Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –ост ставок на Ќƒѕ» дл€ √азпрома - негативно дл€ EBITDA, нейтрально дл€ облигаций


[15.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—татистики много, но главное - инфл€ци€. Ќа сегодн€ запланирован выход большого объема макростатистики, однако наибольший интерес дл€ инвесторов, на наш взгл€д, представл€ют данные по инфл€ции в —Ўј за май. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg, потребительские цены в —Ўј в мае не изменились по сравнению с предыдущим мес€цем. “ем не менее, опубликованный накануне индекс цен производителей, повысившийс€ на 0,2% мес€ц к мес€цу вместо ожидавшихс€ 0,1%, увеличивает веро€тность того, что сегодн€шние данные по потребительской инфл€ции также окажутс€ хуже ожиданий. ћы считаем, что к концу года экономический рост в —Ўј раскрутит маховик инфл€ции, что приведет к росту доходности дес€тилетних казначейских облигаций до 4,5%. ¬чера доходность 10 UST прибавила почти 8 б.п. до 3,08%, однако это в равной степени обусловлено общей позитивной атмосферой на рынках. ¬озвраща€сь к событи€м сегодн€шнего дн€ в —Ўј, стоит также упом€нуть статистику по промпроизводству за май (ожидаетс€ рост на 0,2% за мес€ц) и результаты конъюнктурного опроса в штате Ќью-…орк (»ндекс производственной активности ‘–Ѕ Ќью-…орка).  ак отмечалось выше, вчера мировые рынки завершили торговую сессию ростом, а одним из позитивных факторов стали данные по промпроизводству в  итае.  роме того, оптимизма участникам рынка добавила публикаци€ данных по розничным продажам в —Ўј за май, которые сократились меньше, чем предполагалось.

ƒинамика в евробондах смешанна€. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузилс€ сразу на 10 б.п. до 127 б.п. в основном за счет роста доходности 10 UST, тогда как цена Russia’30 вновь практически не изменилась, оставшись на уровне 118,3% от номинала. ѕосле заметного снижени€ в евробонды постепенно возвращаютс€ покупатели, однако р€д бумаг все еще остаетс€ под давлением. ¬ нефтегазовом секторе еврооблигации √азпрома потер€ли в среднем 8 б.п.; причиной негативного отношени€ инвесторов к бумагам газового концерна стали извести€ о новом варианте возможного изменени€ режима налогообложени€ в газовом секторе. Ѕумаги Ћ” ќ…Ћа выгл€дели лучше и даже сумели немного подрасти. Ќебольшое снижение отмечено в евробондах “Ќ -¬–, опустившихс€ в среднем на 5 б.п. ” металлургов хуже других выгл€дели облигации ≈враза, которые завершили день снижением в среднем на 10 б.п. ¬ ближайшее врем€ в металлургическом секторе по€витс€ новый эмитент, компани€ « окс», котора€ в данный момент размещает дебютные п€тилетние евробонды объемом 350 млн долл. Ћучше рынка выгл€дели бонды VimpelCom, которым удалось прибавить в цене в среднем 10 б.п. ¬ финансовом секторе аутсайдерами стали бумаги ¬ЁЅа, подешевевшие в среднем на 10 б.п., тогда как евробонды ¬“Ѕ снизились в среднем на 4 б.п., а бумаги —бербанка и ѕромсв€зьбанка закрылись в целом нейтрально. —егодн€ утром на рынках јзии наблюдаетс€ разнонаправленна€ динамика после очередного ужесточени€ денежно-кредитной политики в  итае. ‘ьючерсы на американские фондовые площадки также наход€тс€ в отрицательной зоне, равно как и цены на нефть. “орги в –оссии могут начатьс€ с небольшого снижени€.

–∆ƒ доразмещает евробонды в фунтах – предложение выгл€дит привлекательно. ¬чера стало известно, что –∆ƒ проводит доразмещение выпуска RURAIL‘31, номинированного в фунтах. ѕо данным »нтерфакса, цена размещени€ составит 101,75% от номинала, что соответствует доходности 7,32%. ѕоскольку до объ€влени€ о доразмещении выпуск котировалс€ на уровне 7,14% по доходности (вчера доходность подросла до 7,23%), преми€ ко вторичному рынку составит пор€дка 18 б.п. ¬ыпуск и без премии представл€лс€ нам привлекательным, поскольку он котируетс€ с максимальной доходностью среди всех выпусков полностью принадлежащих государству эмитентов во всех валютах, кроме рубл€, а предложенный дисконт по цене в размере более 100 б.п. делает его еще более привлекательным дл€ долгосрочных инвесторов.

¬нутренний рынок

ƒес€тилетнюю бумагу продать будет непросто... Ќа рынке госбумаг недел€ началась с разнонаправленной динамики, – правда, изменени€ цен не были значительными. Ћидером роста стали рекомендованные нами ќ‘« 26203, которые прибавили в цене сразу 25 б.п. Ќакануне ћинистерство финансов объ€вило, что на сегодн€шнем аукционе будет доразмещать шестилетние ќ‘« 26206 объемом 20 млрд руб. и дес€тилетние ќ‘« 26205 на10 млрд руб. ѕоследний раз ћинфин доразмещал ќ‘« 26205 в самом начале июн€, и в целом аукцион прошел успешно: при предложенном объеме в 20 млрд руб. спрос был на 15,7 млрд руб., а продать удалось облигации на сумму 15,4 млрд руб. ¬чера ћинфин по традиции опубликовал ориентиры по доходности, дл€ ќ‘« 26205 диапазон составил 8,1–8,2%. ¬ ходе вчерашней сессии бумага подешевела на 10 б.п., и ее доходность выросла до 8,18%. “аким образом, суд€ по ориентирам, преми€, если и будет предложена, то незначительна€ – максимум 2 б.п. ¬добавок спрос на ќ‘« 26205 будет сдерживать длинна€ дюраци€ и наличие более привлекательного конкурента (о нем речь ниже). „то касаетс€ уровн€ свободной ликвидности, то, несмотр€ на ее планируемое снижение сегодн€ в св€зи с выплатой налогов, ее поддержит прошедшее вчера размещение 30 млрд руб. временно свободных бюджетных средств.

…рекомендуем обратить внимание на шестилетние ќ‘« 26206.  ак уже было упом€нуто, сегодн€ ћинфин также предложит инвесторам сравнительно новые ќ‘« 26206 – дебют этого выпуска состо€лс€ всего неделю назад. ћы отмечали, что по выпуску была предоставлена неплоха€ преми€ к справедливой стоимости, котора€, по нашему мнению, составл€ла 7,68%. “огда из предложенных 20 млрд руб. спрос нашелс€ лишь на 13 млрд руб., и финансовому ведомству удалось продать бумаг на 11,7 млрд руб. при доходности по средневзвешенной цене на уровне 7,75%. ¬чера ћинфин опубликовал ориентир по выпуску ќ‘« 26206, который составил 7,7–7,8%, а по итогам торгов бумага подешевела на 11 б.п. (YTM 7,74%). ћы полагаем, что сегодн€ спрос на ќ‘« 26206 будет неплохим и значительную часть предложени€ удастс€ разместить. ¬о-первых, исход€ из ориентира вполне веро€тна преми€ в размере до 6 б.п., что существенно. ¬о-вторых, даже если преми€ предоставлена не будет, бумага привлекательно смотритс€ на кривой, торгу€сь выше на 10 б.п.  роме того, дюраци€ ќ‘« 26206 – 4,6 года, то есть бумага находитс€ на том участке кривой, где наклон максимальный, поэтому инвесторы могут рассчитывать на доход лишь за счет скатывани€ по кривой.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—егодн€ начинаетс€ период об€зательных платежей

ќбъем ликвидности сокращалс€ на прот€жении последних трех сессий, однако на ставках ћЅ  это не отразилось: индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам вчера осталась на уровне 3,75%, а долгосрочные ставки повысились на 1 б.п. Ўестимес€чна€ ставка MosPrime подн€лась до 4,34%. ”ровень ликвидности в банковской системе вчера вновь снизилс€. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ увеличились на 45,4 млрд руб. до 564,2 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 70,2 млрд руб. до 292,5 млрд руб. —егодн€ компании будут уплачивать страховые взносы, что может привести к оттоку средств из банковской системы, и, соответственно, некоторому росту ставок ћЅ .

–убль вчера снизилс€ против бивалютной корзины, подорожавшей на 2 копейки до 33,46 руб.  урс доллара на ћћ¬Ѕ повысилс€ на 4 копейки до 27,88 руб./долл. ≈вро, напротив, подешевел на 1 копейку до 40,27 руб./евро. —егодн€ индекс доллара растет, а евро снижаетс€ на фоне усилившихс€ опасений относительно долговой проблемы √реции. Ќефт€ные котировки вчера повысились на 1,2% (Brent) и сегодн€ продолжают расти, однако это вр€д ли способно оказать рублю поддержку, поскольку динамика российской валюты в последние дни зависит от других факторов. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль будет торговатьс€ в диапазоне 27,8–27,9 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

ѕредварительные данные подтверждены: рост ¬¬ѕ в I квартале 2011 г. составил 4,1% год к году

ќбошлось без сюрпризов: ¬¬ѕ за I квартал 2011 г. вырос на 4,1% г-г. ¬чера –осстат опубликовал уточненные данные о ¬¬ѕ по итогам I квартала 2011 г., подтвердив, что за отчетный период российска€ экономика выросла на 4,1% г-г. Ќапомним, что этот показатель ниже всех возможных прогнозов – официального, нашего и рыночного. «а указанный период объем ¬¬ѕ составил 11,41 млрд руб., сократившись на 15,2% к-к. ¬прочем, снижение ¬¬ѕ в I квартале можно назвать традиционным.

¬ секторе недвижимости наконец наметилось восстановление. –осстат представил данные по секторам экономики. —амый быстрый рост продемонстрировало рыболовство (+19,8% г-г), хот€ его дол€ в структуре ¬¬ѕ очень незначительна. –ост в обрабатывающей промышленности – двигателе экономического восстановлени€ в посткризисный период – замедлилс€ до 12,9% г-г с 13,3% в IV квартале 2010 г., и, по всей видимости, снижение темпов будет наблюдатьс€ и далее. “емпы роста в секторе транспорта и св€зи также упали до 5,1% г-г с 7,5% кварталом ранее. —ектор недвижимость, вклад которого в ¬¬ѕ составл€ет почти 10%, вырос на 3,8% г-г после 1,9-процентного снижени€ в IV квартале 2010 г. Ётот сектор отставал в росте от экономики в целом, показыва€ снижение в течение семи кварталов подр€д, однако теперь мы ожидаем, что отмеченна€ в отчетном периоде тенденци€ к восстановлению сохранитс€. ƒобывающий сектор, дол€ которого в структуре ¬¬ѕ достигает 9%, ускорил рост до 2,4% г-г с 1,4% кварталом ранее. ќбразование, здравоохранение и госсектор оказались в р€ду отстающих.

Ќалоги нанос€т удар: рост ¬¬ѕ в 2011 г. составит, по нашему прогнозу, 4,3%. Ќедавно мы пересмотрели нашу макроэкономическую модель, повысив прогноз средней цены на нефть Urals на 2011 г. с 83 до 110,6 долл./барр. Ќесмотр€ на это, прогноз экономического роста на нынешний год мы понизили до 4,3% с 4,6%. Ќа фоне повышени€ налогов в начале 2011 г. наметилось значительное сокращение капитальных инвестиций и реальных доходов населени€, что и стало основной причиной пересмотра прогноза ¬¬ѕ. Ќасто€щее врем€ правительство рассматривает возможность снижени€ нормативов страховых платежей до 30% (до 20% дл€ малого бизнеса), однако вли€ние данных мер – если они будут проведены в жизнь – станет заметным не раньше середины 2012 г.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—еверсталь (BB/Ba2/BB-): ƒень апгрейдов

S&P и Moody’s повышают рейтинг. ¬чера стало известно, что рейтинг —еверстали по версии агентства S&P был подн€т на одну ступень до уровн€ «BB», а рейтинг по версии Moody’s – также на одну ступень до «Ba2». Ќовость €вл€етс€ однозначно положительной, но вместе с тем вполне ожидаемой, поскольку в последнее врем€ кредитные метрики компании улучшились настолько, что, если бы не цикличность сектора, можно было бы задатьс€ вопросом, почему —еверсталь до сих пор не вошла в число заемщиков инвестиционной категории.

 ардинальное снижение левереджа. ќтношение чистого долга —еверстали к EBITDA снизилось с более чем 8 в 2009 г. до 1,2 по итогам I квартала 2011 г. – прекрасный пример использовани€ финансового рычага в услови€х восстановлени€ экономики. ѕри этом в последние годы краткосрочный долг полностью покрывалс€ денежным резервом, и, как следствие, кредитные рейтинги —еверстали в кризис пострадали меньше, чем рейтинги ≈враза, который отличалс€ меньшим левереджем на пике проблем, однако не мог похвастатьс€ той же ликвидностью баланса. „то касаетс€ прогноза на 2011 г., согласно нашим модел€м, левередж —еверстали к декабрю снизитс€ до 0,9, а долгова€ нагрузка ≈враза сократитс€ до 1,7 – эти уровни считаютс€ очень умеренными, однако преми€ в доходности бондов ≈враза к —еверстали останетс€ вполне обоснованной.

ћы по-прежнему рекомендуем покупать евробонды —еверстали. Ќа внутреннем рынке долг компании довольно дорог и в отсутствие нового предложени€ обладает ограниченной торговой ликвидностью, поэтому мы советуем инвесторам обратить внимание на внешний рынок, где обращаетс€ несколько бумаг эмитента. »з них наиболее интересен выпуск CHMF’17 (доходность 6,1%, спред 385 б.п.), поскольку он самый новый и, соответственно, наиболее ликвидный, к тому же его доходность заметно превышает порог 5%, который в нашем понимании €вл€етс€ потолком дл€ малоинтересных коротких бумаг с доходност€ми на уровне банковских депозитов. ≈сли шесть лет до погашени€ представл€етс€ слишком длительным сроком, наш следующий выбор – CHMF’14 с доходностью 4,3% на три года и спредом 335 б.п.

—мотри наш комментарий от 4 марта 2011 г. – "—еверсталь (¬¬-/Bа3/¬+): ѕозитивный эффект от деконсолидации убыточных активов".

√азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬): –ост ставок на Ќƒѕ» – негативно дл€ EBITDA, нейтрально дл€ облигаций

ћинфин объ€вил новые предложени€ по ставкам Ќƒѕ» дл€ √азпрома на ближайшие три года, которые, скорее всего, существенно не измен€тс€ и должны быть утверждены в течение двух недель. —огласно предложению газовый концерн в 2012 г. будет платить 480 руб. за тыс. куб. м газа, в 2013 – 600 руб., в 2014 г. – 635 руб. —ейчас компани€ платит 237 руб., а планировалось практически двукратное повышение – до 536 руб. со следующего года. “аким образом, стороны достигли компромисса – более низкие ставки в 2012 г. и повышение в дальнейшем. ƒополнительные расходы √азпрома по Ќƒѕ» состав€т в указанные три года около 530 млрд руб. ѕри этом негативное вли€ние на годовую EBITDA мы оцениваем примерно в 8%, что, на наш взгл€д, некритично дл€ кредитного качества компании. ƒолгова€ нагрузка по итогам 2010 г. у √азпрома находилась на низком уровне – 1,0 в терминах ƒолг/EBITDA, и вр€д ли новые расходы ее существенно увеличат. ѕодробно с нашей оценкой отчетности √азпрома за 2010 г. можно ознакомитьс€ в обзоре "—ильный год – нейтрально дл€ облигаций".

Ќейтрально дл€ облигаций. Ќовость вр€д ли окажет существенное вли€ние на долговые бумаги эмитента. Ќа наш взгл€д, рублевые облигации торгуютс€ в насто€щее врем€ на справедливых уровн€х. —реди еврооблигаций немного выбиваютс€ из общей картины относительно короткий Gazprom’20, а также более длинные Gazprom’16 и ’18, торгующиес€ чуть выше сопоставимых бумаг Ћ” ќ…Ћа.

“омска€ область (BB-/-/-): S&P повысило рейтинг региона с «B+» до «BB-» в св€зи с улучшением бюджетных показателей

Ѕюджетные показатели области продолжают улучшатьс€. Standard & Poor’s повысило рейтинг “омской области до «BB-» с «B+» с прогнозом «—табильный». ѕовышению кредитного качества и, как следствие, рейтинга региона способствовали сокращение долга, высокие темпы роста доходов и ожидающеес€ сохранение этих позитивных тенденций.

¬ последние мес€цы наблюдаетс€ тенденци€ к повышению рейтингов и прогнозов российских субфедеральных заемщиков. –ешение S&P по “омской области стало развитием отмеченной в последние мес€цы общей тенденции к повышению рейтингов российских регионов и городов. — начала июн€ S&P повысило рейтинг »ркутской области и прогноз по рейтингу —амарской области.

–ыночный долг “омской области неликвидный и преимущественно краткосрочный. “омска€ область достаточно быстро амортизирует свой рыночный долг – до конца текущего года будут погашены об€зательства на 1,35 млрд. руб., в 2012 г. – еще 1,2 млрд руб., в 2013г. – 500 млн. руб. ¬ услови€х высокой ликвидности и узких спредов субфедеральных облигаций выход на долговой рынок с целью удлинени€ долга и замещени€ банковских и бюджетных кредитов может стать привлекательным дл€ региона уже в следующем году.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: