Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Российский банковский сектор стабилен, однако риски сохраняются


[11.10.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ИГРАЕМ ВА-БАНК

Пора инвестировать в российские банки

Российский банковский сектор стабилен… В настоящее время российский банковский сектор в целом не хуже, чем в середине 2008 г., готов к шоку, сопоставимому по масштабам с крахом Lehman Brothers. Преимущества нынешнего состояния банков – снижение зависимости от оптового фондирования, существенный потенциал абсорбирования убытков, испытанные кризисом и прошедшие через реструктуризацию кредитные портфели и неперегретый сегмент корпоративного кредитования.

…однако риски сохраняются. С другой стороны, возрастающая зависимость от регулятора, некоторая нехватка капитала первого уровня, возникшая на фоне быстрого роста кредитования в 2011 – 1 п/г 2012 гг., и низкая ликвидность баланса являются ключевыми рисками для дальнейшего развития сектора. Мы допускаем, что в случае очередного витка кризиса некоторые банки могут пострадать, однако системообразующие кредитные организации продолжат функционировать и сохранят платежеспособность. В распоряжении правительства сейчас меньше ресурсов, которые можно было бы направить на поддержку участников рынка, однако это лишь подтверждает важность качественного кредитного анализа в отношении каждого эмитента российского долгового рынка.

Прогноз на 2 п/г 2012 – 2013 гг. оптимистический. Мы ожидаем замедления роста кредитных портфелей во 2 п/г 2012 г. – 2013 г. В частности, валовое кредитование, по нашей оценке, увеличится по итогам 2012 г. на 18%, а в 2013 г. – на 16%. Исходя из прогнозируемого нами ускорения инфляции в 2013 г. до 6,9% с ожидающихся 6,7% в 2012 г., мы не видим существенного потенциала для снижения процентных ставок в ближайшие полтора года и ожидаем сохранения текущего уровня достаточности капитала в банковской системе (12%). В целом темпы экономического роста в России замедляются, но остаются высокими, и в ближайшие пару лет схожая тенденция, как мы полагаем, будет отмечаться и в банковской системе: стабильный рост без резких движений в ту или иную сторону.

Привлекательные возможности во всех трех эшелонах. Мы детально проанализировали финансовые результаты банков, выявив слабые и сильные стороны их кредитных профилей, а также оценив проделанную ими после кризиса «работу над ошибками» и уровень готовности к новой волне негативных событий. На рынке еврооблигаций мы рекомендуем бумаги госбанков (Сбербанк, ВЭБ) как альтернативу суверенной кривой. Среди частных банков бесспорным фаворитом является Альфа-Банк. На локальном рынке наши основные рекомендации относятся ко второму и третьему эшелонам, и, в частности, мы рекомендуем к покупке выпуски Промсвязьбанка, Кредит Европа Банка, ОТП-Банка, Банка Восточный Экспресс и ТКС Банка.

КРАТКИЙ ОБЗОР СИТУАЦИИ В СЕКТОРЕ

Активный рост за счет розничного кредитования. Банковский сектор в последнее время является одним из наиболее динамично развивающихся в российской экономике. Как видно на графике ниже, в 1 п/г 2012 г. темпы роста розничного кредитования составили более 40% год к году, а портфель корпоративных кредитов увеличился примерно на 25%. По итогам 2011 г. банковский сектор вырос на 30%, после того как прибавил приблизительно 11% в 2010 г. Таким образом, банки демонстрируют интенсивный рост, однако его темпы пока далеки от тех, что отмечались в период до банкротства Lehman Brothers – тогда объем корпоративных кредитов, составляющих около 75% всего кредитного портфеля, увеличивался почти на 60% год к году. Наблюдающийся сейчас опережающий рост розничного кредитования дает меньше поводов для беспокойства, чему есть три основные причины. Во-первых, портфели розничных кредитов отличаются более высокой процентной маржой даже после корректировки на стоимость риска. Во-вторых, они намного более фрагментированны. В-третьих, домохозяйства в России характеризуются существенно меньшей долговой нагрузкой по сравнению с развитыми экономиками, чего нельзя сказать о российских компаниях. Согласно статданным по банковской системе за июль, объемы корпоративного кредитования за указанный месяц выросли лишь на 0,96%, а розничного – на 2,83%, и это заставило нас предположить, что кредитование наконец стало ощутимо замедляться. Однако августовские данные вновь выглядят довольно оптимистически: (+2,1% в корпоративном сегменте, +3,6% в розничном), что было отражено в итоговом заявлении заседания совета директоров ЦБ, отметившего сохраняющиеся высокие темпы роста кредитования, невзирая на некоторые признаки стабилизации.

Интенсивный рост порождает проблемы, одной из которых является недостаток капитала... Относительно быстрый рост российских банков в 2011 г. привел к появлению двух важных проблем – нехватке капитала и дефициту ликвидности. Как следует из графика ниже, достаточность капитала первого уровня с марта 2010 г. находится на нисходящей траектории. Сейчас показатель составляет 12% против 13,2% в 1 п/г 2010 г. и 14% в январе 2008 г. Уровень 12% не так уж страшен, однако необходимо помнить о том, что эта цифра учитывает хорошо капитализированный Сбербанк, тогда как многие частные банки балансируют на грани нарушения норматива достаточности капитала, установленного ЦБ.

В условиях оттока капитала (см. график ниже) российским банкам непросто привлекать средства для дальнейшего наращивания активов. Бегство капитала началось в 4 кв. 2008 г. и с небольшими перерывами продолжается до настоящего времени. Так, в прошлом году из страны было выведено 80 млрд долл. Более свежая отчетность – за 2 кв. 2012 г. – дает некоторые основания рассчитывать на улучшение ситуации со счетом капитальных операций, однако с уверенностью говорить о формировании тенденции пока преждевременно.

…а другой – кризис ликвидности. Как демонстрирует график ниже, в конце 2011 г. ставка овернайт устойчиво превысила ставку репо ЦБ, что отражало острую потребность банков в средствах регулятора. В 1 п/г 2012 г. положение продолжало ухудшаться, а первые позитивные признаки появились только в августе.

Как мы уже упоминали, дефицит ликвидности и динамичный рост банковской системы – тесно связанные явления. На графике ниже показана динамика чистых кредитов и чистых депозитов в российской банковской системе, а также спред между двумя показателями (линия – накопительным итогом) с января 2010 г. Как можно видеть, на протяжении всего 2010 г. депозиты росли быстрее кредитов на фоне низкой экономической активности и сравнительно высоких депозитных ставок, достигших пика в 2009 г. К декабрю 2010 г. на банковских депозитах образовался профицит в объеме 1,5 трлн руб., который был полностью израсходован в 2011 г., когда ситуация сменилась на противоположную: экономический рост ускорился, а ставки по депозитам пошли вниз. В 2012 г. линия накопленной разницы выходит в область положительных значений, что говорит о потребности в дополнительных ресурсах для продолжения роста кредитования. К сегодняшнему дню помимо депозитов банки привлекли порядка 2 трлн руб., в основном в виде кредитов ЦБ, так как обстановка на долговых рынках с августа 2011 г. была далека от благополучной. По сути, нынешний дефицит ликвидности можно назвать добровольным, поскольку его главной причиной является быстрое наращивание кредитных портфелей при ограниченных финансовых возможностях.

Основную часть возможной ликвидности ЦБ уже предоставил. На следующем графике показана совокупная задолженность российских банков перед ЦБ. На начало сентября она равнялась 2,4 трлн руб., или 6% суммарных обязательств банковской системы. Отметим, что в конце 2008 г. зависимость российских кредитных организаций от ЦБ была гораздо выше; тогда объем финансирования, предоставленного Банком России, составлял порядка 3,5 трлн руб. (13,5% совокупных обязательств), включая дорогие необеспеченные кредиты. В настоящий момент финансирование ЦБ представлено преимущественно операциями репо/ломбардными кредитами, то есть предусматривает обеспечение, однако потенциальный объем залоговой массы почти исчерпан: ломбардный список ЦБ сейчас включает не только облигации с рейтингами уровня «В-», но и большинство акций, входящих в индекс ММВБ. Согласно отчету ЦБ, на 1 июля в распоряжении российских банков находилось 2,9 трлн руб. возможного обеспечения (с учетом дисконтов), поэтому 2,25 трлн руб. фактической задолженности перед ЦБ по состоянию на ту же дату указывает на то, что банки могут занять еще лишь 650 млрд руб., что совсем не много.

Уровень резервирования на потери по ссудам выглядит достаточным. Для российской банковской системы по-прежнему актуальна проблема качества активов. В 2009 г. доля просрочки в валовом кредитном портфеле подскочила до 6,8% с примерно 1,5% в 1 п/г 2008 г. В последующие годы ситуация улучшилась, однако на данный момент показатель остается довольно высоким – около 5%. Среди позитивных моментов выделим рост коэффициента резервирования до 9,3% от валовых кредитов. Вкупе с акционерным капиталом резервы составляют 17,4% суммарных активов, что более или менее соответствует уровню начала 2008 г. Таким образом, общая способность к абсорбированию убытков с тех пор не ухудшилась, несмотря на относительную нехватку капитала первого уровня, о которой упоминалось выше.

Доля ценных бумаг в совокупных активах остается высокой. После первоначального шока, вызванного крахом Lehman Brothers, доля ценных бумаг в суммарных активах российских банков в декабре 2008 г. сократилась до рекордно низких 9%, однако в последующие месяцы стало ясно, что высококачественный сегмент облигационного рынка пройдет испытание кризисом, и банки начали активно покупать ценные бумаги (прежде всего долговые). При этом, помимо перспектив получения процентного дохода, банки привлекала возможность использовать сформированные портфели в качестве залога при кредитовании в ЦБ. В конце 2010 г. доля ценных бумаг в активах достигла пиковых значений, превысив 18%. К этому времени большинство банков завершили реструктуризацию основной части своих кредитных портфелей, а рост кредитования возобновился. В результате средства были частично перенаправлены из ценных бумаг в кредиты, а доля первых сократилась до примерно 15% в 2012 г. Таким образом, банки по-прежнему держат на балансах больше ценных бумаг (в основном рублевых облигаций) по сравнению с докризисным периодом – как в абсолютном, так и в относительном выражении.

Простой стресс-тест показывает, что российские банки переживут кризис, сравнимый с крахом Lehman Brothers. Согласно нашим расчетам, максимальный убыток по портфелю корпоративных бондов в период кризиса между сентябрем 2008 г. и апрелем 2009 г. составил 13% (включая все дефолты), тогда как для сегмента госбумаг этот показатель был равен 10% (отсутствие дефолтов, но более высокая средняя дюрация). Если представить себе, что шок сопоставимого масштаба произойдет сейчас, суммарный убыток банков, учитывая объем портфеля ценных бумаг, составит приблизительно 2% от объема активов. Мы считаем такую величину потенциального убытка приемлемой, поскольку в этом случае достаточность капитала первого уровня в банковской системе оказывается где-то в районе разрешенных 10%. Кроме того, в настоящий момент убытки масштаба 2008 г. на рынке рублевых облигаций, да и акций, вряд ли возможны по ряду причин. Во-первых, ввиду низкого объема высокорисковых корпоративных выпусков, на которые пришлась основная часть дефолтов в 2008 г. Во-вторых, доля госбумаг в портфелях банков сейчас выше, чем была тогда. Однако эти предположения касаются лишь портфелей ценных бумаг и исходят из посылки, что дефолта на рынке МБК не произойдет.

Уменьшение денежных средств на балансах компенсируется внушительной подушкой ценных бумаг. В последнее время российские банки сократили объемы ликвидных активов до минимальных значений с докризисного периода, чтобы поддержать чистую процентную маржу, оказавшуюся под давлением в 2010 г. на фоне снижения ставок. Сейчас доля ликвидных активов составляет 8,1% суммарного показателя против 11% на конец 2007 г. В то же время увеличившийся портфель ценных бумаг облегчает банкам привлечение средств в случае экстренной необходимости, поскольку ценные бумаги могут быть проданы или использованы в качестве залога при различных вариантах рефинансирования. Как отмечалось выше, почти все бонды и большинство акций российских компаний включены в ломбардный список ЦБ.

Доля оптового фондирования остается низкой с 2009 г. В качестве позитивного фактора отметим, что зависимость банковской системы России от оптового финансирования заметно уменьшилась. В 1 п/г 2008 г. обязательства по оптовому финансированию превышали 23% от совокупных обязательств, тогда как сейчас этот показатель составляет 16,8%. Улучшение стало возможным благодаря стабильному притоку депозитов в 2009–2010 гг., а также вследствие слабой конъюнктуры рынка долгового капитала. Что же касается доли облигаций в совокупных обязательствах, то теперь она составляет 4,9% против 6,2% в июле 2008 г. На наш взгляд, изменения в структуре фондирования компенсируют вышеупомянутый риск сокращения доли ликвидных активов в балансе банков.

Срочная структура облигационных обязательств банков теперь выглядит почти так же, как в 2008 г. Представленный ниже график отражает срочную структуру внешних облигационных обязательств российских банков. По состоянию на август 2012 г. она не слишком отличалась от структуры 2008 г. В ближайшие 12 месяцев должно быть погашено порядка 18% общего объема обязательств, или 10,9 млрд долл., тогда как в 2008 г. к погашению были предъявлены еврооблигации финансового сектора на сумму 6,4 млрд долл. Если посмотреть на еврооблигации со сроками погашения 1–2 года, ситуация гораздо более благополучна: 8,5% в 2012 г. и 25% (12,7 млрд долл. в абсолютном выражении) в 2009 г.

На локальном рынке ситуация с распределением банковских облигаций по срокам в некоторой степени является зеркальным отражением положения дел на рынке евробондов: в ближайшие 12 месяцев гасится меньший объем, а наиболее существенные выплаты предстоят на горизонте 1–2 года. При этом заимствования банков остаются преимущественно краткосрочными: в августе 2012 г. доля локальных облигаций к погашению в течение года составляла 37,3% против 54% в январе 2008 г. В абсолютном выражении в ближайшие 12 месяцев банки должны погасить 477 млрд руб. (16 млрд долл.) локальных облигаций – в дополнение к 10,9 млрд долл. внешних обязательств.

Что дальше? В таблице ниже приведен наш прогноз для банковского сектора на ближайшие годы. В целом мы ожидаем замедления роста кредитных портфелей во 2 п/г 2012 г. – 2013 г. до уровней, соответствующих среднему ROE банков. В частности, валовое кредитование по итогам 2012 г., согласно нашей оценке, увеличится на 18%, а в 2013 г. – на 16%, в то время как доналоговый ROE составит 18% и 20% соответственно. Вместе с тем этот сценарий основан на предполагаемом сохранении средней ЧПМ вблизи текущего уровня (5%). Как правило, снижение процентных ставок оказывает давление на ЧПМ, однако, исходя из прогнозируемого нами ускорения инфляции в 2013 г. до 6,9% с ожидающихся 6,7% в 2012 г., мы не видим существенного потенциала для снижения процентных ставок в ближайшие полтора года. Учитывая, что темпы роста кредитования будут более или менее соответствовать ROE, мы также ожидаем сохранения текущего уровня достаточности капитала в банковской системе (12%). В целом темпы экономического роста в России снижаются, но остаются высокими, и в ближайшие пару лет схожая тенденция, как мы полагаем, будет также отмечаться банковской системе: стабильный рост без резких движений в ту или иную сторону.

Резюме. Перечислим основные сильные и слабые стороны российской банковской системы в ее нынешнем состоянии в сравнении с ситуацией 1 п/г 2008 г.

Сильные стороны

- Более низкая зависимость от оптового фондирования, доля которого в совокупных обязательствах банков сейчас составляет 16,8% против приблизительно 23% в 2008 г.

- Значительный потенциал абсорбирования убытков: отношение капитала и резервов к совокупным активам в настоящее время составляет 17,4% против 15% в июле 2008 г.

- Испытанные кризисом кредитные портфели, которые в 2008–2009 гг. прошли реструктуризацию.

- Неперегретый сегмент корпоративного кредитования, проблемы которого, как показывает история, порой не проявляются сразу, что отличает его от розничного сегмента, часто демонстрирующего формально более высокий уровень просрочки.

Слабые стороны

- Почти 6% совокупных обязательств приходится на Центробанк, тогда как в 1 п/г 2008 г. зависимость от регулятора была нулевой. Возможности залогового кредитования в существенной мере исчерпаны.

- Сравнительная нехватка капитала первого уровня, связанная с быстрым ростом кредитного портфеля в 2011 г. – 1 п/г 2012 г.

- Более низкая ликвидность баланса – впрочем, эту проблему смягчает подушка ценных бумаг (в основном локальных облигаций), которые не должны стать источником больших проблем, если Россию накроет новая волна кризиса.

Российский банковский сектор пережил крах Lehman Brothers и сейчас является одним из наиболее динамично развивающихся секторов экономики. В 2011 г. – 1 п/г 2012 г. в банковской системе наблюдался интенсивный рост кредитования, во многом обусловленный низкой базой (портфели многих банков резко сократились в 2009 г. – 1 п/г 2010 г.), а некоторые сильные иностранные игроки были вынуждены уйти с российского рынка. Восстановление в секторе происходило на фоне падения процентных ставок, что оказало давление на ЧПМ, однако связанное с этим снижение дохода от основной деятельности было компенсировано частичным роспуском внушительных резервов, сформированных в 2009 г. В середине 2012 г. сектор достиг очередного рубежа: банкам стало не хватать ресурсов для поддержания прежних высоких темпов кредитования в связи с нестабильной мировой конъюнктурой и ужесточением требований к капиталу. Как следствие, в настоящий момент банковская система находится в поиске новых источников пополнения капитала; между тем темпы роста кредитования в ближайшие полтора года, по всей видимости, будут соответствовать среднему ROE. Наблюдающееся сейчас торможение российской экономики требует от отдельных игроков банковского сектора оптимизировать издержки. Что касается крайне негативных сценариев: по нашему мнению, сейчас российский банковский сектор не хуже, чем в середине 2008 г., готов к еще одному шоку, сопоставимому с крахом Lehman Brothers. Исходя из этого, мы допускаем, что некоторые банки могут пострадать в случае очередной волны кризиса, однако системообразующие кредитные организации продолжат функционировать и сохранят платежеспособность. В распоряжении правительства сейчас меньше ресурсов, которые можно было бы направить на поддержку участников рынка, однако это лишь подтверждает важность качественного кредитного анализа в отношении каждого эмитента российского долгового рынка. Вместе с тем главной опорой банковской системы по-прежнему является ЦБ, в последние годы сумевший пополнить международные резервы, что позволило сохранить чистый внешний долг России вблизи нулевых значений. В банковской системе до сих пор наблюдаются черты антикризисного управления (наиболее очевидный пример – зависимость от фондирования ЦБ), в то же время целый ряд позитивных событий последнего времени подтверждает инвестиционную привлекательность российских банков. В этой связи прежде всего стоит упомянуть IPO НОМОС-Банка, консолидацию им Ханты-Мансийского банка и последующее повышение рейтинга НОМОСа; повышение рейтинга Альфа-Банка до инвестиционного уровня и размещение десятилетнего евробонда, ставшего ориентиром для сектора; а также наиболее свежую новость – долгожданное SPO Сбербанка. В целом мы полагаем, что действия ЦБ в части постепенной реализации правил Базельского соглашения буду способствовать укреплению уверенности инвесторов в российских банках. Главной движущей силой экономики России остается внутренний спрос, и среди отраслей, сильнее всего зависящих от этого фактора, банки, по всей видимости, являются наиболее прозрачным и ликвидным сектором, по крайней мере на долговом рынке.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Внешний рынок

Первый эшелон (госбанки). Нашим фаворитом среди банков первого эшелона (к ним мы относим банки с участием государства) является Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ), который обладает самым сильным кредитным профилем в секторе. В этой связи мы рекомендуем еврооблигации Сбербанка в качестве альтернативы суверенным бондам при спреде/премии к последним, достигающем 130–150 б.п. Кроме того, за последниее месяцы спред евробондов Сбербанка (265–295 б.п. к среднерыночным свопам) к выпускам ВЭБа (255–280 б.п. к среднерыночным свопам) на длинном участке кривой расширился с нулевого значения до 15-20 б.п. Инвесторам, которые не имеют права приобретать бумаги иных эмитентов, помимо компаний со 100-процентным госучастием, мы советуем покупать выпуски ВЭБа (ВВВ/Ваа1/ВВВ), характеризующегося более высоким, с нашей точки зрения, кредитным качеством по сравнению с Россельхозбанком (-/Ваа1/ВВВ) (также находится в 100-процентной собственности государства). Для терпимых к риску инвесторов лучший выбор в рейтинговой категории «ВВВ» – еврооблигации ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ), спред которых к выпускам Сбербанка и ВЭБа в последнее время расширился до 130–150 б.п. В частности, внимания заслуживают субординированные BoM’15 и BoM’17 (доходность 4,91% и 6,0% соответственно), премии которых в терминах Z-спреда к старшим VTB’15 и VTB’17 составляют соответственно 155 и 120 б.п., а также «вечные» евробонды, торгующиеся на уровнях чуть выше номинала, что позволяет получить довольно высокую текущую доходность при купоне 9,5% годовых.

Второй эшелон. В данной категории нашим бесспорным фаворитом является Альфа-Банк (ВВ/Ваа1/ВВВ-), обладающий, по нашей оценке, одним из лучших кредитных профилей в российской банковской системе, поэтому премия порядка 250 б.п. в еврооблигациях банка относительно бумаг российских госбанков (за исключением ВТБ), по нашему мнению, избыточна. Среди крепких представителей второго эшелона нам нравится старший выпуск PROMBK’17 (YTM 8,26%), торгующийся с премией к аналогичному по дюрации евробонду Альфа-Банка в размере 240 б.п., тогда как, на наш взгляд, обоснованный размер спреда не выше150–170 б.п. Инвесторам, не исключающим возможности покупки субординированных выпусков, мы рекомендуем обратить внимание на завышенный спред PROMBK’16 (YTM 8,64%) к субординированному NOMOS '15 (YTM 6,40%), учитывая не слишком благоприятные изменения в акционерной структуре НОМОС-Банка (-/Ba3/BB), в свете которых его преимущество перед Промсвязьбанком (-/Ba2/BB-) уже не столь очевидно. Интересными выглядят и выпуски Банка Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) – RUSB’17 (YTP 7,46%@июль 2015 г.) и новый субординированный RUSB’18 (YTM 10,36%), являющийся одним из лидеров по доходности среди еврооблигаций банков-аналогов. Так, премия этого выпуска к субординированным бумагам Альфа-Банка составляет более 300б.п., что, принимая во внимание разницу в масштабах бизнеса, кредитных рейтингах и финансовых показателях, является достаточной компенсацией даже для консервативных инвесторов. Отметим, что ликвидность большинства субординированных выпусков ограниченна, поэтому вложения в них стоит рассматривать как инвестицию до погашения.

Третий эшелон. Доходность выпусков ТКС Банка (-/В2/В) – одна из самых высоких среди еврооблигаций банковского сектора. Евробонды AKHBC’14 и ’15 торгуются с доходностью на уровне 10% при сроке погашения до трех лет, предлагая избыточную, на наш взгляд, премию к бумагам с рейтингом «В+» в размере около 200 б.п. Принимая во внимание хорошее финансовое состояние банка и его высокую рентабельность, мы считаем эти бумаги очень привлекательными и оцениваем потенциал снижения премии примерно в 100 б.п.

Внутренний рынок

Первый эшелон (госбанки). Облигации банков этой категории торгуются приблизительно на одном уровне, со спредами порядка 150–170 б.п. к кривой ОФЗ. Таким образом, инвесторам, предпочитающим квазисуверенный риск мы рекомендуем приобретать наиболее ликвидные выпуски госбанков, которыми, по нашим расчетам, являются ВТБ-6, ВТБ БО-05, ВТБ БО-06 и ВТБ БО-07. Среди бумаг с дюрацией больше двух лет мы отдаем предпочтение выпускам РСХБ-12, РСХБ-13, РСХБ-14, РСХБ-16. Привлекательно выглядят и оба выпуска МСП Банка, дочерней структуры ВЭБа, – они предлагают премию порядка 70–80 б.п. к облигациям материнской компании.

Второй эшелон (частные банки с рейтингами «ВВВ» и «ВВ»). В данной категории сосредоточены наши основные рекомендации. Из выпусков частных банков с рейтингами на уровне «ВВВ» мы выделяем недавно размещенный Росбанк БО-04, который довольно ликвиден и торгуется с премией порядка 55–65 б.п. к облигациям госбанков. Среди бумаг, обладающих рейтингами «ВВ», лучшими, по нашему мнению, являются выпуски ОТП Банка (-/Ва2/ВВ) и Кредит Европа Банка (-/Ba3/BB-), которые достаточно ликвидны и предлагают доходность в размере 10–11% на горизонте 17–22 месяцев ( спред к ОФЗ равен 340–400 б.п.) – самую высокую в данной категории. На наш взгляд, участники рынка переоценивают риски, связанные с аффилированностью российских банков и зарубежных материнских компаний. Как показывает история, российские «дочки» последних двух банков никогда не выступали донорами ликвидности для головных структур – наоборот, последние не раз демонстрировали готовность поддержать свои подразделения в трудные времена. Более консервативным инвесторам, формирующим портфель из качественных представителей второго эшелона, на наш взгляд, имеет смысл переложиться из бумаг НОМОС-Банка (-/Ba3/BB) в облигации Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-), особенно принимая во внимание улучшающиеся финансовые результаты последнего и неясные перспективы НОМОСа в свете изменений в акционерной структуре. Так, новый выпуск ПромсвБ БО-7 (YTP 10,11%) торгуется c премией к кривой ОФЗ в размере 320 б.п. на горизонте до двух лет, которая обладает потенциалом сужения до 50 б.п., а участников рынка, придерживающихся пассивной стратегии (удержание до погашения), по нашему мнению, может заинтересовать субординированный выпуск ПромсвБ-13 (YTM 12,41%). Интерес представляет и ХКФБ-7 (YTM 10,15%), предлагающий премию в 300–310 б.п. к кривой ОФЗ. Также стоит отметить бумаги новичка во втором эшелоне, Московского кредитного банка (В+/В1/ВВ-), демонстрирующего высокие темпы роста (21-е место в рейтинге Интерфакса по размеру активов по итогам 1 п/г 2012 г.) при достаточно качественном кредитном портфеле. Кроме того, летом 2012 г. банк получил рейтинг «ВВ-» от Fitch. Относительно ликвидные выпуски МКБ БО-3 (YTP 9,57%) и БО-5 (YTM 10,77%) торгуются с доходностью к кривой ОФЗ в диапазоне 370–410 б.п. – одной из самых высоких среди банков с рейтингами «В+/ВВ-» – и обладают потенциалом сужения на 50 б.п.

Третий эшелон (банки с рейтингами категории «В») – в этой категории находятся большинство розничных банков, которые в силу своей специфики готовы платить высокие купоны по долговым инструментам. Наиболее привлекательными по соотношению цена/качество мы считаем ликвидные облигации Банка Восточный Экспресс (-/В1/-) – ВостЭкспр БО-4 (YTP 10,7% на 10,5 мес.), КБ «Ренессанс Капитал» – РенКап-БО-3 (YTP 12,3%) и РенКап-БО-2 (YTM 12,54%), а также ТКС Банка (-/B2/B). Бумаги последнего предлагают одну из самых высоких доходностей среди выпусков с рейтингами категории «B» и торгуются премией к ОФЗ около 730–770 б.п. на горизонте 6–18 месяцев, что является неплохой компенсацией за отсутствие бумаг эмитента в ломбардном списке ЦБ (все другие рекомендованные нами бумаги третьего эшелона входят в ломбардный список).

Полную версию обзора см. в приложенном файле.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: