Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Рост долговой нагрузки Металлоинвеста не критичен, вероятность размещения новых выпусков высокая


[03.04.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-)

Рост долговой нагрузки не критичен.

Вероятность размещения новых выпусков высокая

Финансовые результаты за 2012 г. по МСФО

Умеренно негативные финансовые результаты. Вчера Металлоинвест объявил финансовые результаты за 2 п/г и весь 2012 г., которые, как и ожидалось, оказались слабыми и отразили негативные тенденции, характерные для всей отрасли в целом. Снижение консолидированной выручки по итогам года на 17% (здесь и далее – год к году) до 8,2 млрд долл. было обусловлено неблагоприятной ценовой конъюнктурой на мировом рынке железной руды и стали во 2 п/г 2012 г (средняя цена на железную руду в 2012 г сократилась на 24% до 130 долл./т), в то время как объемы производства руды и окатышей остались на прежнем уровне. EBITDA за тот же период снизилась на 34% до 2,5 млрд долл., в результате чего операционная рентабельность оказалась на уровне 31% против 39% годом ранее. Прирост чистой прибыли на 20% до 1,7 млрд долл. связан с рядом факторов, в том числе признанием прибыли в размере 369 млн долл. от продажи Металлоинвесттранса, финансовым доходом в размере 195 млн долл. по дисконтным векселям, а также убытком от курсовых разниц на сумму 189 млн долл., вызванным укреплением рубля к доллару.

Значительный денежный поток при достаточно скромной инвестиционной программе. Объем капитальных затрат во 2 п/г 2012 г. был увеличен на 20% до 250 млн долл. (483 млн долл. за 2012г., или 18% от EBITDA), что на фоне снижения операционного денежного потока на 32% до 750 млн долл. (1,8 млрд долл. за 2012 г.) привело к сокращению свободного денежного потока за июль–декабрь на 44% до 500 млн долл. (1,4 млрд долл. за 2012 г). План по капзатратам на 2012–2015 гг. равен 2,4 млрд долл., из которых на 2013 г., по информации, полученной от менеджмента, приходится 700–750 млн долл. Дополнительно в 2012 г. Металлоинвест направил 3 млрд долл. на выкуп 24% собственных акций у ВТБ и выплатил дивиденды на сумму 280 млн долл. В результате ликвидная позицию компании за год сократилась фактически в два раза (с 1,2 млрд долл. до 500 млн долл.).

Реализация масштабного проекта не за горами. В 2013 г. ожидается завершение предварительного банковского ТЭО по проекту Удокан, что позволит определить его совокупную стоимость и график инвестирования. Ранее в качестве одного из вариантов фондирования рассматривалось проектное финансирование. Согласно предварительной оценке Минпромторга совокупный объем инвестиций в рамках данного проекта составлял 10,5 млрд долл., однако по данным Металлоинвеста вложения с учетом инфраструктуры окажутся на уровне 6–8 млрд долл.

Курс на оптимизацию долгового портфеля и снижение левереджа… Совокупный объем долга во 2 п/г 2012 г. остался на уровне 6,5 млрд долл. Снижение операционных показателей (EBITDA во 2 п/г 2012 г. сократилась на 45%) привело к росту коэффициентов Долг/EBITDA до 2,5 против 1,8 по итогам 1 п/г 2012 г. (2,7 у Северстали, 2,4 у НЛМК на отчетную дату). Однако поводов для беспокойства нет – кредитный профиль сохраняет устойчивость благодаря комфортному графику погашения (не более 2%совокупной задолженности) и наличию ресурсов для его обслуживания. Так, в феврале на публичном долговом рынке компания привлекла 10 млрд руб. (330 млн долл.) в виде облигаций сроком на пять лет, которые были использованы для рефинансирования банковских кредитов. Кроме того, в 1 кв. досрочно был погашен кредит PXF на сумму 250 млн долл., что позволило сократить объем выплат в 2014 г. на 580 млн долл. до 1,3 млрд долл. В рамках дальнейшей оптимизации портфеля мы не исключаем скорого выхода на публичный рынок, в частности с размещением еврооблигаций на 5–7 лет. Согласно комментариям представителей компании целевым/комфортным соотношением Долг/EBITDA является 2.

….риск повышения инвестиционных аппетитов сохраняется. Мы полагаем, что на фоне умеренного объема инвестиционной программы и генерируемых денежных потоков Металлоинвест сможет сократить объем долга как минимум на 500–600 млн долл., в результате коэффициент Долг/EBITDA окажется в диапазоне 2,2–2,4. Однако планы могут измениться под влиянием таких факторов, как потенциальная выплата высоких дивидендов, расширение инвестиционных проектов, в том числе за счет новых приобретений или инвестиционных аппетитов основного акционера, заявившего ранее о намерении постепенно наращивать долю в Норникеле посредством выкупа акций с рынка. В настоящее время Металлоинвесту принадлежит 4,8% акций Норникеля (после погашения казначейских акций). Кроме того, мы не исключаем, что Алишер Усманов продолжит скупать акции, возможно, пока как физическое лицо.

Рублевые облигации сохраняют привлекательность. Мы положительно оцениваем кредитное качество Металлоинвеста, рост долговой нагрузки которого находится в пределах допустимых значений, а рентабельность бизнеса остается одной из самых высоких в секторе. Мы ожидаем, что восстановление рыночной конъюнктуры позитивно отразится на результатах компании уже по итогам 1 кв. 2013 г. На локальном рынке выпуски эмитента – Металлоинв-1,5,6 (YTP 8,5– 8,6%), – имеющие дюрацию не более двух лет, торгуются со спредом к кривой ОФЗ, равным 250–260 б.п., а также с дисконтом в 20 б.п. к менее ликвидным бумагам Евраза. Справедливый размер премии между кривой эмитентов мы оцениваем в 50 б.п. На внешнем рынке единственный евробонд эмитента, METINR’16 (YTM 4,7%), торгуется с премией к выпуску CHMFRU’17 (4,51%) в терминах Z-spread, равной 45 б.п., что мы считаем вполне справедливым. Дальнейший потенциал роста котировок будет определяться рынком.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: