ФСК ( ВВВ/Ваа2/-). Рост долговой нагрузки не внушает опасений

Компания представила достойные финансовые результаты по МСФО за 2011 г.

Рентабельность компании остается высокой. Выручка ФСК по итогам 2011 г. возросла на 23% до 140 млрд руб., главным образом за счет роста тарифов на передачу электроэнергии. Показатель EBITDA за тот же период повысился на 16% до 80 млрд руб., из чего следует, что рентабельность компании по итогам 2011 г. составила 57,4% – снижение на 3,3 п.п. по сравнению с 2010 г. Чистая скорректированная прибыль ФСК за год увеличилась на 37% и достигла 38 млрд руб.

Компания осуществляет масштабную инвестпрограмму. Чистый операционный денежный поток ФСК за 2011 г. составил 69 млрд руб., на 28% превысив показатель годичной давности. По итогам года объем капзатрат компании достиг 154 млрд руб., что несколько ниже изначального прогноза, равного 160–170 млрд руб. Напомним, что ФСК реализует масштабную инвестиционную программу, предполагающую в 2010–2014 гг. капзатраты в размере 952,4 млрд руб. К настоящему моменту накопленный объем капзатрат составляет 295 млрд руб. Можно предположить, что, если утвержденные правительством тарифы (повышение которых намечается в июле) окажутся ниже ожиданий, ФСК договорится с регулятором о сокращении инвестиционной программы, отчасти нивелировав тем самым потенциальное негативное влияние этого на свободный денежный поток. По итогам 2011 г. компания не планирует выплачивать дивиденды ввиду чистого убытка о РСБУ.

Долговая нагрузка ожидаемо растет. Ввиду значительного масштаба инвестпрограммы общий долг компании вырос за год а 131% до 133 млрд руб. Чистый долг ФСК, в расчет которого мы включаем помимо денежных средств объем средств на банковских депозитах, а также большую часть краткосрочных векселей надежных эмитентов, на конец 2011 г. составил 85 млрд руб. (против отрицательного показателя на уровне 1,4 млрд руб. на конец 2010 г). Долговая нагрузка по коэффициенту Долг/EBITDA к концу года выросла до 1,7 с 0,8 на конец 2010 г. и 0,7 на конец 1 п/г 2011 г. Отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. составило 1,1. Менеджмент сообщил, что долговую нагрузку по показателю Долг/EBITDA планируется ограничить уровнем 2,5–3, а до его достижения – финансировать инвестпрограмму по большей части за счет заимствований. По нашему прогнозу, компания может приблизиться к этому уровню уже по итогам 2012 г. или 1 п/г 2013 г.

ФСК размещает новый выпуск. Сегодня в 17:00 ФСК закроет книгу заявок на размещение нового выпуска облигаций серии 12 объемом 10 млрд руб. сроком обращения семь лет, с четырехлетней офертой. Организаторы определили ориентир по купону в диапазоне 8,20–8,40%, что соответствует доходности YtP 8,37–8,58%. По нижней границе объявленного диапазона новый выпуск ложится еа кривую ФСК. На наш взгляд, небольшая премия при размещении была бы оправданной, и, следовательно, мы считаем участие в размещении привлекательным при доходности не ниже середины заявленного диапазона.

Облигации ФСК привлекательны как один из инструментов управления ликвидностью. ФСК широко представлена на рынке рублевых облигаций: в обращении находятся 10 выпусков рублевых облигаций компании общим объемом 105 млрд руб. Средний спред бумаг ФСК к кривой ОФЗ составляет приблизительно 100 б.п. и несколько варьируется в зависимости от срочности. Мы высоко оцениваем кредитное качество компании, однако не видим в ее облигациях спекулятивной привлекательности. Бумаги ФСК наряду с другими облигациями эмитентов первого эшелона представляются нам хорошим инструментом для управления ликвидностью, однако в долгосрочной перспективе мы ожидаем скорее расширения кредитного спреда. Этому будет способствовать ожидающиеся увеличение долговой нагрузки компании и рост рыночного предложения. Помимо размещаемых бумаг, у ФСК зарегистрировано еще четыре выпуска совокупным объемом 60 млрд руб., срок регистрации которых истекает в июне нынешнего года.