СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Банки под ударом.Опасения инвесторов, связанные с возможным наступлением масштабного банковского кризиса в Европе перевесили достаточно нейтральные данные по заявкам на пособия по безработице в США, тогда как индекс опережающих показателей оказался хуже консенсус-прогноза, что послужило сигналом для новых распродаж, поддержав спрос на Treasuries. Fitch понизило рейтинг Греции до «CCC» на фоне возросшей вероятности выхода страны из еврозоны и финансового коллапса, а Moody’s срезало рейтинги 16 испанским банкам, в том числе имеющим существенный бизнес в Великобритании и Латинской Америке, усилив опасность потенциального «эффекта домино». Сегодня значимых макроэкономических новостей не ожидается, и поэтому заявления политиков и действия рейтинговых агентств останутся в центре внимания участников рынка, что не позволяет рассчитывать на поступление позитивных новостей.

В аутсайдерах бумаги ТНК-ВР, длинные выпуски Газпрома, VimpelCom и Евраз. Накануне расширение спреда суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжилось, он увеличился еще на 10 б.п. до 258 б.п. как за счет снижения доходности 10 UST с 1,76% до 1,7%, так и под влиянием снижения цены российского бенчмарка еще на четверть процентного пункта до 117,9% от номинала. По итогам сессии рынок вновь оказался в минусе, заметные потери понесли бумаги инвестиционного уровня. Среди суверенных выпусков евробонд Russia’42 (YTM 5,5%) подешевел почти на 90 б.п., Russia’18 (YTM 3,7%) снизился почти на 70 б.п. В первом эшелоне массированные распродажи прошли в бумагах ТНК-ВР, TMENRU’20 (YTM 5,5%) подешевел почти на 2,4 п.п., TMENRU’18 (YTM 5,1%) снизился в цене на 1,6 п.п., потери TMENRU’17 (YTM 4,8%) и TMENRU’16 (YTM 4,6%) составили порядка 1 п.п. Длинные бумаги Газпрома подешевели еще примерно на 1 п.п. Во втором эшелоне инвесторы избавлялись от бумаг VimpelCom Ltd., которые в среднем подешевели на 1 п.п., примерно столько же потеряли выпуски Евраза. Из бумаг банков второго эшелона заметно снизились котировки выпуска Nomos’19 (YTM 10,9%), подешевевшего на 1,7 п.п., продавцы не обошли стороной и наиболее ликвидные выпуски – бумаги Альфа-Банка: цена ALFARU’21 (YTM 8,5%) снизилась почти на 1,3 п.п., ALFARU’17 (YTM 7,7%) потерял 90 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает сохранение негативного тренда: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы демонстрируют отрицательную динамику.

Внутренний рынок

Рынок продолжает движение вниз. Вчера на российском рынке вновь наблюдалась понижательная тенденция: бумаги российских компаний продолжили дешеветь. В секторе госбумаг наибольший объем торгов был зафиксирован в пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), однако цена выпуска по итогам дня практически не изменилась, оказавшись лишь на несколько б.п. ниже предыдущего закрытия. Наиболее значительные потери понес четырехлетний выпуск ОФЗ 26203 (YTM 7,9%), подешевевший на 70 б.п., девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,3%), снизившиеся в цене на 70 б.п. и пятилетние ОФЗ 25077 (YTM 7,7%), снижение котировок которых составило 60 б.п. Резко против рынка пошел пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 8,5%), сумевший подорожать на 80 б.п. В целом, за последние несколько дней кривая доходности ОФЗ поднялась на 30–40 б.п. Мы не исключаем, что в ближайшее время давление, подталкивающее кривую вверх, сохранится. Дополнительным фактором при этом станет наступление срока платежей по налогам, что всегда сопровождается оттоком ликвидности. В корпоративном сегменте рынка также преобладали продажи, преимущественно во втором эшелоне. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом хуже остальных смотрелись выпуски ФСК, подешевевшие в среднем на 25 б.п. Во втором эшелоне продолжилось снижение стоимости бумаг Металлоинвеста: так, Металлоинвест-06 (YTP 9,6%) подешевел почти на 80 б.п., а Металлоинвест-5 (YTP 9,4%) понес менее значительные потери – порядка 15 б.п. Заметный объем сделок был заключен по выпуску АФК Система-4 (YTМ 8,2%), вместе с тем цена выпуска немного подросла. Бумаги Башнефти – Башнефть БО-01 (YTP 8,6%) и Башнефть-4 (YTР 9%), – в которых также были зафиксированы достаточно хорошие объемы торгов, завершили день в небольшом минусе.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Короткая передышка в период между налоговыми платежами

Ставки МБК снизились, но это ненадолго. Объем средств в банковской системе снизился до 709 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 20,9 млрд руб. до 634,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 7,1 млрд руб. до 74,4 млрд руб. Однако большинство ставок МБК снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 8 б.п. до 5,88%, другие ставки потеряли 2–5 б.п. ЦБ РФ не было необходимости повышать лимит операций РЕПО до 160 млрд руб., поскольку спрос со стороны банков составил лишь 129 млрд руб. и был полностью удовлетворен. Средняя однодневная ставка упала на 9 б.п. до 5,39%. В понедельник компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 1 кв. 2012 г., поэтому в начале следующей недели давление на ликвидность усилится.

Рубль поддался влиянию внешних факторов. Попытки рубля отыграть потери при открытии вчерашней сессии обернулись еще более глубоким падением, после того как Fitch понизило суверенный рейтинг Греции, усугубив европейский кризис и усилив нервозность на глобальных рынках. Доллар укрепился – его индекс достиг максимума с сентября 2010 г. Цены на нефть возобновили движение вниз: Brent обновила минимум с начала года (107,7 долл./барр.), а котировки на WTI опустились до минимального уровня за шесть месяцев – 91,8 долл./барр. На ММВБ рубль ослаб по отношению к доллару на 13 копеек до 31,06 руб./долл., он также подешевел на пять копеек по отношению к евро до 39,46 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на девять копеек до 34,84 руб., достигнув четырехмесячного максимума. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта, скорее всего, продолжит слабеть.

МАКРОЭКОНОМИКА

Промпроизводство показало самый низкий рост с 2009 г. на фоне снижения в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды

Еще один неудачный месяц... Вчера Росстат опубликовал данные по промпроизводству за апрель, которые вновь оказались хуже ожиданий: показатель замедлился до 1,3% год к году с 2% в марте. Апрельские темпы роста оказались самыми низкими с ноября 2009 года и до прогнозов также не дотянули: мы ожидали роста на уровне 2,4% год к году, консенсус-прогноз Интерфакса составлял 2,5%. За месяц показатель сократился на 5,4%, однако, скорректированный на сезонные факторы, продемонстрировал скромный рост на 0,1%.

…на фоне сокращения в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды. Основной причиной замедления промпроизводства стало снижение объемов в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды на 19,7% месяц к месяцу; год к году сокращение составило 0,6% по сравнению с ростом на 1,3% в марте. Производство в обрабатывающем и добывающем секторах наоборот ускорило темпы: последним продемонстрировал ускорение до 1,25% против 0,8% в марте, в частности, добыча угля ускорилась до 5,4% год к году с 3,8% месяцем ранее. Несмотря на снижение на 2,5% месяц к месяцу, рост промпроизводства год к году ускорился до 3,6% с 2,4% в марте. Несколько ключевых подсекторов продемонстрировали впечатляющий рост: производство автомобилей, текстиля, одежды, стройматериалов и труб. Мы ожидаем, что начало строительного сезона поддержит спрос на стройматериалы в краткосрочной перспективе.

Рост кредитования и ослабление рубля поддержат рост производства. Основной причиной вялой динамики промпроизводства, на наш взгляд, являются сезонные факторы, поскольку после корректировки на сезонность мы получаем небольшой рост. Поэтому говорить о появлении тенденции к замедлению пока преждевременно. Наша оценка роста на год составляет 2,5%, однако реальный результат может оказаться выше за счет быстрого роста кредитования. Согласно предварительным данным, корпоративное кредитование ускорилось до 25% относительно уровня годичной давности, розничное кредитование в апреле подскочило до 42% год к году (темпы роста розничного кредитования оказались самыми высокими с лета 2008 г.).Слабеющий рубль станет еще одним фактором поддержки роста промпроизводства в течение нескольких следующих месяцев – с начала мая бивалютная корзина выросла в стоимости практически на 4%. Удешевление российской валюты будет способствовать ускорению темпов роста в обрабатывающем секторе в основном за счет замещения импорта. В то же время мы сохраняем наше мнение о том, что запланированный на июль рост тарифов толкнет вверх цены производителей, что может негативно отразиться на динамике производства.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Транснефть (ВВВ/Ваа1/-)

Результаты хорошие, но влияния на облигации не ожидается

Отчетность за 4 кв. 2011 г. по МСФО

Стремительный рост выручки обязан продажам нефти. Вчера Транснефть опубликовала результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО. Компания продолжает наращивать масштабы деятельности, причем как в относительно новом для себя сегменте торговли нефтью, так и на традиционном рынке транспортировки нефти и нефтепродуктов. Выручка от традиционного бизнеса возросла в 4 кв. 2011 г. на 7% квартал к кварталу до 121 млрд руб., что связано как индексацией тарифов, так и с увеличением объемов прокачки углеводородов через систему Транснефти. Результаты трейдингового бизнеса были более впечатляющими – выручка повысилась почти в четыре раза квартал к кварталу до 88 млрд руб. за счет увеличения поставок в Китай. В итоге за октябрь–декабрь суммарная выручка возросла на 51% квартал к кварталу и на 79% год к году до 225 млрд руб., а по итогам всего 2011 г. –на 50% до 670 млрд руб. В текущем году темпы роста выручки могут быть несколько скромнее, учитывая заявления менеджмента о том, что тарифы на транспортировку индексироваться не будут.

Облигации малоинтересны. Транснефть в очередной раз подтвердила свое высокое кредитное качество. Мы полагаем, что на фоне снижения объема капвложений и роста денежных потоков компания сможет начать снижение долговой нагрузки. Между тем риски досрочного погашения еврооблигаций ввиду налоговых претензий, связанных с купонным доходом по еврооблигациям, сохраняются. Как заявило руководство компании, если решение будет принято не пользу эмитентов и держателей евробондов, то компания с большой степенью вероятности выкупит свои евробонды с рынка.

Мы считаем такой вариант развития событий маловероятным – с нашим взглядом на проблемы можно ознакомиться в специальном обзоре от 30 января. Однако, если выкуп будет осуществлен, это станет негативным событием для инвесторов – практически все бумаги компании торгуются выше номинала. Что касается облигаций Транснефти, то, учитывая их низкую доходность, мы считаем их малопривлекательными. С нашей точки зрения, рублевые выпуски могут быть интересны лишь инвесторам, желающим приобрести квазисуверенный риск, диверсифицировав, к примеру, риск Газпрома, по отношению к бумагам которого облигации Транснефти оценены со значительным дисконтом.

Предыдущие публикации по теме:

30 января 2012 г. Стратегия – Налоговый маневр. Государство ищет источники пополнения бюджета в самых неожиданных местах.

Аэрофлот (-/-/ВВ+)

Результаты на уровне ожиданий рынка

Сезонное снижение рентабельности в 4 кв. Вчера Группа «Аэрофлот» опубликовала финансовые показатели по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г., которые оказались примерно на уровне ожиданий рынка. За январь–декабрь выручка Группы увеличилась на 24,5% (здесь и далее – год к году) до 5,4 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 20,8% до 42,0 млрд пкм и повышения тарифов. Операционные расходы, 36,7% которых составляют топливные издержки, возросли на 35,9%, что стало причиной снижения как EBITDA (на 8,9% до 646 млн долл.), так и рентабельности (на 4,4 п.п. до 12,0 %). Показатель занятости пассажирских кресел снизился на 0,1 п.п. до 77,0%. При этом в 4 кв. EBITDA была отрицательной (минус 7 млн долл.), что является следствием как сезонного фактора, так и консолидации активов Ростехнологий.

Облигации Аэрофлота котируются с узким спредом к кривой ОФЗ. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота, которые в последние месяцы практически неликвидны. В настоящее время выпуски котируются с доходностью 7,75%, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 90 б.п. На данных уровнях мы не считаем выпуски привлекательными.

