РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера продажи рискованных активов продолжились. На рынке не было событий или опубликованной статистики, которая могла бы отвлечь внимание инвесторов от европейского долгового кризиса. Утро пятницы обещает, что продажи рисковых активов продолжатся. Возможно, повлиять на настроения инвесторов смогут заявления лидеров G-8, встреча которых начинается сегодня.

- Негатива добавила Испания, где население спешит изъять деньги из банков, сомневаясь в устойчивости банковской системы. Вчера Moody’s снизило кредитные рейтинги 16 банков, отметив ограниченные возможности правительства страны по поддержке сектора.

- Спрос на безрисковые активы продолжил расти. Доходность UST10 (YTM 1,70%) установила многолетний минимум, Bunds 10 (YTM 1,41%) – очередной исторический минимум. Значение VIX выросло до 24,5 п. (+2 п.). Индекс доллара (DXY) достиг максимального с сентября 2010 г. значения – 81,7 п. Курс евро продолжил сдавать позиции к доллару (1,266 долл.).

- Российские еврооблигации вновь были «хуже рынка». Спред EMBI+ Russia расширился на 11 б.п. (+9 б.п. в среднем по рынку) до 299 б.п. RUSSIA 30 потеряла порядка 0,3 п.п. и завершила день в районе 117,875-118,00%. Российский CDS-спред прибавил еще порядка 10 б.п. (до 248 б.п.). Средние и длинные ликвидные корпоративные бумаги снизились еще на 0,3-1,0 п.п.

- Рублевый долговой рынок вчера оставался во власти распродаж – ОФЗ снова теряли более 50 б.п. по цене, опустившись в среднем к уровням января текущего года. Не так давно вышедшие на вторичные торги бонды Вымпелкома просели уже до 99% от номинала. Даже с учетом одной лишь динамики курса рубля: 33,74 руб. на закрытие торгов на ММВБ против корзины 28 апреля, т.е. до ухода на майские праздники, и 35,20 руб. на момент написания – другого развития событий вряд ли можно было ожидать.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост промышленного производства в апреле замедлился до 1,3% г/г

Росстат опубликовал данные о динамике промышленного производства в апреле. По отношению к апрелю 2011 г. выпуск промышленных товаров увеличился на 1,3%, что заметно хуже прошлогодних показателей (4,5%). С исключением сезонного фактора прирост составил 0,1%. Относительно марта 2012 г. падение промпроизводства составило 5,4%. Причины подобной динамики заключаются в отсутствии значительного притока инвестиций в основной капитал.

Безусловно, подобная статистика является негативным сигналом, свидетельствующим о замедлении и без того невысоких темпов экономического роста. Однако общее снижение деловой активности – результат не только жесткой денежно-кредитной политики. Мы полагаем, что после того, как окончательно будет сформировано новое правительство приток инвестиций может восстановиться, что подтолкнет рост промышленного производства.

Международные резервы России сократились на 4,1 млрд долл., в основном из-за евро

Золотовалютные резервы Банка России за неделю с 4 по 11 мая снизились на 4,1 млрд долл. до 518,8 млрд долл. Основная причина снижения – переоценка валютной составляющей. Так, за счет падения курса евро резервные активы потеряли 3,7 млрд долл., удешевление британского фунта стерлингов относительно доллара США способствовало сокращению еще на 198 млн долл. Канадский доллар и СДР снизили активы на 56,8 млрд долл. и 35,6 млрд долл.соответственно. Японская йена, напротив, добавила 58,8 млрд долл. Падение стоимости золота (на 3,2%) также внесло свою лепту: -1,5 млрд долл.

Интервенции Банка России на внутреннем рынке составили 20,2 млрд руб., что эквивалентно приобретению 670,4 млн долл. Изменение стоимости первоклассных иностранных облигаций, входящих в состав портфеля ценных бумаг Банка России, способствовало приросту резервов на 678,5 млн долл.

Денежный рынок: временная стабилизация

- Чистая ликвидная позиция снизилась на 23,5 млрд руб.

По состоянию на начало 18 мая чистая ликвидная позиция опустилась до -482,1 млрд руб., потеряв 23,5 млрд руб. Основная причина – снижение совокупных остатков на корсчетах и депозитах (на 28 млрд руб.), совокупные обязательства при этом также сократились (на 4,5 млрд руб.).

- Аукцион РЕПО с ЦБ: регулятор перестраховывается

Вчера Банк России на аукционе 1-дневного прямого РЕПО предложил 160 млрд руб., что на 10 млрд руб. больше, чем накануне. В ходе первой сессии участники предъявили спрос на 123,6 млрд руб., заявив средневзвешенную ставку 5,42% (-14 б.п.). В течение второго раунда аукционов было заключено сделок еще на 5,2 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,36%. Очевидно, что регулятор стремится поддержать комфортный для банков уровень ликвидности, поэтому лимиты по аукционам РЕПО в последнее время устанавливаются «с запасом». Примечательно, что при этом некоторые участники прибегали к альтернативным инструментам рефинансирования. В частности, задолженность по кредитам овернайт выросла до 5,3 млрд руб. против 22,1 млн руб. накануне. По фиксированному РЕПО банки заняли 2,8 млрд руб. (50,5 млн руб. – 16 мая). Другие сократили свою задолженность (почти на 35 млрд руб.) по кредитам, обеспеченным нерыночными активами и поручительствами, которые являются наиболее дорогостоящим видом фондирования.

- На рынке междилерского РЕПО ставки выросли на 13 б.п.

Избыточное предложение денег на аукционах Банка России способствует коррекции ставок денежного рынка. Вчера стоимость междилерского РЕПО упала на 7 б.п. и в среднем составляла 5,99%. Объемы торгов по 1-дневному РЕПО оставались на уровне предыдущего дня (111,9 млрд руб.). Индикативная ставка MosPrime 1 день на 17 мая составила 5,88% (-8 б.п.). В отсутствие крупных оттоков (вплоть до 21 мая), а также с учетом тактики ЦБ на аукционах РЕПО, мы полагаем, что ставки денежного рынка будут колебаться вблизи текущих отметок.

- Валютный рынок: рубль продолжает слабеть

Вчера рубль продолжил терять свои позиции к основным резервным валютам. Бивалютная корзина прибавила в стоимости около 3 коп., поднявшись до 34,8587 руб. Доллар укрепился на 0,085 руб. (до 31,0875 руб.), евро – на 0,0674 руб. (до 39,5238 руб.). Сохранение негативного внешнего фона способствует дальнейшему ослаблению национальной валюты. Девальвационные ожидания подтверждаются динамикой ставок 3М NDF, которые за день прибавили 9 б.п. (7,04%).

Пока рубль находится в том диапазоне, где Банк России не осуществляет продаж иностранной валюты. Первые интервенции могут начаться, когда стоимость бивалютной корзины пробьет отметку 35,5 руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Транснефть: отчетность за 2011 г. по МСФО и итоги встречи руководства компании с аналитиками

Новость: Вчера Транснефть опубликовала консолидированную финансовую отчетность за 4-й квартал и весь 2011 г. по международным стандартам, руководство компании также провело встречу с аналитиками для обсуждения результатов.

Комментарий: Результаты Транснефти оцениваются нами нейтрально. В части скорректированной выручки (компания изменила представление выручки, перестав корректировать ее на суммы уплаченных таможенных пошлин при экспорте нефти в Китай) итоги 4К11 практически совпали с нами ожиданиями и консенсусом. EBITDA компании оказалась в отчетном квартале на 17,7% ниже наших прогнозов и на 14,5% ниже консенсуса. Заметим, однако, что пришедшийся на 4-й квартал рост расходов Транснефти имеет по большей части «неденежную» природу, касается распределения части затрат на персонал в течение года и отображения их в отчетности.

С учетом отрицательного по году свободного денежного потока совокупный финансовый долг Транснефти (включая пенсионные обязательства) за 2011 г. вырос до 612,6 млрд руб. (+3,6% г/г), долговая нагрузка на конец периода составила 1,6х в терминах «Чистый долг/EBITDA» (против 1,29х годом ранее и 1,58х на 30.09.2011 г.).

Из наиболее важных итогов встречи руководства Транснефти с аналитиками мы обращаем внимание на следующие:

- Окончательного решения по приватизации 3,1%-ного пакета акций компании еще не принято. Руководство компании будет действовать в полном соответствии с решением акционера, однако оно обеспокоено тем, что приватизация даже такого небольшого пакета, как 3,1%, может негативно отразиться на судьбе ключевых рубопроводных проектов.

- В результате приватизации у компании может возникнуть обязательство по досрочному погашению кредита от Банка развития Китая. По словам руководства компании, помимо ковенант по ряду выпусков еврооблигаций, приватизация 3,1% акций может дать право китайской стороне требовать досрочного погашения кредита на 10 млрд долл.

- Дивидендная политика пока остается неизменной. Руководство компании не считает целесообразным существенное повышение дивидендов до 2015 года, когда, согласно плану, должны быть завершены ключевые трубопроводные проекты компании. Значительных изменений в политике при выплате дивидендов за 2011 год не ожидается. Руководство компании не планирует значительно повышать дивиденды при планировании бюджета на 2013 год (по результатам работы в 2012 году).

- Капиталовложения снизятся после 2015 г. Руководство компании вновь заявило, что ожидает значительного сокращения инвестпрограммы компании после завершения ключевых трубопроводных проектов к 2015 г. Текущие капиталовложения будут расти, но незначительно.

Евробонды Транснефти, которые в настоящее время котируются на одном уровне с кривой долговых инструментов Газпрома, мы оцениваем нейтрально.

Алроса провела конференц-звонок по результатам 2011 года

Новость: Алроса провела конференц-звонок по результатам отчетности за 2011 год (см. наш комментарий во вчерашнем «Обзоре долговых рынков»). Менеджмент прокомментировал текущую ситуацию с продажами, а также ряд других моментов, в том числе предполагаемую продажу выкупленных у ВТБ газовых активов.

Премия евробонда ALROSA20 к GAZPRU19 в последние два месяца увеличивалась – с минимальных значений в 110 б.п. в начале апреля до 160 б.п. на вчерашний день (в терминах Z-спреда). Мы не исключаем, что в перспективе расширение спреда может продолжиться, отражая как рост долговой нагрузки после покупки газовых активов, так и опасения относительно волатильности спроса на рынке алмазов (хотя мы отмечаем, что комментарии менеджмента в этом плане звучат обнадеживающе).

Комментарий: Мы бы хотели отметить следующие моменты, озвученные в ходе конференц-звонка:

Восстановление продаж в 2012 г. Заметная просадка продаж алмазов в 4К11 была временным явлением, в 1-2К12 объемы реализации вернулись к уровням 3К11. При этом цены в 1К12 выросли на 5-7% кв/кв. По словам менеджмента, рынок бриллиантов не чувствителен к негативным новостям из Европы и Греции. На наш взгляд, снижение спроса, наблюдавшееся в 4К11, может говорить о том, что подверженность внешнему негативу все-таки не так низка.

Структура продаж. В 2012 году предпочтительным каналом продаж алмазов для Алросы будут долгосрочные контракты – на их долю, по оценкам компании, будет приходиться около 70% продаж. Долгосрочные контракты во 2П11 обеспечивали компании более высокий уровень цен по сравнению с реализацией на аукционах.

Тимир. Закрытие сделки по продаже доли в железорудном проекте Тимир Евразу задерживается из-за длительного срока согласования с Росимуществом. При этом в ближайшие 3 года Алроса не предвидит существенных инвестиций в проект.

Продажа газовых активов. Соглашение с Зарубежнефтью о продаже 51% в газовых активах предполагает сделку в 2 этапа: первые 25% должны быть выкуплены до конца 1П12, оставшаяся часть – в течение последующих 12 месяцев.

Рефинансирование короткого долга. Алроса не исключает вероятности выхода на рынок публичных заимствований для рефинансирования короткого долга осенью в случае, если к этому моменту не будут получены средства от продажи активов (Тимир, газовые активы).

НЛМК: нейтральные результаты по US GAAP за 1К12

Новость: НЛМК первой из компаний металлургического сектора опубликовала финансовые результаты за 1К12 по US GAAP. В целом цифры не внесли существенных корректив в общую картину кредитного профиля компании. При этом мы отмечаем довольно позитивные прогнозы менеджмента в части восстановления рентабельности после провала в конце прошлого года.

Мы не видим каких-либо торговых идей в торгующихся выпусках рублевых бумаг НЛМК.

Комментарий: На фоне роста продаж стальной продукции и слабой ценовой конъюнктуры в 1К12 относительно прошлого квартала, выручка группы выросла на 1% кв/кв до 3,1 млрд долл. Рост продаж был связан прежде всего с постепенным планируемым ростом загрузки новых мощностей и запуском после ремонта в январе 2012 года электродуговой печи в сортовом дивизионе.

EBITDA возросла на 17% кв/кв до 432 млн долл. за счет прогресса в самых слабых (с точки зрения рентабельности) сегментах: иностранного стального сегмента и сегмента сортового проката. На фоне увеличения объема продаж группа продемонстрировала хороший контроль над производственными затратами, а также существенно снизила SG&A (-13% кв/кв). Рентабельность по EBITDA составила 14% против недавно продемонстрированного исторического минимума на уровне 12%.

На фоне улучшения конъюнктуры и роста продаж менеджмент ожидает роста выручки на 10% кв/кв во 2К12. Рентабельность по EBITDA прогнозируется на уровне 17–19%, что является существенным улучшением по сравнению с 1К12.

Общий долг НЛМК в 1К12 по балансу почти не изменился, при этом без учета эффекта валютной переоценки объем обязательств немного снизился (по данным отчета о движении денежных средств, на 180 млн долл.) благодаря положительному свободному денежному потоку. В терминах «Чистый долг/12М EBITDA» леверидж остается умеренным – 1,7х.

Мы отмечаем довольно большую долю короткого долга – 30% от общего кредитного портфеля, порядка 1,8 млрд долл. В текущем году объем погашений составляет 1,4 млрд долл., включая два выпуска рублевых облигаций на 15 млрд руб. Пик погашений приходится на следующий год – более 1,6 млрд долл. Учитывая довольно интенсивный график погашений, а также тот факт, что внутренние ресурсы скорее всего будут использованы для финансирования инвестиций (2,5 млрд долл. в 2012 г.) и дивидендов (в апреле утверждены дивиденды 408 млн долл. за прошлый год), мы полагаем, что компания может вновь выйти на рынки публичного долга в этом году.

X5 Retail Group: нейтральные финансовые результаты 1К12 по МСФО

Новость: Вчера X5 Retail Group представила консолидированные финансовые результаты деятельности за 1К12 по МСФО, а также провела телеконференцию для аналитиков и инвесторов.

Комментарий: С кредитной точки зрения финансовые результаты X5 оцениваются нами нейтрально. Обращает на себя внимание снизившийся до отрицательных значений чистый денежный поток компании от операционной деятельности (-77,1 млн долл. за 1К12) – ситуация, которая связана прежде всего с инвестициями в оборотный капитал (в частности, сокращением кредиторской задолженности) и, по заявлениям руководства, должна развернуться, начиная со 2К12. Номинально долговая нагрузка на группу выросла с 3,0х на конец 2011 г. до 3,5х в терминах «Чистый долг/EBITDA», однако необходимо понимать, что данная динамика объясняется прежде всего динамикой валютных курсов, – с 1П11 величина совокупного долга X5 в рублевом выражении практически не менялась.

В дальнейшем одним из наиболее интересных событий вокруг Х5 должна стать возможная сделка по приобретению «Холидей Классик» – согласно недавним сообщениям в Коммерсанте, сибирская сеть может быть оценена в 800 млн долл. Вместе с тем, по данным СМИ, сделка может быть структурирована в 2 этапа (51% приобретаются в текущем году с опционом довести долю до 100% к 2014 году), что должно смягчить эффект на долговые коэффициенты Х5 (по данным Коммерсанта, под сделку уже сейчас оформляется кредит).

Мы находим результаты Х5 нейтральными для котировок ее долговых инструментов.