СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Статистики много, но главное - инфляция. На сегодня запланирован выход большого объема макростатистики, однако наибольший интерес для инвесторов, на наш взгляд, представляют данные по инфляции в США за май. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, потребительские цены в США в мае не изменились по сравнению с предыдущим месяцем. Тем не менее, опубликованный накануне индекс цен производителей, повысившийся на 0,2% месяц к месяцу вместо ожидавшихся 0,1%, увеличивает вероятность того, что сегодняшние данные по потребительской инфляции также окажутся хуже ожиданий. Мы считаем, что к концу года экономический рост в США раскрутит маховик инфляции, что приведет к росту доходности десятилетних казначейских облигаций до 4,5%. Вчера доходность 10 UST прибавила почти 8 б.п. до 3,08%, однако это в равной степени обусловлено общей позитивной атмосферой на рынках. Возвращаясь к событиям сегодняшнего дня в США, стоит также упомянуть статистику по промпроизводству за май (ожидается рост на 0,2% за месяц) и результаты конъюнктурного опроса в штате Нью-Йорк (Индекс производственной активности ФРБ Нью-Йорка). Как отмечалось выше, вчера мировые рынки завершили торговую сессию ростом, а одним из позитивных факторов стали данные по промпроизводству в Китае. Кроме того, оптимизма участникам рынка добавила публикация данных по розничным продажам в США за май, которые сократились меньше, чем предполагалось.

Динамика в евробондах смешанная. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился сразу на 10 б.п. до 127 б.п. в основном за счет роста доходности 10 UST, тогда как цена Russia’30 вновь практически не изменилась, оставшись на уровне 118,3% от номинала. После заметного снижения в евробонды постепенно возвращаются покупатели, однако ряд бумаг все еще остается под давлением. В нефтегазовом секторе еврооблигации Газпрома потеряли в среднем 8 б.п.; причиной негативного отношения инвесторов к бумагам газового концерна стали известия о новом варианте возможного изменения режима налогообложения в газовом секторе. Бумаги ЛУКОЙЛа выглядели лучше и даже сумели немного подрасти. Небольшое снижение отмечено в евробондах ТНК-ВР, опустившихся в среднем на 5 б.п. У металлургов хуже других выглядели облигации Евраза, которые завершили день снижением в среднем на 10 б.п. В ближайшее время в металлургическом секторе появится новый эмитент, компания «Кокс», которая в данный момент размещает дебютные пятилетние евробонды объемом 350 млн долл. Лучше рынка выглядели бонды VimpelCom, которым удалось прибавить в цене в среднем 10 б.п. В финансовом секторе аутсайдерами стали бумаги ВЭБа, подешевевшие в среднем на 10 б.п., тогда как евробонды ВТБ снизились в среднем на 4 б.п., а бумаги Сбербанка и Промсвязьбанка закрылись в целом нейтрально. Сегодня утром на рынках Азии наблюдается разнонаправленная динамика после очередного ужесточения денежно-кредитной политики в Китае. Фьючерсы на американские фондовые площадки также находятся в отрицательной зоне, равно как и цены на нефть. Торги в России могут начаться с небольшого снижения.

РЖД доразмещает евробонды в фунтах – предложение выглядит привлекательно. Вчера стало известно, что РЖД проводит доразмещение выпуска RURAIL‘31, номинированного в фунтах. По данным Интерфакса, цена размещения составит 101,75% от номинала, что соответствует доходности 7,32%. Поскольку до объявления о доразмещении выпуск котировался на уровне 7,14% по доходности (вчера доходность подросла до 7,23%), премия ко вторичному рынку составит порядка 18 б.п. Выпуск и без премии представлялся нам привлекательным, поскольку он котируется с максимальной доходностью среди всех выпусков полностью принадлежащих государству эмитентов во всех валютах, кроме рубля, а предложенный дисконт по цене в размере более 100 б.п. делает его еще более привлекательным для долгосрочных инвесторов.

Внутренний рынок

Десятилетнюю бумагу продать будет непросто... На рынке госбумаг неделя началась с разнонаправленной динамики, – правда, изменения цен не были значительными. Лидером роста стали рекомендованные нами ОФЗ 26203, которые прибавили в цене сразу 25 б.п. Накануне Министерство финансов объявило, что на сегодняшнем аукционе будет доразмещать шестилетние ОФЗ 26206 объемом 20 млрд руб. и десятилетние ОФЗ 26205 на10 млрд руб. Последний раз Минфин доразмещал ОФЗ 26205 в самом начале июня, и в целом аукцион прошел успешно: при предложенном объеме в 20 млрд руб. спрос был на 15,7 млрд руб., а продать удалось облигации на сумму 15,4 млрд руб. Вчера Минфин по традиции опубликовал ориентиры по доходности, для ОФЗ 26205 диапазон составил 8,1–8,2%. В ходе вчерашней сессии бумага подешевела на 10 б.п., и ее доходность выросла до 8,18%. Таким образом, судя по ориентирам, премия, если и будет предложена, то незначительная – максимум 2 б.п. Вдобавок спрос на ОФЗ 26205 будет сдерживать длинная дюрация и наличие более привлекательного конкурента (о нем речь ниже). Что касается уровня свободной ликвидности, то, несмотря на ее планируемое снижение сегодня в связи с выплатой налогов, ее поддержит прошедшее вчера размещение 30 млрд руб. временно свободных бюджетных средств.

…рекомендуем обратить внимание на шестилетние ОФЗ 26206. Как уже было упомянуто, сегодня Минфин также предложит инвесторам сравнительно новые ОФЗ 26206 – дебют этого выпуска состоялся всего неделю назад. Мы отмечали, что по выпуску была предоставлена неплохая премия к справедливой стоимости, которая, по нашему мнению, составляла 7,68%. Тогда из предложенных 20 млрд руб. спрос нашелся лишь на 13 млрд руб., и финансовому ведомству удалось продать бумаг на 11,7 млрд руб. при доходности по средневзвешенной цене на уровне 7,75%. Вчера Минфин опубликовал ориентир по выпуску ОФЗ 26206, который составил 7,7–7,8%, а по итогам торгов бумага подешевела на 11 б.п. (YTM 7,74%). Мы полагаем, что сегодня спрос на ОФЗ 26206 будет неплохим и значительную часть предложения удастся разместить. Во-первых, исходя из ориентира вполне вероятна премия в размере до 6 б.п., что существенно. Во-вторых, даже если премия предоставлена не будет, бумага привлекательно смотрится на кривой, торгуясь выше на 10 б.п. Кроме того, дюрация ОФЗ 26206 – 4,6 года, то есть бумага находится на том участке кривой, где наклон максимальный, поэтому инвесторы могут рассчитывать на доход лишь за счет скатывания по кривой.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня начинается период обязательных платежей

Объем ликвидности сокращался на протяжении последних трех сессий, однако на ставках МБК это не отразилось: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам вчера осталась на уровне 3,75%, а долгосрочные ставки повысились на 1 б.п. Шестимесячная ставка MosPrime поднялась до 4,34%. Уровень ликвидности в банковской системе вчера вновь снизился. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 45,4 млрд руб. до 564,2 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 70,2 млрд руб. до 292,5 млрд руб. Сегодня компании будут уплачивать страховые взносы, что может привести к оттоку средств из банковской системы, и, соответственно, некоторому росту ставок МБК.

Рубль вчера снизился против бивалютной корзины, подорожавшей на 2 копейки до 33,46 руб. Курс доллара на ММВБ повысился на 4 копейки до 27,88 руб./долл. Евро, напротив, подешевел на 1 копейку до 40,27 руб./евро. Сегодня индекс доллара растет, а евро снижается на фоне усилившихся опасений относительно долговой проблемы Греции. Нефтяные котировки вчера повысились на 1,2% (Brent) и сегодня продолжают расти, однако это вряд ли способно оказать рублю поддержку, поскольку динамика российской валюты в последние дни зависит от других факторов. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 27,8–27,9 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Предварительные данные подтверждены: рост ВВП в I квартале 2011 г. составил 4,1% год к году

Обошлось без сюрпризов: ВВП за I квартал 2011 г. вырос на 4,1% г-г. Вчера Росстат опубликовал уточненные данные о ВВП по итогам I квартала 2011 г., подтвердив, что за отчетный период российская экономика выросла на 4,1% г-г. Напомним, что этот показатель ниже всех возможных прогнозов – официального, нашего и рыночного. За указанный период объем ВВП составил 11,41 млрд руб., сократившись на 15,2% к-к. Впрочем, снижение ВВП в I квартале можно назвать традиционным.

В секторе недвижимости наконец наметилось восстановление. Росстат представил данные по секторам экономики. Самый быстрый рост продемонстрировало рыболовство (+19,8% г-г), хотя его доля в структуре ВВП очень незначительна. Рост в обрабатывающей промышленности – двигателе экономического восстановления в посткризисный период – замедлился до 12,9% г-г с 13,3% в IV квартале 2010 г., и, по всей видимости, снижение темпов будет наблюдаться и далее. Темпы роста в секторе транспорта и связи также упали до 5,1% г-г с 7,5% кварталом ранее. Сектор недвижимость, вклад которого в ВВП составляет почти 10%, вырос на 3,8% г-г после 1,9-процентного снижения в IV квартале 2010 г. Этот сектор отставал в росте от экономики в целом, показывая снижение в течение семи кварталов подряд, однако теперь мы ожидаем, что отмеченная в отчетном периоде тенденция к восстановлению сохранится. Добывающий сектор, доля которого в структуре ВВП достигает 9%, ускорил рост до 2,4% г-г с 1,4% кварталом ранее. Образование, здравоохранение и госсектор оказались в ряду отстающих.

Налоги наносят удар: рост ВВП в 2011 г. составит, по нашему прогнозу, 4,3%. Недавно мы пересмотрели нашу макроэкономическую модель, повысив прогноз средней цены на нефть Urals на 2011 г. с 83 до 110,6 долл./барр. Несмотря на это, прогноз экономического роста на нынешний год мы понизили до 4,3% с 4,6%. На фоне повышения налогов в начале 2011 г. наметилось значительное сокращение капитальных инвестиций и реальных доходов населения, что и стало основной причиной пересмотра прогноза ВВП. Настоящее время правительство рассматривает возможность снижения нормативов страховых платежей до 30% (до 20% для малого бизнеса), однако влияние данных мер – если они будут проведены в жизнь – станет заметным не раньше середины 2012 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Северсталь (BB/Ba2/BB-): День апгрейдов

S&P и Moody’s повышают рейтинг. Вчера стало известно, что рейтинг Северстали по версии агентства S&P был поднят на одну ступень до уровня «BB», а рейтинг по версии Moody’s – также на одну ступень до «Ba2». Новость является однозначно положительной, но вместе с тем вполне ожидаемой, поскольку в последнее время кредитные метрики компании улучшились настолько, что, если бы не цикличность сектора, можно было бы задаться вопросом, почему Северсталь до сих пор не вошла в число заемщиков инвестиционной категории.

Кардинальное снижение левереджа. Отношение чистого долга Северстали к EBITDA снизилось с более чем 8 в 2009 г. до 1,2 по итогам I квартала 2011 г. – прекрасный пример использования финансового рычага в условиях восстановления экономики. При этом в последние годы краткосрочный долг полностью покрывался денежным резервом, и, как следствие, кредитные рейтинги Северстали в кризис пострадали меньше, чем рейтинги Евраза, который отличался меньшим левереджем на пике проблем, однако не мог похвастаться той же ликвидностью баланса. Что касается прогноза на 2011 г., согласно нашим моделям, левередж Северстали к декабрю снизится до 0,9, а долговая нагрузка Евраза сократится до 1,7 – эти уровни считаются очень умеренными, однако премия в доходности бондов Евраза к Северстали останется вполне обоснованной.

Мы по-прежнему рекомендуем покупать евробонды Северстали. На внутреннем рынке долг компании довольно дорог и в отсутствие нового предложения обладает ограниченной торговой ликвидностью, поэтому мы советуем инвесторам обратить внимание на внешний рынок, где обращается несколько бумаг эмитента. Из них наиболее интересен выпуск CHMF’17 (доходность 6,1%, спред 385 б.п.), поскольку он самый новый и, соответственно, наиболее ликвидный, к тому же его доходность заметно превышает порог 5%, который в нашем понимании является потолком для малоинтересных коротких бумаг с доходностями на уровне банковских депозитов. Если шесть лет до погашения представляется слишком длительным сроком, наш следующий выбор – CHMF’14 с доходностью 4,3% на три года и спредом 335 б.п.

Смотри наш комментарий от 4 марта 2011 г. – "Северсталь (ВВ-/Bа3/В+): Позитивный эффект от деконсолидации убыточных активов".

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Рост ставок на НДПИ – негативно для EBITDA, нейтрально для облигаций

Минфин объявил новые предложения по ставкам НДПИ для Газпрома на ближайшие три года, которые, скорее всего, существенно не изменятся и должны быть утверждены в течение двух недель. Согласно предложению газовый концерн в 2012 г. будет платить 480 руб. за тыс. куб. м газа, в 2013 – 600 руб., в 2014 г. – 635 руб. Сейчас компания платит 237 руб., а планировалось практически двукратное повышение – до 536 руб. со следующего года. Таким образом, стороны достигли компромисса – более низкие ставки в 2012 г. и повышение в дальнейшем. Дополнительные расходы Газпрома по НДПИ составят в указанные три года около 530 млрд руб. При этом негативное влияние на годовую EBITDA мы оцениваем примерно в 8%, что, на наш взгляд, некритично для кредитного качества компании. Долговая нагрузка по итогам 2010 г. у Газпрома находилась на низком уровне – 1,0 в терминах Долг/EBITDA, и вряд ли новые расходы ее существенно увеличат. Подробно с нашей оценкой отчетности Газпрома за 2010 г. можно ознакомиться в обзоре "Сильный год – нейтрально для облигаций".

Нейтрально для облигаций. Новость вряд ли окажет существенное влияние на долговые бумаги эмитента. На наш взгляд, рублевые облигации торгуются в настоящее время на справедливых уровнях. Среди еврооблигаций немного выбиваются из общей картины относительно короткий Gazprom’20, а также более длинные Gazprom’16 и ’18, торгующиеся чуть выше сопоставимых бумаг ЛУКОЙЛа.

Томская область (BB-/-/-): S&P повысило рейтинг региона с «B+» до «BB-» в связи с улучшением бюджетных показателей

Бюджетные показатели области продолжают улучшаться. Standard & Poor’s повысило рейтинг Томской области до «BB-» с «B+» с прогнозом «Стабильный». Повышению кредитного качества и, как следствие, рейтинга региона способствовали сокращение долга, высокие темпы роста доходов и ожидающееся сохранение этих позитивных тенденций.

В последние месяцы наблюдается тенденция к повышению рейтингов и прогнозов российских субфедеральных заемщиков. Решение S&P по Томской области стало развитием отмеченной в последние месяцы общей тенденции к повышению рейтингов российских регионов и городов. С начала июня S&P повысило рейтинг Иркутской области и прогноз по рейтингу Самарской области.

Рыночный долг Томской области неликвидный и преимущественно краткосрочный. Томская область достаточно быстро амортизирует свой рыночный долг – до конца текущего года будут погашены обязательства на 1,35 млрд. руб., в 2012 г. – еще 1,2 млрд руб., в 2013г. – 500 млн. руб. В условиях высокой ликвидности и узких спредов субфедеральных облигаций выход на долговой рынок с целью удлинения долга и замещения банковских и бюджетных кредитов может стать привлекательным для региона уже в следующем году.