ть лет предусмотрена оферта через три года. Ёмитент – не новичок на рублевом рынке, формально в обращении находитс€ выпуск первой серии –¬ -‘инанс-1 на 1,75 млрд руб., однако, какой объем реально обращаетс€, после исполнени€ двух оферт оценить сложно.  ак и в случае первого выпуска, эмитентом выступает SPV под поручительством ключевых операционных компаний группы. Ёмитент, как и холдингова€ компани€, имеет рейтинг «¬¬-» от агентства Fitch. –азмещение будет проходить в котировальном листе «¬» ћћ¬Ѕ, а первый выпуск торгуетс€ в списке «Ѕ». —реди рисков вложени€ в данный выпуск мы отмечаем, как и в случае с –¬ -‘инанс-01, потенциальную низкую ликвидность, котора€ не позволила последнему даже при наличии относительно высокого рейтинга войти в списки категории «ј». ѕри этом размещаемый выпуск удовлетвор€ет всем критери€м дл€ включени€ в ломбардный список ÷Ѕ –‘.

«апутанна€ структура владени€, но сильные акционеры. Ќепосредственным носителем кредитного рейтинга €вл€етс€ зарегистрированна€ на ¬иргинских островах компани€ Ventrelt Holdings Ltd., на нее же консолидируютс€ результаты (она предоставл€ет аудированную отчетность по ћ—‘ќ всех операционных и сервисных компаний, вход€щих в –осводоканал (–¬ )). Ventrelt Holdings Ltd., в свою очередь, через Brentwood Select Investments Inc. (90% акций) и напр€мую (10% акций) принадлежит CTF Holdings Limited – холдинговой компании консорциума «јльфа-√рупп».  онечными бенефициарами CTF Holdings Limited €вл€ютс€ г-да ‘ридман, ’ан и  узьмичев, которые совместно контролируют и владеют 100% материнской компании. ќдин из ключевых активов консорциума, јльфа-Ѕанк, обладает кредитными рейтингами на уровне ¬+/¬а1/¬¬. “аким образом, сложна€ структура владени€ частично компенсируетс€ доступом –¬  к финансовым ресурсам јльфа-√рупп.

Ћидер среди частных водоканалов. ¬ состав –¬ , который начал свою операционную де€тельность на российском рынке в 2003 г. (перейд€ под контроль јльфа-√рупп), вход€т семь региональных водоканалов, обслуживающих Ѕарнаул,  раснодар, ќмск, “юмень (наиболее крупные), ќренбург, “верь,  алугу и  алужскую область, а также один водоканал на ”краине. „исленность проживающего на данных территори€х населени€ составл€ет около 6,1 млн человек. Ќа текущий момент около 80% рынка водопроводно-коммунального хоз€йства (¬ ’) контролируетс€ муниципальными предпри€ти€ми, а остальные 20% поделены между частными операторами. –¬  €вл€етс€ лидером среди частных операторов ¬ ’, контролиру€ 33% рынка (по численности проживающего населени€). Ќа второго и третьего по величине частных операторов, – — (подконтрольна группе «–енова») и ≈вразийское водное партнерство, приходитс€ соответственно 16% и 13% рынка. ќстальное поделено между мелкими местными игроками. “аким образом, дл€ частного бизнеса существует огромный потенциал дл€ консолидации, даже без перехода инфраструктуры в их собственность. ѕо оценкам рыночных экспертов, износ мощностей в отрасли ¬ ’ составл€ет пор€дка 65%, что будет поддерживать передачу активов в руки частных управл€ющих с целью осуществлени€ ремонта и модернизации.

ќсновные активы - нематериальные. ќсновным недостатком –¬  с точки зрени€ инвестиционной привлекательности €вл€етс€, на наш взгл€д, структура его активов, которые на 60% (по состо€нию на 30 июн€ 2010 г.) представлены деловой репутацией и прочими нематериальными активами (права на пользование коммунальной инфраструктурой). ƒанна€ особенность обусловлена спецификой де€тельности компании, котора€ предполагает управление активами ¬ ’ (включа€ об€зательное осуществление модернизации и развитие сети водоканалов) без передачи их в собственность (по истечении сроков договоров передаютс€ на баланс муниципальных властей). Ќепрерывность де€тельности обеспечиваетс€ договорами долгосрочной аренды, срок которых в среднем составл€ет до 25 лет. ”читыва€, что –¬  начал свою де€тельность в 2003 г., текущие договора позвол€ют ему осуществл€ет операции еще в течение около 18 лет.  роме того, компани€ намерена участвовать в новых тендерах по выбору управл€ющих ¬ ’, планиру€ войти еще в четыре-п€ть проектов до 2012 г. и увеличить охват населени€ практически вдвое до 11,6 млн человек. ќднако – возвраща€сь к теме активов – долгосрочность прав аренды не отмен€ет практического отсутстви€ основных средств на балансе компании, которые, в случае чего, можно у нее забрать. ѕричем это касаетс€ всех участвующих в размещении компаний, в том числе и поручителей.

ƒальнейшее увеличение выручки будет обеспечено ростом тарифов. ÷ены на услуги водоснабжени€ и водоотведени€ регулируютс€ соответствующими тарифами, которые утверждаютс€ и регулируютс€ на федеральном и местном уровн€х. Ёти услуги традиционно формируют основную долю в выручке –¬  (85,4% в I полугодии 2010 г.). ѕо прогнозам –¬ , в период с 2010 по 2015 г. выручка от наход€щихс€ в текущий момент под управлением водоканалов будет расти среднегодовыми темпами 27%, а обща€ выручка – 9,14%. ƒанный прогноз основан на ожидани€х относительно темпов индексации соответствующих тарифов, которые, в свою очередь соответствуют прогнозу ћинэкономразвити€ на указанный период. ќн составлен по формуле «инфл€ци€ + прогноз затрат на капитальный ремонт». ¬ отрасли же в насто€щее врем€ прин€ты два метода формировани€ тарифов: 1) «затраты + рентабельность» 2) индексаци€. ѕостепенно будет внедр€тьс€ принцип RAB, однако пока это происходит только в секторе электроэнергетики. ƒо наступлени€ срока оферты по выпуску –¬ -‘инанс-3 переход –¬  на принцип RAB едва ли произойдет, поэтому при оценке темпов роста тарифов следует ориентироватьс€ на два действующих метода. Ёто в какой-то мере невыгодно –¬ , поскольку все еще низка€ платежеспособность населени€, а также последстви€ кризиса будут ограничивать рост тарифов. “ем не менее группа планирует к 2015 г. увеличить выручку на 72,2% относительно 2009 г., как за счет индексации тарифов, так и расширени€ де€тельности.

ƒовольно высока€ маржа и умеренна€ долгова€ нагрузка. »нвестиционные затраты в секторе ¬ ’ финансируютс€, как правило, за счет так называемой инвестиционной надбавки в тарифах, то есть эти средства компани€ получает постепенно, в качестве платы за услуги. ќднако существует р€д проектов, затраты на осуществление которых необходимо осуществл€ть одномоментно либо в течение короткого промежутка времени. ¬ таком случае у компании возникает необходимость в привлечении внешних заимствований. Ёто отражено на графике справа: в результате размещени€ в 2008 г. выпуска –¬ -‘инанс-1 на 1,75 млрд руб. отношение ƒолг/EBITDA компании составило 2,75, а потом постепенно снизилось до 1,7 за I полугодие 2010 г. ѕри этом компани€ практически не прибегала к рефинансированию, осуществл€€ погашени€ за счет поступлений от операционной де€тельности, что ей позвол€ла делать относительно высока€ рентабельность по EBITDA (18–20%).

¬ результате размещени€ облигаций существенно улучшитс€ временна€ структура долга. ѕо состо€нию на 30 июн€ 2010 г. краткосрочный долг составл€л 65,4% от совокупного, или 2,9 млрд руб. при годовой EBITDA чуть более 2 млрд руб. ѕолученные от размещаемых облигаций средства будут направлены преимущественно на погашение краткосрочной задолженности, котора€ в результате, по данным компании, снизитс€ до 15% от совокупной. Ёто означает, что размещение облигаций на 3 млрд руб. практически не увеличит долговую нагрузку –¬ , однако поможет компании снизить стоимость заемных средств, котора€, согласно отчетности за 2009 г., заметно превышала 10%.

ƒолгова€ нагрузка ограничена ковенантами по кредиту ≈Ѕ––. ѕо состо€нию на начало года на кредиты јльфа-Ѕанка приходилось 21% задолженности –¬ , 14% и 12% соответственно – кредиты ћƒћ-Ѕанка и Ѕанка «ќткрытие», а 15% долга было представлено рублевыми облигаци€ми. ќднако крупнейшим кредитором –¬  €вл€етс€ ≈Ѕ––, который в 2008–2009 гг. предоставил компании кредит на 1,4 млрд руб. до 2021 г. с ежеквартальными амортизационными платежами. ѕо этому кредиту существуют ковенанты, которые ограничивают отношение ƒолг/EBITDA –¬  до 2010 г. уровнем 4, а после – уровнем 3,5.  роме того, существуют ограничени€ на выплату дивидендов и сделки со св€занными сторонами, а дол€ собственных средств в новых инвестиционных проектах не должна быть ниже 50%. Ёто также должно обеспечить некоторый комфорт и держател€м облигаций: ковенанты будут способствовать сохранению долговой нагрузки компании на умеренном уровне.

»нвестиционна€ программа до 2015 г. будет профинансирована за счет операционной де€тельности. —огласно инвестиционным соглашени€м, заключенным –¬ , в 2010–2015 гг. компани€ должна будет направить на финансирование инвестиционной программы (модернизаци€ изношенной инфраструктуры, замена сетей и оборудовани€, прокладка новой инфраструктуры) 11,5 млрд руб., что означает ежегодные расходы в диапазоне 2,0–2,5 млрд руб. ѕо плану –¬  все эти затраты будут профинансированы за счет инвестиционной надбавки в тарифах, а также платы за подключение, то есть не потребуют привлечени€ нового долга.

–азмещение выгл€дит привлекательно даже по нижней границе ориентира. —реди эмитентов рублевого рынка не существует пр€мых аналогов –¬ , выпуск облигаций серии 01 также не может служить ориентиром дл€ определени€ справедливой доходности нового выпуска ввиду его низкой ликвидности и короткой дюрации. Ќаиболее подход€щим объектом дл€ сравнени€, на наш взгл€д, может служить “рансконтейнер, который также осуществл€ет предоставление одних из ключевых дл€ экономики услуг, а кроме того, сопоставим с –¬  по объему выручки. —опоставлени€ –¬  с аналогичными по уровню рейтинга компани€ми (ћосэнерго, ¬Ѕƒ, јлроса), по нашему мнению, не совсем корректно ввиду значительной разницы в масштабах де€тельности, вследствие которой преми€ относительно них будет абсолютно оправданной.  редитный рейтинг “рансконтейнера по версии Fitch на две ступени выше, чем у –¬ . ќднако одна из этих двух ступеней разницы – это фактор поддержки –∆ƒ, тогда как собственному кредитному качеству “рансконтейнера соответствует рейтинг «¬¬». — точки зрени€ долговой нагрузки две компании практически равны, однако неоспоримым преимуществом “рансконтейнера относительно –¬  €вл€етс€ материальность» его активов (контейнеры против прав на пользование инфраструктурой), стоимость которых к тому же более чем вдвое выше, а также более высока€ рентабельность. ќтстающий от –¬  на одну ступень по рейтингу выпуск Ќовой перевозочной компании Ќѕ -1 торгуетс€ со спредом около 120 б.п. к кривой “рансконтейнера. — учетом более устойчивого (несмотр€ на разницу в рейтингах в пользу –¬ ) кредитного профил€ справедливый спред –¬ -‘инанс-3 к кривой “рансконтейнера должен составл€ть 130–150 б.п., это на текущий момент соответствует доходности 9,2–9,4%. ѕри этом нижн€€ граница ориентира по доходности составл€ет 9,45%, что делает размещение привлекательным, на наш взгл€д, даже по нижней границе ориентира. ѕри этом мы не исключаем, что по результатам сбора за€вок доходность может сложитьс€ ниже предварительных ориентиров.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: