Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –оссийский банковский сектор стабилен, однако риски сохран€ютс€


[11.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

»√–ј≈ћ ¬ј-ЅјЌ 

ѕора инвестировать в российские банки

–оссийский банковский сектор стабилен… ¬ насто€щее врем€ российский банковский сектор в целом не хуже, чем в середине 2008 г., готов к шоку, сопоставимому по масштабам с крахом Lehman Brothers. ѕреимущества нынешнего состо€ни€ банков – снижение зависимости от оптового фондировани€, существенный потенциал абсорбировани€ убытков, испытанные кризисом и прошедшие через реструктуризацию кредитные портфели и неперегретый сегмент корпоративного кредитовани€.

…однако риски сохран€ютс€. — другой стороны, возрастающа€ зависимость от регул€тора, некотора€ нехватка капитала первого уровн€, возникша€ на фоне быстрого роста кредитовани€ в 2011 – 1 п/г 2012 гг., и низка€ ликвидность баланса €вл€ютс€ ключевыми рисками дл€ дальнейшего развити€ сектора. ћы допускаем, что в случае очередного витка кризиса некоторые банки могут пострадать, однако системообразующие кредитные организации продолжат функционировать и сохран€т платежеспособность. ¬ распор€жении правительства сейчас меньше ресурсов, которые можно было бы направить на поддержку участников рынка, однако это лишь подтверждает важность качественного кредитного анализа в отношении каждого эмитента российского долгового рынка.

ѕрогноз на 2 п/г 2012 – 2013 гг. оптимистический. ћы ожидаем замедлени€ роста кредитных портфелей во 2 п/г 2012 г. – 2013 г. ¬ частности, валовое кредитование, по нашей оценке, увеличитс€ по итогам 2012 г. на 18%, а в 2013 г. – на 16%. »сход€ из прогнозируемого нами ускорени€ инфл€ции в 2013 г. до 6,9% с ожидающихс€ 6,7% в 2012 г., мы не видим существенного потенциала дл€ снижени€ процентных ставок в ближайшие полтора года и ожидаем сохранени€ текущего уровн€ достаточности капитала в банковской системе (12%). ¬ целом темпы экономического роста в –оссии замедл€ютс€, но остаютс€ высокими, и в ближайшие пару лет схожа€ тенденци€, как мы полагаем, будет отмечатьс€ и в банковской системе: стабильный рост без резких движений в ту или иную сторону.

ѕривлекательные возможности во всех трех эшелонах. ћы детально проанализировали финансовые результаты банков, вы€вив слабые и сильные стороны их кредитных профилей, а также оценив проделанную ими после кризиса «работу над ошибками» и уровень готовности к новой волне негативных событий. Ќа рынке еврооблигаций мы рекомендуем бумаги госбанков (—бербанк, ¬ЁЅ) как альтернативу суверенной кривой. —реди частных банков бесспорным фаворитом €вл€етс€ јльфа-Ѕанк. Ќа локальном рынке наши основные рекомендации относ€тс€ ко второму и третьему эшелонам, и, в частности, мы рекомендуем к покупке выпуски ѕромсв€зьбанка,  редит ≈вропа Ѕанка, ќ“ѕ-Ѕанка, Ѕанка ¬осточный Ёкспресс и “ — Ѕанка.

 –ј“ »… ќЅ«ќ– —»“”ј÷»» ¬ —≈ “ќ–≈

јктивный рост за счет розничного кредитовани€. Ѕанковский сектор в последнее врем€ €вл€етс€ одним из наиболее динамично развивающихс€ в российской экономике.  ак видно на графике ниже, в 1 п/г 2012 г. темпы роста розничного кредитовани€ составили более 40% год к году, а портфель корпоративных кредитов увеличилс€ примерно на 25%. ѕо итогам 2011 г. банковский сектор вырос на 30%, после того как прибавил приблизительно 11% в 2010 г. “аким образом, банки демонстрируют интенсивный рост, однако его темпы пока далеки от тех, что отмечались в период до банкротства Lehman Brothers – тогда объем корпоративных кредитов, составл€ющих около 75% всего кредитного портфел€, увеличивалс€ почти на 60% год к году. Ќаблюдающийс€ сейчас опережающий рост розничного кредитовани€ дает меньше поводов дл€ беспокойства, чему есть три основные причины. ¬о-первых, портфели розничных кредитов отличаютс€ более высокой процентной маржой даже после корректировки на стоимость риска. ¬о-вторых, они намного более фрагментированны. ¬-третьих, домохоз€йства в –оссии характеризуютс€ существенно меньшей долговой нагрузкой по сравнению с развитыми экономиками, чего нельз€ сказать о российских компани€х. —огласно статданным по банковской системе за июль, объемы корпоративного кредитовани€ за указанный мес€ц выросли лишь на 0,96%, а розничного – на 2,83%, и это заставило нас предположить, что кредитование наконец стало ощутимо замедл€тьс€. ќднако августовские данные вновь выгл€д€т довольно оптимистически: (+2,1% в корпоративном сегменте, +3,6% в розничном), что было отражено в итоговом за€влении заседани€ совета директоров ÷Ѕ, отметившего сохран€ющиес€ высокие темпы роста кредитовани€, невзира€ на некоторые признаки стабилизации.

»нтенсивный рост порождает проблемы, одной из которых €вл€етс€ недостаток капитала... ќтносительно быстрый рост российских банков в 2011 г. привел к по€влению двух важных проблем – нехватке капитала и дефициту ликвидности.  ак следует из графика ниже, достаточность капитала первого уровн€ с марта 2010 г. находитс€ на нисход€щей траектории. —ейчас показатель составл€ет 12% против 13,2% в 1 п/г 2010 г. и 14% в €нваре 2008 г. ”ровень 12% не так уж страшен, однако необходимо помнить о том, что эта цифра учитывает хорошо капитализированный —бербанк, тогда как многие частные банки балансируют на грани нарушени€ норматива достаточности капитала, установленного ÷Ѕ.

¬ услови€х оттока капитала (см. график ниже) российским банкам непросто привлекать средства дл€ дальнейшего наращивани€ активов. Ѕегство капитала началось в 4 кв. 2008 г. и с небольшими перерывами продолжаетс€ до насто€щего времени. “ак, в прошлом году из страны было выведено 80 млрд долл. Ѕолее свежа€ отчетность – за 2 кв. 2012 г. – дает некоторые основани€ рассчитывать на улучшение ситуации со счетом капитальных операций, однако с уверенностью говорить о формировании тенденции пока преждевременно.

…а другой – кризис ликвидности.  ак демонстрирует график ниже, в конце 2011 г. ставка овернайт устойчиво превысила ставку репо ÷Ѕ, что отражало острую потребность банков в средствах регул€тора. ¬ 1 п/г 2012 г. положение продолжало ухудшатьс€, а первые позитивные признаки по€вились только в августе.

 ак мы уже упоминали, дефицит ликвидности и динамичный рост банковской системы – тесно св€занные €влени€. Ќа графике ниже показана динамика чистых кредитов и чистых депозитов в российской банковской системе, а также спред между двум€ показател€ми (лини€ – накопительным итогом) с €нвар€ 2010 г.  ак можно видеть, на прот€жении всего 2010 г. депозиты росли быстрее кредитов на фоне низкой экономической активности и сравнительно высоких депозитных ставок, достигших пика в 2009 г.   декабрю 2010 г. на банковских депозитах образовалс€ профицит в объеме 1,5 трлн руб., который был полностью израсходован в 2011 г., когда ситуаци€ сменилась на противоположную: экономический рост ускорилс€, а ставки по депозитам пошли вниз. ¬ 2012 г. лини€ накопленной разницы выходит в область положительных значений, что говорит о потребности в дополнительных ресурсах дл€ продолжени€ роста кредитовани€.   сегодн€шнему дню помимо депозитов банки привлекли пор€дка 2 трлн руб., в основном в виде кредитов ÷Ѕ, так как обстановка на долговых рынках с августа 2011 г. была далека от благополучной. ѕо сути, нынешний дефицит ликвидности можно назвать добровольным, поскольку его главной причиной €вл€етс€ быстрое наращивание кредитных портфелей при ограниченных финансовых возможност€х.

ќсновную часть возможной ликвидности ÷Ѕ уже предоставил. Ќа следующем графике показана совокупна€ задолженность российских банков перед ÷Ѕ. Ќа начало сент€бр€ она равн€лась 2,4 трлн руб., или 6% суммарных об€зательств банковской системы. ќтметим, что в конце 2008 г. зависимость российских кредитных организаций от ÷Ѕ была гораздо выше; тогда объем финансировани€, предоставленного Ѕанком –оссии, составл€л пор€дка 3,5 трлн руб. (13,5% совокупных об€зательств), включа€ дорогие необеспеченные кредиты. ¬ насто€щий момент финансирование ÷Ѕ представлено преимущественно операци€ми репо/ломбардными кредитами, то есть предусматривает обеспечение, однако потенциальный объем залоговой массы почти исчерпан: ломбардный список ÷Ѕ сейчас включает не только облигации с рейтингами уровн€ «¬-», но и большинство акций, вход€щих в индекс ћћ¬Ѕ. —огласно отчету ÷Ѕ, на 1 июл€ в распор€жении российских банков находилось 2,9 трлн руб. возможного обеспечени€ (с учетом дисконтов), поэтому 2,25 трлн руб. фактической задолженности перед ÷Ѕ по состо€нию на ту же дату указывает на то, что банки могут зан€ть еще лишь 650 млрд руб., что совсем не много.

”ровень резервировани€ на потери по ссудам выгл€дит достаточным. ƒл€ российской банковской системы по-прежнему актуальна проблема качества активов. ¬ 2009 г. дол€ просрочки в валовом кредитном портфеле подскочила до 6,8% с примерно 1,5% в 1 п/г 2008 г. ¬ последующие годы ситуаци€ улучшилась, однако на данный момент показатель остаетс€ довольно высоким – около 5%. —реди позитивных моментов выделим рост коэффициента резервировани€ до 9,3% от валовых кредитов. ¬купе с акционерным капиталом резервы составл€ют 17,4% суммарных активов, что более или менее соответствует уровню начала 2008 г. “аким образом, обща€ способность к абсорбированию убытков с тех пор не ухудшилась, несмотр€ на относительную нехватку капитала первого уровн€, о которой упоминалось выше.

ƒол€ ценных бумаг в совокупных активах остаетс€ высокой. ѕосле первоначального шока, вызванного крахом Lehman Brothers, дол€ ценных бумаг в суммарных активах российских банков в декабре 2008 г. сократилась до рекордно низких 9%, однако в последующие мес€цы стало €сно, что высококачественный сегмент облигационного рынка пройдет испытание кризисом, и банки начали активно покупать ценные бумаги (прежде всего долговые). ѕри этом, помимо перспектив получени€ процентного дохода, банки привлекала возможность использовать сформированные портфели в качестве залога при кредитовании в ÷Ѕ. ¬ конце 2010 г. дол€ ценных бумаг в активах достигла пиковых значений, превысив 18%.   этому времени большинство банков завершили реструктуризацию основной части своих кредитных портфелей, а рост кредитовани€ возобновилс€. ¬ результате средства были частично перенаправлены из ценных бумаг в кредиты, а дол€ первых сократилась до примерно 15% в 2012 г. “аким образом, банки по-прежнему держат на балансах больше ценных бумаг (в основном рублевых облигаций) по сравнению с докризисным периодом – как в абсолютном, так и в относительном выражении.

ѕростой стресс-тест показывает, что российские банки переживут кризис, сравнимый с крахом Lehman Brothers. —огласно нашим расчетам, максимальный убыток по портфелю корпоративных бондов в период кризиса между сент€брем 2008 г. и апрелем 2009 г. составил 13% (включа€ все дефолты), тогда как дл€ сегмента госбумаг этот показатель был равен 10% (отсутствие дефолтов, но более высока€ средн€€ дюраци€). ≈сли представить себе, что шок сопоставимого масштаба произойдет сейчас, суммарный убыток банков, учитыва€ объем портфел€ ценных бумаг, составит приблизительно 2% от объема активов. ћы считаем такую величину потенциального убытка приемлемой, поскольку в этом случае достаточность капитала первого уровн€ в банковской системе оказываетс€ где-то в районе разрешенных 10%.  роме того, в насто€щий момент убытки масштаба 2008 г. на рынке рублевых облигаций, да и акций, вр€д ли возможны по р€ду причин. ¬о-первых, ввиду низкого объема высокорисковых корпоративных выпусков, на которые пришлась основна€ часть дефолтов в 2008 г. ¬о-вторых, дол€ госбумаг в портфел€х банков сейчас выше, чем была тогда. ќднако эти предположени€ касаютс€ лишь портфелей ценных бумаг и исход€т из посылки, что дефолта на рынке ћЅ  не произойдет.

”меньшение денежных средств на балансах компенсируетс€ внушительной подушкой ценных бумаг. ¬ последнее врем€ российские банки сократили объемы ликвидных активов до минимальных значений с докризисного периода, чтобы поддержать чистую процентную маржу, оказавшуюс€ под давлением в 2010 г. на фоне снижени€ ставок. —ейчас дол€ ликвидных активов составл€ет 8,1% суммарного показател€ против 11% на конец 2007 г. ¬ то же врем€ увеличившийс€ портфель ценных бумаг облегчает банкам привлечение средств в случае экстренной необходимости, поскольку ценные бумаги могут быть проданы или использованы в качестве залога при различных вариантах рефинансировани€.  ак отмечалось выше, почти все бонды и большинство акций российских компаний включены в ломбардный список ÷Ѕ.

ƒол€ оптового фондировани€ остаетс€ низкой с 2009 г. ¬ качестве позитивного фактора отметим, что зависимость банковской системы –оссии от оптового финансировани€ заметно уменьшилась. ¬ 1 п/г 2008 г. об€зательства по оптовому финансированию превышали 23% от совокупных об€зательств, тогда как сейчас этот показатель составл€ет 16,8%. ”лучшение стало возможным благодар€ стабильному притоку депозитов в 2009–2010 гг., а также вследствие слабой конъюнктуры рынка долгового капитала. „то же касаетс€ доли облигаций в совокупных об€зательствах, то теперь она составл€ет 4,9% против 6,2% в июле 2008 г. Ќа наш взгл€д, изменени€ в структуре фондировани€ компенсируют вышеупом€нутый риск сокращени€ доли ликвидных активов в балансе банков.

—рочна€ структура облигационных об€зательств банков теперь выгл€дит почти так же, как в 2008 г. ѕредставленный ниже график отражает срочную структуру внешних облигационных об€зательств российских банков. ѕо состо€нию на август 2012 г. она не слишком отличалась от структуры 2008 г. ¬ ближайшие 12 мес€цев должно быть погашено пор€дка 18% общего объема об€зательств, или 10,9 млрд долл., тогда как в 2008 г. к погашению были предъ€влены еврооблигации финансового сектора на сумму 6,4 млрд долл. ≈сли посмотреть на еврооблигации со сроками погашени€ 1–2 года, ситуаци€ гораздо более благополучна: 8,5% в 2012 г. и 25% (12,7 млрд долл. в абсолютном выражении) в 2009 г.

Ќа локальном рынке ситуаци€ с распределением банковских облигаций по срокам в некоторой степени €вл€етс€ зеркальным отражением положени€ дел на рынке евробондов: в ближайшие 12 мес€цев гаситс€ меньший объем, а наиболее существенные выплаты предсто€т на горизонте 1–2 года. ѕри этом заимствовани€ банков остаютс€ преимущественно краткосрочными: в августе 2012 г. дол€ локальных облигаций к погашению в течение года составл€ла 37,3% против 54% в €нваре 2008 г. ¬ абсолютном выражении в ближайшие 12 мес€цев банки должны погасить 477 млрд руб. (16 млрд долл.) локальных облигаций – в дополнение к 10,9 млрд долл. внешних об€зательств.

„то дальше? ¬ таблице ниже приведен наш прогноз дл€ банковского сектора на ближайшие годы. ¬ целом мы ожидаем замедлени€ роста кредитных портфелей во 2 п/г 2012 г. – 2013 г. до уровней, соответствующих среднему ROE банков. ¬ частности, валовое кредитование по итогам 2012 г., согласно нашей оценке, увеличитс€ на 18%, а в 2013 г. – на 16%, в то врем€ как доналоговый ROE составит 18% и 20% соответственно. ¬месте с тем этот сценарий основан на предполагаемом сохранении средней „ѕћ вблизи текущего уровн€ (5%).  ак правило, снижение процентных ставок оказывает давление на „ѕћ, однако, исход€ из прогнозируемого нами ускорени€ инфл€ции в 2013 г. до 6,9% с ожидающихс€ 6,7% в 2012 г., мы не видим существенного потенциала дл€ снижени€ процентных ставок в ближайшие полтора года. ”читыва€, что темпы роста кредитовани€ будут более или менее соответствовать ROE, мы также ожидаем сохранени€ текущего уровн€ достаточности капитала в банковской системе (12%). ¬ целом темпы экономического роста в –оссии снижаютс€, но остаютс€ высокими, и в ближайшие пару лет схожа€ тенденци€, как мы полагаем, будет также отмечатьс€ банковской системе: стабильный рост без резких движений в ту или иную сторону.

–езюме. ѕеречислим основные сильные и слабые стороны российской банковской системы в ее нынешнем состо€нии в сравнении с ситуацией 1 п/г 2008 г.

—ильные стороны

- Ѕолее низка€ зависимость от оптового фондировани€, дол€ которого в совокупных об€зательствах банков сейчас составл€ет 16,8% против приблизительно 23% в 2008 г.

- «начительный потенциал абсорбировани€ убытков: отношение капитала и резервов к совокупным активам в насто€щее врем€ составл€ет 17,4% против 15% в июле 2008 г.

- »спытанные кризисом кредитные портфели, которые в 2008–2009 гг. прошли реструктуризацию.

- Ќеперегретый сегмент корпоративного кредитовани€, проблемы которого, как показывает истори€, порой не про€вл€ютс€ сразу, что отличает его от розничного сегмента, часто демонстрирующего формально более высокий уровень просрочки.

—лабые стороны

- ѕочти 6% совокупных об€зательств приходитс€ на ÷ентробанк, тогда как в 1 п/г 2008 г. зависимость от регул€тора была нулевой. ¬озможности залогового кредитовани€ в существенной мере исчерпаны.

- —равнительна€ нехватка капитала первого уровн€, св€занна€ с быстрым ростом кредитного портфел€ в 2011 г. – 1 п/г 2012 г.

- Ѕолее низка€ ликвидность баланса – впрочем, эту проблему см€гчает подушка ценных бумаг (в основном локальных облигаций), которые не должны стать источником больших проблем, если –оссию накроет нова€ волна кризиса.

–оссийский банковский сектор пережил крах Lehman Brothers и сейчас €вл€етс€ одним из наиболее динамично развивающихс€ секторов экономики. ¬ 2011 г. – 1 п/г 2012 г. в банковской системе наблюдалс€ интенсивный рост кредитовани€, во многом обусловленный низкой базой (портфели многих банков резко сократились в 2009 г. – 1 п/г 2010 г.), а некоторые сильные иностранные игроки были вынуждены уйти с российского рынка. ¬осстановление в секторе происходило на фоне падени€ процентных ставок, что оказало давление на „ѕћ, однако св€занное с этим снижение дохода от основной де€тельности было компенсировано частичным роспуском внушительных резервов, сформированных в 2009 г. ¬ середине 2012 г. сектор достиг очередного рубежа: банкам стало не хватать ресурсов дл€ поддержани€ прежних высоких темпов кредитовани€ в св€зи с нестабильной мировой конъюнктурой и ужесточением требований к капиталу.  ак следствие, в насто€щий момент банковска€ система находитс€ в поиске новых источников пополнени€ капитала; между тем темпы роста кредитовани€ в ближайшие полтора года, по всей видимости, будут соответствовать среднему ROE. Ќаблюдающеес€ сейчас торможение российской экономики требует от отдельных игроков банковского сектора оптимизировать издержки. „то касаетс€ крайне негативных сценариев: по нашему мнению, сейчас российский банковский сектор не хуже, чем в середине 2008 г., готов к еще одному шоку, сопоставимому с крахом Lehman Brothers. »сход€ из этого, мы допускаем, что некоторые банки могут пострадать в случае очередной волны кризиса, однако системообразующие кредитные организации продолжат функционировать и сохран€т платежеспособность. ¬ распор€жении правительства сейчас меньше ресурсов, которые можно было бы направить на поддержку участников рынка, однако это лишь подтверждает важность качественного кредитного анализа в отношении каждого эмитента российского долгового рынка. ¬месте с тем главной опорой банковской системы по-прежнему €вл€етс€ ÷Ѕ, в последние годы сумевший пополнить международные резервы, что позволило сохранить чистый внешний долг –оссии вблизи нулевых значений. ¬ банковской системе до сих пор наблюдаютс€ черты антикризисного управлени€ (наиболее очевидный пример – зависимость от фондировани€ ÷Ѕ), в то же врем€ целый р€д позитивных событий последнего времени подтверждает инвестиционную привлекательность российских банков. ¬ этой св€зи прежде всего стоит упом€нуть IPO Ќќћќ—-Ѕанка, консолидацию им ’анты-ћансийского банка и последующее повышение рейтинга Ќќћќ—а; повышение рейтинга јльфа-Ѕанка до инвестиционного уровн€ и размещение дес€тилетнего евробонда, ставшего ориентиром дл€ сектора; а также наиболее свежую новость – долгожданное SPO —бербанка. ¬ целом мы полагаем, что действи€ ÷Ѕ в части постепенной реализации правил Ѕазельского соглашени€ буду способствовать укреплению уверенности инвесторов в российских банках. √лавной движущей силой экономики –оссии остаетс€ внутренний спрос, и среди отраслей, сильнее всего завис€щих от этого фактора, банки, по всей видимости, €вл€ютс€ наиболее прозрачным и ликвидным сектором, по крайней мере на долговом рынке.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

¬нешний рынок

ѕервый эшелон (госбанки). Ќашим фаворитом среди банков первого эшелона (к ним мы относим банки с участием государства) €вл€етс€ —бербанк (-/¬аа1/¬¬¬), который обладает самым сильным кредитным профилем в секторе. ¬ этой св€зи мы рекомендуем еврооблигации —бербанка в качестве альтернативы суверенным бондам при спреде/премии к последним, достигающем 130–150 б.п.  роме того, за последниее мес€цы спред евробондов —бербанка (265–295 б.п. к среднерыночным свопам) к выпускам ¬ЁЅа (255–280 б.п. к среднерыночным свопам) на длинном участке кривой расширилс€ с нулевого значени€ до 15-20 б.п. »нвесторам, которые не имеют права приобретать бумаги иных эмитентов, помимо компаний со 100-процентным госучастием, мы советуем покупать выпуски ¬ЁЅа (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬), характеризующегос€ более высоким, с нашей точки зрени€, кредитным качеством по сравнению с –оссельхозбанком (-/¬аа1/¬¬¬) (также находитс€ в 100-процентной собственности государства). ƒл€ терпимых к риску инвесторов лучший выбор в рейтинговой категории «¬¬¬» – еврооблигации ¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬), спред которых к выпускам —бербанка и ¬ЁЅа в последнее врем€ расширилс€ до 130–150 б.п. ¬ частности, внимани€ заслуживают субординированные BoM’15 и BoM’17 (доходность 4,91% и 6,0% соответственно), премии которых в терминах Z-спреда к старшим VTB’15 и VTB’17 составл€ют соответственно 155 и 120 б.п., а также «вечные» евробонды, торгующиес€ на уровн€х чуть выше номинала, что позвол€ет получить довольно высокую текущую доходность при купоне 9,5% годовых.

¬торой эшелон. ¬ данной категории нашим бесспорным фаворитом €вл€етс€ јльфа-Ѕанк (¬¬/¬аа1/¬¬¬-), обладающий, по нашей оценке, одним из лучших кредитных профилей в российской банковской системе, поэтому преми€ пор€дка 250 б.п. в еврооблигаци€х банка относительно бумаг российских госбанков (за исключением ¬“Ѕ), по нашему мнению, избыточна. —реди крепких представителей второго эшелона нам нравитс€ старший выпуск PROMBK’17 (YTM 8,26%), торгующийс€ с премией к аналогичному по дюрации евробонду јльфа-Ѕанка в размере 240 б.п., тогда как, на наш взгл€д, обоснованный размер спреда не выше150–170 б.п. »нвесторам, не исключающим возможности покупки субординированных выпусков, мы рекомендуем обратить внимание на завышенный спред PROMBK’16 (YTM 8,64%) к субординированному NOMOS '15 (YTM 6,40%), учитыва€ не слишком благопри€тные изменени€ в акционерной структуре Ќќћќ—-Ѕанка (-/Ba3/BB), в свете которых его преимущество перед ѕромсв€зьбанком (-/Ba2/BB-) уже не столь очевидно. »нтересными выгл€д€т и выпуски Ѕанка –усский —тандарт (B+/Ba3/B+) – RUSB’17 (YTP 7,46%@июль 2015 г.) и новый субординированный RUSB’18 (YTM 10,36%), €вл€ющийс€ одним из лидеров по доходности среди еврооблигаций банков-аналогов. “ак, преми€ этого выпуска к субординированным бумагам јльфа-Ѕанка составл€ет более 300б.п., что, принима€ во внимание разницу в масштабах бизнеса, кредитных рейтингах и финансовых показател€х, €вл€етс€ достаточной компенсацией даже дл€ консервативных инвесторов. ќтметим, что ликвидность большинства субординированных выпусков ограниченна, поэтому вложени€ в них стоит рассматривать как инвестицию до погашени€.

“ретий эшелон. ƒоходность выпусков “ — Ѕанка (-/¬2/¬) – одна из самых высоких среди еврооблигаций банковского сектора. ≈вробонды AKHBC’14 и ’15 торгуютс€ с доходностью на уровне 10% при сроке погашени€ до трех лет, предлага€ избыточную, на наш взгл€д, премию к бумагам с рейтингом «¬+» в размере около 200 б.п. ѕринима€ во внимание хорошее финансовое состо€ние банка и его высокую рентабельность, мы считаем эти бумаги очень привлекательными и оцениваем потенциал снижени€ премии примерно в 100 б.п.

¬нутренний рынок

ѕервый эшелон (госбанки). ќблигации банков этой категории торгуютс€ приблизительно на одном уровне, со спредами пор€дка 150–170 б.п. к кривой ќ‘«. “аким образом, инвесторам, предпочитающим квазисуверенный риск мы рекомендуем приобретать наиболее ликвидные выпуски госбанков, которыми, по нашим расчетам, €вл€ютс€ ¬“Ѕ-6, ¬“Ѕ Ѕќ-05, ¬“Ѕ Ѕќ-06 и ¬“Ѕ Ѕќ-07. —реди бумаг с дюрацией больше двух лет мы отдаем предпочтение выпускам –—’Ѕ-12, –—’Ѕ-13, –—’Ѕ-14, –—’Ѕ-16. ѕривлекательно выгл€д€т и оба выпуска ћ—ѕ Ѕанка, дочерней структуры ¬ЁЅа, – они предлагают премию пор€дка 70–80 б.п. к облигаци€м материнской компании.

¬торой эшелон (частные банки с рейтингами «¬¬¬» и «¬¬»). ¬ данной категории сосредоточены наши основные рекомендации. »з выпусков частных банков с рейтингами на уровне «¬¬¬» мы выдел€ем недавно размещенный –осбанк Ѕќ-04, который довольно ликвиден и торгуетс€ с премией пор€дка 55–65 б.п. к облигаци€м госбанков. —реди бумаг, обладающих рейтингами «¬¬», лучшими, по нашему мнению, €вл€ютс€ выпуски ќ“ѕ Ѕанка (-/¬а2/¬¬) и  редит ≈вропа Ѕанка (-/Ba3/BB-), которые достаточно ликвидны и предлагают доходность в размере 10–11% на горизонте 17–22 мес€цев ( спред к ќ‘« равен 340–400 б.п.) – самую высокую в данной категории. Ќа наш взгл€д, участники рынка переоценивают риски, св€занные с аффилированностью российских банков и зарубежных материнских компаний.  ак показывает истори€, российские «дочки» последних двух банков никогда не выступали донорами ликвидности дл€ головных структур – наоборот, последние не раз демонстрировали готовность поддержать свои подразделени€ в трудные времена. Ѕолее консервативным инвесторам, формирующим портфель из качественных представителей второго эшелона, на наш взгл€д, имеет смысл переложитьс€ из бумаг Ќќћќ—-Ѕанка (-/Ba3/BB) в облигации ѕромсв€зьбанка (-/Ba2/BB-), особенно принима€ во внимание улучшающиес€ финансовые результаты последнего и не€сные перспективы Ќќћќ—а в свете изменений в акционерной структуре. “ак, новый выпуск ѕромсвЅ Ѕќ-7 (YTP 10,11%) торгуетс€ c премией к кривой ќ‘« в размере 320 б.п. на горизонте до двух лет, котора€ обладает потенциалом сужени€ до 50 б.п., а участников рынка, придерживающихс€ пассивной стратегии (удержание до погашени€), по нашему мнению, может заинтересовать субординированный выпуск ѕромсвЅ-13 (YTM 12,41%). »нтерес представл€ет и ’ ‘Ѕ-7 (YTM 10,15%), предлагающий премию в 300–310 б.п. к кривой ќ‘«. “акже стоит отметить бумаги новичка во втором эшелоне, ћосковского кредитного банка (¬+/¬1/¬¬-), демонстрирующего высокие темпы роста (21-е место в рейтинге »нтерфакса по размеру активов по итогам 1 п/г 2012 г.) при достаточно качественном кредитном портфеле.  роме того, летом 2012 г. банк получил рейтинг «¬¬-» от Fitch. ќтносительно ликвидные выпуски ћ Ѕ Ѕќ-3 (YTP 9,57%) и Ѕќ-5 (YTM 10,77%) торгуютс€ с доходностью к кривой ќ‘« в диапазоне 370–410 б.п. – одной из самых высоких среди банков с рейтингами «¬+/¬¬-» – и обладают потенциалом сужени€ на 50 б.п.

“ретий эшелон (банки с рейтингами категории «¬») – в этой категории наход€тс€ большинство розничных банков, которые в силу своей специфики готовы платить высокие купоны по долговым инструментам. Ќаиболее привлекательными по соотношению цена/качество мы считаем ликвидные облигации Ѕанка ¬осточный Ёкспресс (-/¬1/-) – ¬остЁкспр Ѕќ-4 (YTP 10,7% на 10,5 мес.),  Ѕ «–енессанс  апитал» – –ен ап-Ѕќ-3 (YTP 12,3%) и –ен ап-Ѕќ-2 (YTM 12,54%), а также “ — Ѕанка (-/B2/B). Ѕумаги последнего предлагают одну из самых высоких доходностей среди выпусков с рейтингами категории «B» и торгуютс€ премией к ќ‘« около 730–770 б.п. на горизонте 6–18 мес€цев, что €вл€етс€ неплохой компенсацией за отсутствие бумаг эмитента в ломбардном списке ÷Ѕ (все другие рекомендованные нами бумаги третьего эшелона вход€т в ломбардный список).

ѕолную версию обзора см. в приложенном файле.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: