Внешний рынок

В ожидании американских данных о занятости. Вчерашний новостной фон носил нейтральный характер: снижение безработицы в Германии и больший, чем ожидалось, рост располагаемых доходов в США (за счет разовых выплат) не успокоили участников рынка, тем более что количество заявок на пособия по безработице в Америке существенно выросло. Публикация статистики по занятости и уровню безработицы в США определит настроение рынка на ближайшие несколько дней. Данные должны заставить инвесторов либо не обращать внимание на снижение ВВП и воспринимать его как погрешность, либо более скептически относиться к прочим индикаторам восстановления роста.

Кривая ВТБ под давлением на фоне размещения банка. Вчера на рынке преобладал негативный настрой, однако спред практически не изменился, оставшись на отметке 103 б.п., тогда как доходность 10 UST (1,99%) и цена Russia’30 (YTM 3%) завершили день на уровнях предыдущего закрытия. В суверенном сегменте снижение котировок было умеренным, в пределах 10–15 б.п., за исключением Russia’28 (YTM 4,2%), потерявшего почти 1 п.п. В корпоративном сегменте длинные евробонды Газпрома GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели на 90 б.п. и 1,2 п.п. соответственно, а новые выпуски закрылись чуть ниже номинала. В евробондах госбанков под давлением находилась кривая ВТБ, VTB’22 (YTM 6,1%) подешевел на 80 б.п., остальные выпуски эмитента опустились в среднем на 30–40 б.п. ALFARU’19 (YTM 5,8%) и ALFARU’21 (YTM 5,3%) потеряли в цене по 30 б.п. Лидером роста стал евробонд NOMOS’15 (YTM 6%), подорожавший почти на 1 п.п. Бумаги Северстали закрылись в незначительном плюсе, тогда как евробонды Евраза подешевели в среднем на 10–15 б.п. На кривой VimpelCom котировки снизились в пределах 15–20 б.п. Сегодня утром внешний фон скорее позитивный: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют рост, однако до выхода статданных по рынку труда США резких изменений на рынке мы не ожидаем.

Внутренний рынок

ОФЗ потеряли в среднем 20-30 б.п. Вчера цены в сегменте госбумаг продолжали падать, наиболее ликвидные выпуски подешевели в среднем на 20–30 б.п. Наибольший объем торгов зафиксирован в шестилетнем выпуске ОФЗ 26208 (YTM 6,4%), который подешевел на 35 б.п. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%) и девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,7%) потеряли по 30 б.п. На кротком конце кривой снижение котировок было минимальным. В корпоративном сегменте отмечены продажи в бумагах ВЭБа, на кривой РЖД активно торговался выпуск РЖД-15 (YTР 7,6%), прибавивший 15 б.п., ряд сделок прошел в бумагах ФСК. В целом торговая активность остается на среднем уровне.

АИЖК занимает под 7,75%. АИЖК (ВВВ/Ваа1/-) разместило пятилетний рублевый евробонд на 15 млрд руб., установив ставку купона на уровне 7,75%. Изначально ориентир находился в диапазоне 7,75–7,99%, затем был сужен до 7,75–7,875%. При оценке нового выпуска мы ориентировались на рублевые евробонды РСХБ (подробнее см. Fixed Income Daily от 28 января), исходя из чего справедливая доходность евробонда АИЖК составила, согласно нашим расчетам, 7,3–7,4%. Как следствие, новый выпуск обладает краткосрочным потенциалом снижения доходности.

КБ «Восточный» размещает субординированный выпуск. КБ «Восточный» (-/В1/-) планирует с 7 по 12 февраля провести сбор заявок на субординированный выпуск облигаций серии 02 и сроком обращения пять с половиной лет. Объем размещения должен составить 4,5 млрд руб. при номинальном объеме 6 млрд руб. Диапазон ставки купона составляет 13,4–13,9%, что эквивалентно доходности к погашению 13,85–14,38% и премии к кривой госбумаг в размере 770–825 б.п. Сейчас в обращении находятся несколько выпусков эмитента, самый длинный из которых, ВостЭкспресс БО-10, торгуется с доходностью 11,5% и премией к кривой ОФЗ на уровне 560 б.п., который сам по себе предлагает весьма привлекательную доходность на горизонте инвестирования 23 месяца. В этой связи премия за субординированность и длинную дюрацию в размере 200 б.п. выглядит вполне заслуживающей внимания. Однако традиционно выпуски КБ «Восточный» низколиквидны, и покупать бумагу длинной 5,5 лет с целью удержания до погашения может быть интересно далеко не всем инвесторам. Тем не менее облигации банка – одни из самых доходных в категории В1/В+, и мы можем с уверенностью рекомендовать к покупке БО-10 в качестве альтернативы.

АТБ размещает выпуск БО-01. Азиатско-Тихоокеанский Банк (-/В2/-) с 7 по 14 февраля планирует сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб., размещение на бирже запланировано на 19 февраля. Параметры выпуска удовлетворяют включению в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,5–11%, что эквивалентно доходности к оферте через полтора года в размере 10,78–11,30% и премии к кривой ОФЗ около 490–540 б.п. Облигации ТКС Банка (-/В2/В) торгуются со спредом к кривой госбумаг на уровне 510–530 б.п., – таким образом, предложение АТБ интересно ближе к верхней границе ориентира. Инвесторам, склонным к риску, можно порекомендовать принять участие в проходящем сейчас размещении Татфондбанка (-/В3/-): ориентиры по выпуску БО-07 предполагают спред к кривой ОФЗ порядка 710–760 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Боковой дрейф…

…на фоне начала нового месяца. Объем средств в системе с прошлого вторника вырос на 11 млрд руб. до 960,4 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 16,5 млрд руб. до 813,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 5,5 млрд руб. до 157,1 млрд руб. За последние несколько дней возврат бюджетных средств с банковских депозитов в целом был компенсирован размещением новых, поэтому ситуация на денежном рынке оставалась спокойной. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 12 б.п. до 6,17%. Объем РЕПО уменьшился на 109 млрд руб. до 1,45 трлн руб. Мы ожидаем, что на следующей неделе ситуация с ликвидностью останется стабильной: банкам предстоит вернуть со своих депозитов 100 млрд руб., которые будут компенсированы погашением ОФЗ в том же объеме (100 млрд руб). По нашему мнению, объем денег в системе в краткосрочной перспективе будет колебаться незначительно, поскольку новых аукционов Федерального казначейства, скорее всего, пока не будет.

Рубль стабилен. Стоимость бивалютной корзины с прошлого вторника опустилась лишь на одну копейку до 34,85 руб. на фоне спокойной обстановки на мировых и внутреннем рынках. Российская валюта подешевела относительно евро на 15 копеек до 40,75 руб./евро, а по отношению к доллару, наоборот, подорожала на 15 копеек до 30,02 руб./долл. Относительно высокие цены на нефть и некоторое сжатие ликвидности, вероятно, поддержат рубль, при этом колебания его курса будут определять в основном внешними факторами.

МАКРОЭКОНОМИКА

Экономика в 2012 г. выросла на 3,4%; в 2013 г. ожидаем роста на 3,1%

Рост экономики хуже ожиданий. Вчера Росстат сообщил, что рост экономики по итогам 2012 г. составил 3,4% против 4,3% в 2011 г. Динамика оказалась хуже консенсус-прогноза Bloomberg (+3,6%) и нашей оценки (+3,5%), а также предварительной оценки правительства (+3,5%). Объем ВВП достиг 62,4 трлн руб. (2 трлн долл.).

Потребительский спрос и финсектор – основные факторы роста в 2012 г. Из данных в разбивке по секторам видно, что самые высокие темпы роста зафиксированы в финансовом секторе (+15% год к году против +3,6% в 2011 г.), розничной и оптовой торговле (+6,5% год к году по сравнению с +3,3% в 2011 г.), гостиничном и ресторанном бизнесе (+4,8% год к году против +3,5% в 2011 г.) и в секторе недвижимости (+4,7% год к году против +5,8% в 2011 г.). Таким образом, торговля (на которую приходится основная доля ВВП – 17%) и финансовый сектор (4% ВВП) стали основными факторами роста благодаря высокому потребительскому спросу на фоне быстрого роста розничного кредитования, которое в 2012 г. практически достигло докризисного уровня. Однако темпы роста объемов в обрабатывающей промышленности (13% ВВП) снизились до 3,2% относительно уровня годичной давности, равного 5,3%, вследствие слабости европейской экономики, значительного оттока капитала и замедления роста корпоративного кредитования. Несмотря на то что сектор недвижимости был одним из ключевых факторов роста (10% ВВП), темпы роста в нем замедлились до 4,7% год к году (против +5,8% в 2011 г.). Сельское хозяйство (объемы производства в котором за 2011 г. увеличились на 16,9%) оказалось аутсайдером, сократившись на 3,8% год к году в 2012 г. Размер государственного сектора уменьшился на 1,2% год к году против умеренного роста на 0,9% в 2011 г.

Ожидаем слабого роста в 1 п/г 2013 г. и ускорения во 2 п/г. Мы ожидаем, что рост российской экономики в 1 п/г 2013 г. останется вялым (+2,7% год к году) на фоне слабости европейской экономики и низкого спроса на российский экспорт (три четвери которого составляют топливно-энергетические товары). Однако, по нашему мнению, во 2 п/г 2013 г. возможно некоторое ускорение экономического роста (+3,5% год к году), при условии что Европа начнет выходить из рецессии. Таким образом, согласно нашим расчетам, в 2013 г. российская экономика вырастет на 3,1%, что ниже официального прогноза в 3,6%, поскольку значительный отток капитала в текущем году, скорее всего, сохранится (что негативно скажется на инвестициях, реальных располагаемых доходах и обрабатывающей отрасли). По нашей оценке, потребительский спрос останется основным фактором роста, при этом сельскохозяйственный, строительный, транспортный и обрабатывающий сектора будут расти быстрее экономики в целом.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел (-/B2/-)

Ожидаемо слабые операционные результаты 4 кв. 2012 г.; добыча угля по итогам года не изменилась

Добыча угля и производство снизились за квартал. Вчера Мечел представил операционные результаты за 2012 г. Добыча угля по итогам года не изменилась и составила 27,6 млн т, в то время как продажи концентрата коксующегося угля снизились на 8% год к году до 11,5 млн т, что соответствует прогнозу менеджмента. В 4 кв. 2012 г. добыча угля снизилась на 6% за квартал до 7,0 млн т, главным образом в связи с приостановкой добычи на Mechel Bluestone и снижением продаж концентрата коксующегося угля на 10% за квартал до 2,5 млн т. Производство стали снизилось на 16% за квартал до 1,4 млн т, но выросло на 7% год к году до 6,5 млн т. Продажи сортового проката ожидаемо уменьшились на 14% за квартал.

В 2013 г. ожидается умеренный рост добычи угля. Последний прогноз менеджмента (обнародован в ходе телеконференции, на которой подводились финансовые итоги 3 кв. 2012 г.) предполагал добычу угля в 2013 г. на уровне 30,5–31 млн т и продажи угля в объеме 25–26 млн т, в том числе 12,5–13 млн т угольного концентрата. Из этого следует, что менеджмент ожидает роста добычи угля по итогам года на 9–13%. Кроме того, в текущем году Мечел намерен запустить в тестовую эксплуатацию новый рельсобалочный стан, однако это окажет лишь ограниченное воздействие на совокупный объем производства стали в 2013 г., а рост показателя ожидается в 2014 г. после выведения рельсобалочного стана на проектную мощность.

По нашему мнению, цены на уголь в 1 кв. 2013 г. останутся на текущих уровнях. Неблагоприятные погодные условия в Австралии (сильные дожди и циклоны), которые уже неоднократно приводили к приостановке добыче на угольных шахтах и закрытию портов, могут оказать ценам на коксующийся уголь поддержку в январе–марте 2013 г. И хотя вероятность повторения экстремальной ситуации прошлого года, на наш взгляд, является относительно низкой, нельзя полностью исключать умеренного повышения цен на уголь после завершения празднования Нового года в Китае (по лунному календарю) по мере восстановления спроса со стороны китайских металлургов. В целом восстановление в сталелитейной отрасли, с нашей точки зрения, начнется во 2 кв., однако наш базовый сценарий не предполагает значительного роста цен на коксующийся уголь в 2013 г. Инвестиции в бумаги эмитента по-прежнему сопряжены с повышенным риском и могут представлять интерес лишь для соответствующей категории инвесторов. Внимания, впрочем, могут заслуживать выпуски с дюрацией до года – Мечел-2, 4 (предлагающие доходность в диапазоне 10,6– 11,9% на 4–6 месяцев), учитывая, что компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте.

ММК (-/Ba3/BB+)

Операционные результаты 4 кв. 2012 г.: в рамках ожиданий, в русле отраслевых тенденций

Производство стали сократилось на 12% за квартал. ММК опубликовал операционные результаты за 4 кв. 2012 г., ожидаемо отразившие снижение производства стали на 12% (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 2 969 тыс. т стали и сортового проката на 9% до 2 783 тыс. т. Отгрузка на внутреннем рынке уменьшилась на 10%, тогда как объем экспорта почти не изменился. Производство продукции с высокой добавленной стоимостью сократилось лишь на 3%, а 17-процентное падение отгрузки сортового проката объясняется сезонным снижением активности в строительной отрасли. Средняя цена реализации снизилась на 2% на внутреннем рынке и на 3% на внешнем.

Результаты ММК укладываются в рамки отраслевого тренда. В целом результаты ММК отразили тенденции, ранее проявившиеся в отчетности Северстали (BB+/Ba1/BB) и НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-). Завершение строительного сезона стало причиной сокращения спроса на внутреннем рынке в октябре–ноябре, тогда как внешний спрос остается довольно слабым на фоне сохраняющихся проблем в Европе и низких объемах продаж в страны Ближнего Востока в текущем году. Менеджмент ММК прогнозирует увеличение отгрузки по итогам 2013 г.; мы ожидаем, что спрос начнет восстанавливаться во 2 кв. Кроме того, ММК сообщил, что под влиянием увеличившегося спроса на сталь со стороны трубных компаний, выполняющих заказы Газпрома по изготовлению ТБД (труб большого диаметра), под конец 2012 г. выросли объемы реализации продукции стана 5000.

Нейтрально для облигаций, возможность новых предложений не исключается. Мы положительно оцениваем кредитное качество ММК. Наш прогноз выручки и EBITDA по итогам 2012 г. составляет 9,6 млрд долл. (+4% год к году) и 1,3 млрд долл. (-2% год к году) соответственно. Долговая нагрузка сохраняется на приемлемом уровне (на конец 3 кв. Чистый Долг/EBITDA составлял 2,9, по итогам 2012 г. мы ожидаем данный показатель на уровне 2,5), однако график погашения обязательств не совсем оптимален – пик выплат в объеме 1,3 млрд долл. приходится на 2013 г., вследствие чего мы не исключаем возможности выхода эмитента на долговой рынок с новым предложением. Мы полагаем, что вышедшие результаты не отразятся в котировках бумаг эмитента ввиду низкой ликвидности. Исключением может стать лишь ММК-18, предлагающий 8,6% на 34 мес., что в целом справедливо.