СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитивные данные обнадежили инвесторов. Предварительная статистика по розничным продажам в США, оказавшаяся существенно лучше ожиданий, произвела хорошее впечатление на участников рынка. Сегодня ожидается поток данных по инфляции в США и странах еврозоны, а в четверг будут опубликованы данные по ВВП Китая. Европейский долговой кризис продолжает доминировать в глобальной повестке дня: слухи о том, что Испания ведет активный торг с тройкой ЕС – МВФ – ЕЦБ об условиях программы поддержки, воспринимается скорее позитивно, при этом заявления официальных лиц могут привести к всплеску рыночной активности. Скорее всего, участники рынка продолжат осторожные покупки высокорисковых активов, а также продажи UST.

В ходе сессии вновь преобладали покупки банковских выпусков. Начало новой недели ознаменовалось ростом цен, который на этот раз был достаточно умеренным. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,74%) к 10 UST (YTM 1,66%) практически не изменился и составил 108 б.п., при этом цена российского бенчмарка и доходность 10 UST также остались прежними. На суверенной кривой изменение цен было несущественным, а рост – слабым. В корпоративном сегменте среди бумаг с инвестрейтингами повышенным спросом вновь пользовались банковские выпуски. VEBBNK’25 (YTM 4,7%) и VEBBNK’17 (YTM 3,3%) подорожали почти на полпроцентных пункта, ALFARU’17 (YTM 5,6%), ALFARU’19 (YTM 6,8%), VTB’22 (YTM 6,3%) выросли в цене в среднем на 30 б.п. Банк ВТБ (BBB/Baa1/BBB) объявил о планах разместить трехлетние облигации в юанях с доходностью 4,5%. На кривой Газпрома покупки были более чем умеренными, рост цен варьировался от 15 до 20 б.п. Во втором эшелоне фаворитами стали евробонды VimpelCom: VIP’17 (YTM 4,8%) вырос в цене на 45 б.п., VIP’21 (YTM 6,1%) и VIP’22 (YTM 6,3%) подорожали на 25 б.п. В выпусках металлургического сектора рост цен был незначительным. Сегодня утром торги должны начаться с роста, фьючерсы на американские индексы и рынки Азии торгуются в зеленой зоне.

Внутренний рынок

ОФЗ 26207 вновь пользовались большим спросом. Новая неделя в госсекторе началась с роста, наибольший объем сделок вновь был зафиксирован в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 8%), который прибавил в цене еще 40 б.п. Почти на 60 б.п. подорожал десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,5%), а рост цен остальных ликвидных бумаг, таких как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,2%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,5%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7%), составил около 20 б.п. Сегодня Минфин обнародует свои планы по намеченному на среду аукциону ОФЗ. Согласно графику, к продаже будет предложен пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 на 20 млрд руб. и пятилетний выпуск ОФЗ 25080, также объемом 20 млрд руб. Сумма достаточно большая, однако на двух предыдущих аукционах спрос превышал 40 млрд руб. Возможно, что повышенный спрос, наблюдающийся со стороны инвесторов на ОФЗ 26207 в последние две сессии, связан как раз с предстоящим аукционом. Сегодня Минфин объявит ориентиры: мы полагаем, что они составят 8–8,05% для пятнадцатилетнего выпуска и 7,1–7,15% для пятилетнего.

МРСК Центра установила купон на уровне 8,95%. МРСК Центра (ВВ-/-/-) вчера завершила сбор заявок на дебютный выпуск БО-01 объемом 4 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,95%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,05%. Изначально объявленный ориентир по ставке купона был равен 9–9,5%, затем он был сужен до 9–9,25% и в конце сбора заявок составил 8,95–9,15%. В нашем специальном обзоре, посвященном размещению выпуска, мы высоко оценили кредитное качество эмитента и, опираясь на недавно размещенный выпуск МОЭСК (ВВ-/Ва2/-), рассчитали, что справедливый уровень купона для выпуска МРСК Центра должен составлять не менее 9,1%. Размещение же прошло ниже нашей справедливой оценки, и теперь спекулятивный интерес в выпуске на данный момент, по нашему мнению, отсутствует.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уплата налогов не привела к росту ставок

Объем средств в системе вырос. Несмотря на уплату первого в этом месяце налога, уровень средств в банковской системе поднялся, а ставки по краткосрочным межбанковским кредитам снизились. Объем средств на счетах в ЦБ увеличился на 24,3 млрд руб. до 869,2 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 19,2 млрд руб. до 790,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 5,1 млрд руб. до 78,8 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК опустились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 8 б.п. до 6,36%, однако среднесрочные ставки либо не изменились, либо прибавили 1 б.п. Вчера Центробанк провел три аукциона РЕПО. Спрос на однодневное фондирование был полностью удовлетворен, тогда как на 91-дневное превысил установленный лимит в 50 млрд руб. Общий объем операций достиг 230 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 37 б.п. до 5,81%. Сегодня банкам предстоит рефинансировать более 1 трлн руб., заимствованных у Банка России неделю назад посредством РЕПО. Сегодня же Федеральное казначейство предложит банкам 37 млрд руб. для размещения на 91-дневных депозитах.

Разнонаправленная динамика рубля. Вчера на ММВБ российская валюта показала неоднозначную динамику: она ослабла по отношению к доллару на шесть копеек до 31,09 руб./долл., но укрепилась на четыре копейки к евро до 40,2 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины практически не изменилась, прибавив всего одну копейку до 35,19 руб. Сегодня укреплению рубля способствуют высокие цены на нефть: вчера Brent подорожала на 1,5% и сегодня торгуется у отметки 115,8 долл./барр., а котировки WTI колеблются на уровне 91,8 долл./барр. Фондовые индексы движутся вверх, что окажет рублю дополнительную поддержку. Мы ожидаем, что сегодня он может укрепиться и будет торговаться в диапазоне 31,0–30,95 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Рост промпроизводства замедлился в сентябре, но к концу года может частично восстановить темпы

Рост промышленного производства хуже ожиданий... Вчера Росстат сообщил, что промышленное производство в сентябре снизилось на 1% месяц к месяцу, а его рост год к году замедлился до 2% с 2,1% в августе. Подобная динамика оказалась сюрпризом как для нас, так и для рынка – консенсус-прогноз Интерфакса предполагал рост на уровне 2,6% год к году, а наша оценка – 2,4%. Несмотря на снижение месяц к месяцу, скорректированный на сезонность показатель вырос за месяц на 0,7% после снижения на 0,7% в августе.

…поскольку темпы роста производства в обрабатывающем секторе и секторе распределения электроэнергии, газа и воды снизились. Несмотря на замедление темпов роста производства на 1,2% месяц к месяцу до 3,3% год к году, обрабатывающий сектор остается основным фактором роста: объемы производства подсолнечного масла, соков, мясных консервов, мяса птицы, постельного белья, полимерных труб, бетона, насосов, компьютеров, телевизоров, автобусов, троллейбусов, обеденных столов, свадебных колец заметно увеличились год к году. Однако производство ковров, костюмов, обуви, удобрений, лакокрасочный изделий, покрышек, нержавеющей стали, металлорежущих станков и грузовиков значительно сократилось относительно уровня годичной давности. Производство в добывающем секторе уменьшилось на 1,5% месяц к месяцу, однако год к году его рост ускорился до 1,8% с 0,8% в августе на фоне увеличения добычи угля, нефти и газа в сентябре. Показатель в сегменте производства и распределения электроэнергии, газа и воды прибавил 3,4% месяц к месяцу, но год к году снизился на 0,9% после роста на 0,2% в августе.

Промпроизводство может частично восстановиться к концу года. Незначительное замедление роста промышленного производства год к году в сентябре, вероятно, объясняется так называемым календарным фактором: в сентябре 2012 г. рабочих дней было всего 20 против 22 в сентябре 2011 г. Скорректированный на сезонность рост, наоборот, показывает, что в сентябре произошло восстановление позитивной динамики в промышленности, которая в последние несколько месяцев остается неоднозначной. Однако мы полагаем, что начало реализации QE3 позитивно отразится на экономике России в среднесрочной перспективе благодаря высоким ценам на нефть и замедлению оттока капитала. Это, в свою очередь, поддержит промышленное производство, которое к концу года может несколько восстановить темпы роста. Основной риск для роста российской промышленности представляют экономические проблемы ЕС и так называемый «фискальный обрыв» в США. Мы подтверждаем прогноз роста промпроизводства в 2012 г. на уровне 2,9% (что соответствует динамике показателя год к году по итогам 9 мес. 2012 г.), однако наша оценка может оказаться несколько консервативной.

Цены производителей в сентябре ускорили рост до 11,6% год к году

ИЦП вновь «побил» ожидания... Цены производителей в прошлом месяце выросли на 4,8% месяц к месяцу после повышения на 5,1% в августе и заметно ускорили темпы год к году (до 11,6% с 6,6% в августе). Динамика ИЦП вновь превзошла ожидания – по нашей оценке, показатель должен был подняться на 1% месяц к месяцу, а консенсус-прогноз Интерфакса предполагал +1,8%.

...на фоне повышения стоимости нефтепродуктов. И опять добывающий сектор стал основной причиной значительного роста ИЦП, поскольку цены здесь увеличились на 15,9% месяц к месяцу после роста на 14,6% в августе и, таким образом, укорили темпы год к году до 31,7% против 14,3% месяцем ранее. Стоимость нефти за месяц подскочила еще на 25,7% против 26,8% в августе. Цены в сегменте производства и распределения электроэнергии, газа и воды поднялись на 1,6% месяц к месяцу по сравнению с 6,2% в августе, ускорившись год к году до 8,7% с 6,1% месяцем ранее. Мы ожидаем, что сентябрьская индексация тарифов приведет к дальнейшему росту цен в секторе в октябре. В обрабатывающем сегменте цены увеличились на 1,3% месяц к месяцу против 1,7% в августе, а год к году ускорили рост до 5,1% с 4% в августе. Повышение цен на нефть привело к дальнейшему росту стоимости нефтепродуктов: газовый конденсат подорожал стразу на 39,8% месяц к месяцу, моторное топливо – на 17,1%, пропан и бутан – на 14,3%, газовый бензин – на 12%, а бензин – на 9%.

Незначительное давление на ИЦП в краткосрочной перспективе сохранится. В сентябре рост цен производителей ускорился во всех секторах. ЦБ РФ начал реализовывать стратегию борьбы с инфляцией и в прошлом месяце повысил ключевые ставки на 25 б.п. К концу года регулятор может поднять ставки еще на 25 б.п., поскольку инфляционные риски остаются высокими, однако мы считаем, что ужесточение кредитно-денежной политики может нанести урон и без того слабой экономике. По нашему мнению, цены на нефть в краткосрочной перспективе будут оставаться на высоком уровне благодаря стимулирующим мерам, предпринимаемым в ведущих экономиках мира. Таким образом, стоимость нефтепродуктов, скорее всего, останется высокой, однако дальнейшее инфляционное давление на ИЦП будет умеренным. Согласно нашему прогнозу, рост цен производителей в 2012 г. составит 9%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-): Ориентиры выглядят агрессивными

Размещается выпуск с офертой через три года. Вчера Газпромбанк после трех выпусков суммарным объемом 30 млрд руб. предложил рынку еще одну бумагу, серии 07 на 10 млрд руб. Срок обращения седьмой серии – четыре года, по облигациям предусмотрена трехлетняя оферта. Сбор заявок стартовал вчера и завершится сегодня, а размещение на бирже запланировано на 22 октября. Ориентир по ставке купона – 8,50–8,75%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,67–8,94%.

Банк хочет разместиться с дисконтом ко вторичному рынку. Самый ликвидный из находящихся в обращении выпусков эмитента, ГПБ-6 (YTP 8,67% на 21 мес.), торгуется с премией к кривой ОФЗ на уровне около 195 б.п. Ориентиры по новому ГПБ-7 предполагают спред к кривой ОФЗ порядка 165–190 б.п. и дисконт ко вторичному рынку. Поэтому инвесторам, желающим приобрести риск Газпромбанка, имеет смысл участвовать в размещении лишь по верхней границе ориентира. Более привлекательно выглядит размещающийся в настоящее время выпуск РСХБ-17, предлагающий доходность 8,63–8,84% на два года.

Банк Санкт-Петербург (-/Ba3/-): Размещение нового субординированного выпуска

С третьей попытки. Банк Санкт- Петербург (БСП) вновь рассматривает возможность выхода на рынок капитала. Вчера банк объявил о намерении разместить в ближайшее время новый шестилетний выпуск субординированных еврооблигаций минимальным объемом 50 млн долл. и с ориентиром по доходности на уровне 11%. Напомним, что эмитент тестировал рынок в апреле и июле текущего года с семилетним субординированным выпуском на сумму до 250–300 млн долл. и с предварительным ориентиром также на уровне 11%, однако ввиду неблагоприятной рыночной конъюнктуры тогда сделка не состоялась. В целом названная доходность представляется нам привлекательной. Обращающийся субординированный выпуск STPETE'17 на сумму 100 млн долл. (колл-опцион по которому, как и ожидалось, не был исполнен в июле) торгуется c доходностью 9,91%и премией к банкам-аналогам второго эшелона в размере 400–460 б.п. В то же сопоставимые выпуски, субординированные NOMOS'19 (В/B1/B-) и размещенный не так давно RUSB'18 (-/B1/B), котируются с доходностью к погашению в диапазоне 9,7–10%. Мы полагаем БСП сможет найти спрос на свой новый выпуск, однако объем размещения не будет значительным. Среди основных причин – низкий рейтинг эмиссии на уровне single-B, ограничивающий круг потенциальных инвесторов, а также слабая динамика финансовых показателей на протяжении последних трех кварталов.

Восстановление откладывается. БСП – крупный региональный банк, по совокупным активам и собственному капиталу входящий в первую двадцатку российских кредитных организаций. Кредитное качество эмитента мы оцениваем как умеренное. С начала года банк демонстрирует довольно слабые финансовые результаты. В частности, это выражается в низких показателях прибыльности (NIM 3,8% по итогам 1 п/г 2012 г.) и рентабельности (ROAA 0,1%, ROEA 1,2%) на фоне большого объема отчислений в резервы (стоимость риска 2,8%), незначительном росте кредитования (валовый портфель с начала года увеличился лишь на 5,5%) и испытываемом давлении на капитал (Tier-1 9,3%). Среди позитивных моментов стоит упомянуть сбалансированную структуру фондирования (объем публичных обязательств составляет не более 4% совокупных обязательств) и комфортный уровень ликвидности, в полной мере покрывающей имеющуюся краткосрочную задолженность.

ФСК (ВВВ/Ваа2/-), сетевые компании: Объединения сетевых компаний не планируется

Создание управляющей компании. Министр энергетики Александр Новак сообщил журналистам о том, что слияния ФСК и Холдинга МРСК не будет. Вместо консолидации правительство приняло решение создать управляющую компанию, которая будет управлять или владеть государственными долями в ФСК и Холдинге МРСК. Министр также добавил, что президент Владимир Путин поддерживает идею пилотной приватизации МРСК.

Выгода для акционеров неочевидна. По нашему мнению, ни консолидация, ни создание управленческой компании не принесут заметной пользы для миноритарных акционеров. Мы считаем, что лучший способ повышения эффективности сетевых компаний – это полномасштабный переход на RAB-регулирование без искусственного сдерживания роста тарифов и приватизация. Мы не уверены, что управляющая компания сможет решить такие давние проблемы сектора, как перекрестное субсидирование и чрезмерные капзатраты, негативно сказывающиеся на оценке компаний.

Сужение спреда «дочек» Холдинга МРСК к ФСК, видимо, пока не состоится. Принятые дают некоторую определенность в отношении дальнейшего развития сетевых компаний и их позиционирования на рынке облигаций. В том, что касается восприятия кредитного риска ФСК, никаких изменений не произойдет – бумаги останутся неплохой заменой суверенным выпускам, а на величину их кредитного спреда может оказывать влияние запланированное увеличение долговой нагрузки в рамках реализации масштабной инвестпрограммы. Относительно же компаний, входящих в Холдинг МРСК, можно сказать, что прогнозировавшееся нами существенное сужение спреда на фоне объединения ФСК и Холдинга МРСК, видимо, пока не состоится.

Мечел (-/В2/-): Достигнута договоренность об открытии кредитных линий Сбербанка на 24 млрд руб.

Мечел договорился о предоставлении 24 млрд руб. сроком на пять лет. Вчера стало известно о заключении долгосрочных соглашений между Сбербанком и ОАО «Южный Кузбасс» (дочерней компании Мечела) в части открытия четырех кредитных линий сроком на пять лет в объеме 24 млрд руб. По линиям предусмотрен льготный период кредитования, составляющий три года. По двум кредитным линиям средства предоставляются в форме бивалютного договора со встроенным деривативным инструментом. Поручителями по кредиту выступили ОАО «ХК Якутуголь», ОАО «Мечел-Майнинг» и ОАО «Мечел». По словам менеджмента Мечела, привлеченные средства будут использованы исключительно для рефинансирования краткосрочной задолженности.

Текущее привлечение средств значительно снижает риски рефинансировании компании. Достижение договоренности о привлечении новых долгосрочных кредитов, безусловно, является позитивным событием для держателей облигаций Мечела. Напомним, что, согласно данным управленческой отчетности, по состоянию на 1 сентября 2012 г. до конца текущего года компании предстояло рефинансировать 1,2 млрд долл., еще около 2,7 млрд долл. компания должна была рефинансировать в следующем году. При этом на указанную дату на балансе компании значилось около 1,5 млрд долл. ликвидных средств, из которых 629 млн долл. в виде денежных средств. Ранее компания заявляла, что до конца ноября менеджмент планирует оптимизировать текущую структуру портфеля за счет рефинансирования синдицированного кредита на 1,3 млрд долл. и снизить объем краткосрочной задолженности до 1 млрд долл. Текущее привлечение средств, как мы понимаем, является частью реализации намеченного плана. По нашим оценкам, до конца года компания может выручить от продажи активов еще около 300–400 млн долл.

Мы по-прежнему рекомендуем воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела, однако для толерантных к повышенному риску инвесторов интерес могут представлять короткие выпуски. Несмотря на позитивный характер новости и в целом успехи, связанные с рефинансированием задолженности в течение 2012 г., мы по-прежнему осторожно оцениваем кредитное качество компании. При этом отметим, что, по сути, почти весь объем рефинансирования был получен компанией из средств госбанков или квазигосбанков, из чего можно сделать вывод, что государством принято решение поддержать компанию в ее нынешнем положении. Несмотря на то что в целом мы пока по-прежнему рекомендуем воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела, для инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги Мечела (с дюрацией не более года), на наш взгляд, могут быть привлекательны, поскольку существенная часть рисков рефинансирования в указанный временной период устранена.