ФСК (ВВВ/Ваа2/-)

Минэнерго утвердила инвестиционную программу компании на 2012 – 14 гг.

Объем капзатрат на 2013–2014 гг. пересмотрен... Министерство энергетики внесло изменения в программу капитальных затрат Федеральной сетевой компании на 2013–2014 гг. Общая сумма инвестиций, запланированных на период с 2013 по 2014 гг., была снижена на 3 млрд долл. до 8 млрд долл. Объем капзатрат, намеченных на 2012 г., практически не изменился.

…в связи с необходимостью учесть ограничения на темпы роста тарифов. Мы считаем, что пересмотр программы капзатрат не приведет к снижению инвестиционных расходов в долгосрочной перспективе. По нашему мнению, основной причиной изменений была необходимость учесть новые ограничения на темпы роста тарифов. Ранее рост тарифов на 2013–2014 гг. предполагался на уровне 26% год к году, что теперь невозможно. Наш базовый сценарий предусматривает ограничение темпов роста 15-процентным уровнем. Глава ФСК Олег Бударгин сообщил, что снижение роста тарифов до 11% приведет к понижению запланированных капзатрат на 5 млрд долл. Насколько мы видим, компания обладает достаточной гибкостью в том, что касается размера инвестиций, поэтому пересмотр роста тарифов она компенсирует снижением объема капвложений.

ФСК не исключает размещения еврооблигаций уже в этом году. ФСК не исключает, что уже в текущем году разместит еврооблигации для финансирования своей инвестиционной программы. Об этом стало известно из телефонного интервью финансового директора компании Егора Прохорова, на которое ссылается Bloomberg. В конце апреля сообщалось, что совет директоров утвердил программу выпуска еврооблигаций на общую сумму не более 100 млрд руб. До этого компания активно привлекала долговое финансирование, размещая рублевые займы. Согласно все той же утвержденной программе совокупный объем выпуска рублевых классических и биржевых облигаций может составить до 225 млрд руб.

Облигации ФСК представляют интерес как один из инструментов управления ликвидности. ФСК широко представлена на рынке рублевых облигаций – в настоящий момент в обращении находится одиннадцать рублевых выпусков компании общим объемом 115 млрд руб. Средний спред бумаг ФСК к кривой ОФЗ составляет около 100–110 б.п., несколько варьируясь в зависимости от срочности. Мы высоко оцениваем кредитное качество компании, однако не считаем ее облигации привлекательными со спекулятивной точки зрения. Бумаги ФСК, наряду с другими бумагами эмитентов первого эшелона, выглядят как хороший инструмент управления ликвидностью, однако в долгосрочной перспективе мы скорее ожидаем расширения кредитного спреда. Этому будет способствовать прогнозируемый рост долговой нагрузки и увеличение рыночного предложения. Также важно отметить грядущее объединение ФСК и Холдинга МРСК. Подробности пока неизвестны, однако понятно, что такая сделка существенно повлияет на финансовые показатели компании. В то же время, судя по имеющимся на настоящий момент данным, на восприятии риска ФСК предполагаемое объединение не должно заметно отразиться.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Итоги телефонной конференции; в текущем году не исключен выход на долговой рынок

Операционные результаты. Руководство АЛРОСА представило достаточно консервативный прогноз на 2012 г., однако подтверждает сохранение стабильной ситуации на рынке алмазов. Несмотря на слабый 4 кв. 2011 г., менеджмент уже отмечает восстановление операционных показателей в 1 п/г 2012 г. (объема продаж и средних цен на алмазное сырье) до уровня 3 кв. 2011 г. В то же время руководство компании по-прежнему осторожно оценивает перспективы 2 п/г 2012 г.

Инвестиции. Совокупный объем инвестиционной программы на 2012 г. запланирован на уровне 2011 г., при этом соотношение между капзатратами на поддержание существующих мощностей и инвестициями в разработку новых объектов сохранится на текущем уровне. Задержка с закрытием сделки по продаже 51-процентной доли в железорудном проекте «Тимир» Евразу связана с рядом претензий Росимущества к плану по разработке данного месторождения, которые, как ожидается, будут урегулированы до конца текущего года. В настоящее время компания готовит детальное ТЭО по освоению месторождения и строительству горно-обогатительных комбинатов. Общие затраты на проект в 2012 г. составят 1 млрд руб. (33 млн долл.), кроме того, в ближайшие три года АЛРОСА не планирует инвестировать в «Тимир» значительные средства, что, на наш взгляд, в очередной раз подтверждает возможность выхода компании из проекта в среднесрочной перспективе.

Газовые активы. Выкупив в 1 кв. 2012 г. по 90% Геотрансгаза и Уренгойской газовой компании у структур Группы ВТБ, АЛРОСА намерена продолжить развитие этих активов посредством привлечения нового инвестора в лице Зарубежнефти. Планируется, что в течение года новый партнер выкупит у АЛРОСА до 51% акций в обоих предприятиях. Завершение сделки будет происходить в два этапа: до конца июля Зарубежнефть выкупит 25% бумаг и сможет приобрести оставшуюся часть в течение последующих 12 месяцев.

Долговая политика. Согласно прогнозу менеджмента, показатели долговой нагрузки в 2012 г. улучшатся, а совокупный долг по итогам года должен сократиться до 80 млрд руб., или 2,7 млрд долл. (против 95 млрд долл., или 2,9 млрд долл., на конец 2011 г.). Основными источниками погашения текущей краткосрочной задолженности в объеме 1,4 млрд долл., предположительно, станут поступления от продажи газовых активов (500 млн долл. исходя из оценки активов на уровне 1 млрд долл.), 51% в проекте «Тимир» (166 млн долл.) и свободный денежный поток, ожидающийся на сопоставимом уровне с показателем за 2011 г. Если сроки продажи проектов будут скорректированы, АЛРОСА не исключает возможности выхода на долговой рынок уже текущей осенью для рефинансирования обязательств. Мы, в свою очередь, несколько более осторожны в оценке планов компании по снижению долга в текущем году, предполагая, что он будет частично рефинансирован, как следствие, не исключено увеличение долговой нагрузки по Долг/EBITDA до 1,5–1,7 на конец 2012 г.

Предыдущие публикации по теме:

Март 21, 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность.

Май 17, 2012 г. АЛРОСА – Превосходные результаты. Рост краткосрочного долга не скажется на устойчивости кредитного профиля. Финансовая отчетность за 2011 г. по МСФО.

Инвестиционно-банковская группа «Ренессанс Капитал» (B+/B1/B)

S&P понижает прогноз по рейтингу до «Негативного»

Основная причина – слабые финансовые результаты.Вчера S&P изменило прогноз по долгосрочному рейтингу инвестиционного банка «Ренессанс Капитал» со «Стабильного» на «Негативный», подтвердив при этом долгосрочный рейтинг эмитента на уровне «B+». Основными причинами данного решения стали по-прежнему низкая прибыльность, значительная, при нынешней сильной турбулентности на финансовых рынках, доля акций в структуре инвестиционного портфеля, сокращение которой может оказаться медленным, а также большой объем внутригрупповых кредитов. По мнению аналитиков агентства, в случае новых убытков и ухудшения ситуации на развивающихся рынках капитала рейтинги могут быть понижены.

Ожидаемое решение.На наш взгляд, понижение прогноза по рейтингу банка не стала неожиданностью для рынка. Напомним, что ранее в марте Fitch также объявило об изменении прогноза по рейтингу эмитента до «Негативного». Согласно кратким финансовым результатам по итогам 2011 г. по МСФО, инвестиционно-банковское подразделение получило убыток в размере 94 млн долл. (годом ранее этот убыток составил 34 млн долл. ), причиной которого вновь стала неблагоприятная рыночная конъюнктура во 2 п/г 2011 г., а также значительные расходы, связанные с затратами на персонал, и инвестиции в расширение бизнеса.

Высокая доходность отражает риски инвестирования в бумаги эмитента.В настоящее время единственный выпуск банка – RENOTE’16 (YTP 18% @ апрель 2014 г.) – является одним из наиболее высокодоходных инструментов среди еврооблигаций эмитентов банковского сектора, что объясняется повышенными рисками бизнеса и ограниченной ликвидностью бумаг.