Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕрофћедиа - чрезмерна€ преми€ при умеренном кредитном риске


[02.11.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ѕрофћедиа (S&P: B+)

„резмерна€ преми€ при умеренном кредитном риске

“оргова€ иде€ в облигаци€х второго эшелона

Ќизка€ цена – повод дл€ покупок. ћы обратили внимание на то, что в последнее врем€ выпуск ѕрофћедиа ‘инанс-1 торгуетс€ ниже номинала с доходностью около 11,3% на срок два с половиной года. –€д событий последнего времени, благопри€тных дл€ кредитного профил€ ѕрофћедиа, а также финансовые показатели компании за I полугодие 2010 г. дают основани€ полагать, что справедлива€ доходность выпуска находитс€ заметно ниже текущего уровн€, в св€зи с чем мы, безусловно, рекомендуем бумагу к покупке.

„резмерна€ преми€ к выпускам эмитентов, обладающих сопоставимыми кредитными рейтингами. ѕоскольку среди эмитентов, чьи бумаги обращаютс€ на рынке рублевых облигаций, отсутствуют пр€мые аналоги ѕрофћедиа, дл€ справедливого позиционировани€ облигаций мы ориентируемс€ на кредитный рейтинг эмитента. ѕрофћедиа присвоен достаточно высокий рейтинг по версии S&P на уровне «B+», который был подтвержден рейтинговым агентством после размещени€ компанией облигаций. “акой же рейтинг присвоен и выпуску облигаций. ѕо уровню кредитных рейтингов ѕрофћедиа сопоставима с лидерами российской металлургической отрасли – ≈вразом (B/B2/B+) и ћечелом (B1). ќблигации этих компаний образуют практически единую кривую со спредом в размере 250–260 б.п. к кривой ќ‘«. ѕри этом облигации ѕрофћедиа котируютс€ с премией в размере 230 б.п. к выпускам металлургических компаний, котора€ представл€етс€ нам чрезмерной. ѕримечательно, что выпуск ѕрофћедиа торгуетс€ практически на одном уровне с облигаци€ми „“ѕ« (NR), имеющего существенно более рисковый кредитный профиль.  роме того, выпуск предлагает пусть и небольшую, но все же премию по доходности к выпускам угольной компании « окс» (S&P: ¬) и девелопера «Ћен—пец—ћ”» (S&P: ¬), также отличающихс€ более высокой долговой нагрузкой, что в том числе отражено более низкими кредитными рейтингами этих компаний.

“аким образом, очевидно, что сложившийс€ уровень доходности избыточен дл€ ѕрофћедиа, и мы считаем справедливым снижение доходности не менее чем на 100 б.п., что делает бумаги ѕрофћедиа, пожалуй, лучшей идеей в сегменте рублевых облигаций второго эшелона.

ћы видим несколько причин настороженного отношени€ инвесторов к облигаци€м ѕрофћедиа:

„то вызывает опасени€:

- Ќехарактерна€ дл€ рублевого рынка структура выпуска. ѕрежде всего тот факт, что поручителем по займу выступает компани€, зарегистрированна€ в офшоре.

- Ќовое им€ на рынке рублевых заимствований и единственный эмитент в медийном секторе.

- ¬се еще невысока€ ликвидность выпуска

‘акторы, см€гчающие риск:

- ’олдинг имеет сложную юридическую структуру, что обусловлено спецификой медиа-бизнеса в –оссии. “ем не менее важно отметить, что холдингова€ компани€, €вл€юща€ поручителем по займу, представл€ет аудированную отчетность по ћ—‘ќ и, кроме того, обладает кредитным рейтингом довольно высокого уровн€ – «¬+» по версии S&P.

«начительна€ поддержка со стороны основного акционера. ѕрофћедиа на 100% принадлежит холдингу
«»нтеррос», контролируемому ¬ладимиром ѕотаниным, причем акционер всегда оказывал значительную поддержку компании как в форме вкладов в уставный капитал, так и в виде займов. Ќа конец 2009 г. пор€дка 78% совокупного долгового портфел€ ѕрофћедиа было представлено задолженностью перед акционерами.

- ƒиверсифицированна€ структура бизнеса и устойчивый кредитный профиль. ѕрофћедиа – диверсифицированный холдинг, осуществл€ющий де€тельность в сфере производства и дистрибуции медиа-продукции, радио и телевидени€, проката фильмов и издательской де€тельности. ’олдинг контролирует 75% компании «÷ентрал ѕартнершип» – одного из крупнейших в –оссии производителей и дистрибьютеров теле- и кинопродукции. ѕомимо ÷ентрал ѕартнершип, нескольких телеканалов и радиостанций, ѕрофћедиа владеет и управл€ет также сетью кинотеатров «—инема ѕарк», второй по количеству залов в –оссии. Ќа середину нынешнего года, долгова€ нагрузка ѕрофћедиа в терминах „истый долг/LTM EBITDA находилось на комфортном уровне – 1,7. ¬ структуре долга на конец 2010 г. половина будет представлена кредитом —бербанка, выданным под залог акций операционных компаний (6,9 млрд руб.), 2,3 млрд руб. составит субординированный кредит акционеров (с погашением в 2016 г.), остальна€ часть придетс€ на облигационный займ и кредиты банков. «аметим при этом, что услови€ми долгосрочного кредита —бербанка предусмотрены финансовые ковенанты, ограничивающие отношение ƒолг/EBITDA уровнем 3,5, что должно придавать определенную уверенность и другим кредиторам компании.

- ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в список –≈ѕќ ÷Ѕ, что может служить дополнительным аргументом в пользу включени€ бумаг в инвестиционный портфель. ѕока же участникам требуетс€ врем€ дл€ открыти€ лимитов, поскольку эмитент €вл€етс€ дебютантом на рынке рублевых облигаций.

ƒополнительные факторы поддержки кредитного профил€ ѕрофћедиа

- ¬ сент€бре агентство S&P подтвердило присвоение медиахолдингу «ѕрофћедиа» кредитного рейтинга на уровне «¬+» со стабильным прогнозом. Ќапомним, что при размещении займа медиахолдинг уже имел рейтинг S&P на уровне «¬+», однако этот рейтинг был предварительным и подлежал пересмотру в течение трех мес€цев в зависимости от успеха размещени€ облигационного займа. ѕодтверждение рейтинга фактически устранило преп€тстви€ дл€ включени€ выпуска в список –≈ѕќ ÷Ѕ, и теперь можно ожидать, что это случитс€ в ближайшее врем€ (при размещении компани€ говорила о том, что предпримет все необходимые действи€ дл€ включени€ бумаг в список).

- ќпубликованы высокие финансовые показатели за I полугодие 2010 г. ¬ 2010 г. операционные показатели продолжали расти– выручка увеличилась на 18% относительно уровн€ годичной давности, EBITDA – на 24% до 2,62 млрд руб., а рентабельность по EBITDA достигла 29,7% по сравнению с 28,3% в I полугодии 2009 г. —ледует обратить внимание на то, что дол€ выручки от рекламы в отчетном периоде сократилась до 44% с 50% годом ранее, а дол€ поступлений от продажи прав на контент в I полугодии. 2010 г., напротив, возросла до 46% с 40% в I полугодии 2009 г., что служит еще одним подтверждением стремлени€ компании снизить зависимость от волатильного рынка рекламы в пользу менее рискованного и более «долгоиграющего» направлени€, которым €вл€етс€ продажа прав на контент. ƒолгова€ нагрузка компании в терминах „истый долг/LTM EBITDA по итогам отчетного периода осталась на консервативном уровне – ниже 2.

ћы отмечаем следующие факторы риска вложений в долговые об€зательства ѕрофћедиа

- ¬озможности компании по увеличению рекламной выручки ограничены емкостью рынка рекламы. Ќа телевидении трансл€ци€ рекламы ограничена 15% эфирного времени, а показатель размещени€ рекламы стремитс€ к 100%, и, таким образом, перспективы рынка рекламы следует св€зывать скорее с ростом цен. ¬ то же врем€ показатель размещени€ рекламы на уровне 100% говорит о том, что компании, размещающие рекламу (такие, как ¬идео »нтернэшнл), вр€д ли могут в короткие сроки перевести рекламу с одного канала на другой, что обеспечивает определенную стабильность выручки этого сегмента.

- ћасштабна€ инвестпрограмма. ¬ 2010 г. затраты ѕрофћедиа на инвестиции запланированы на уровне 6 млрд руб. (против 3 млрд руб. в 2008 г.). «аметный рост инвестиций можно объ€снить тем, что в период кризиса компани€ заморозила р€д проектов. ¬месте с тем, учитыва€ рост операционной прибыли компании, а также финансовые ковенанты, которым она должна следовать, кредиторам вр€д ли стоит опасатьс€, что долгова€ нагрузка ѕрофћедиа достигнет опасных значений.  роме того, компани€ ведет работу по подготовке IPO.

ѕодробнее наше мнение о кредитном профиле ѕрофћедиа изложено в специальном комментарии от 22 июл€ 2010 года: "ѕрофћедиа: щедра€ преми€ за новое им€".

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: