СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания потребительский оптимизм. Главным событием вторника станет публикация индекса потребительского оптимизма за март, который, согласно прогнозу, снизится с 70,4 пунктов до 64 пунктов. Из-за существенно выросших цен на нефть возникли риски замедления посткризисного восстановления мировой экономики, что, безусловно, негативно отразилось на настроениях потребителей. Сегодня утром цены на нефть демонстрируют небольшое снижение, однако апрельские фьючерсы на нефть Brent все еще остаются у отметки 115 долл./барр. Мировые фондовые индексы начали неделю разнонаправленной динамикой: европейские чуть выросли, а американские несколько снизились, несмотря на высокие темпы роста расходов населения (на 0,7% вместо ожидавшихся 0,5%). За вчерашнюю торговую сессию доходность десятилетних облигаций США, пошедшая было вверх в начале торгов, по итогам дня незначительно снизилась – примерно на 3 б.п. до 3,43%. Сегодня денежные власти США проведут аукцион по доразмещению четырехнедельных бумаг на 40 млрд долл. и пятилетних на 35 млрд долл., а так же выкупят два выпуска 30-летних облигаций, потратив на это 1–2 млрд долл.

Покупатели пока не уходят. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился сразу на 8 б.п. до 128 б.п., цена бумаги выросла еще 13 б.п. до 116,5% от номинала. В остальных облигациях суверенного сегмента единой динамики не сложилось, короткие бумаги оказались под незначительным давлением, в корпоративном сегменте продолжились покупки, хотя и не очень уверенные. Бумаги Газпрома подорожали в среднем на 9 б.п., евробонды ЛУКОЙЛа выглядели более уверенно и после снижения накануне прибавили в среднем 30 б.п., неплохо выглядел и НОВАТЭК, подорожавший примерно на 15 б.п. Евраз сохранил лидерство в металлургическом секторе, подорожав в среднем на 15 б.п. Хорошо смотрелись евробонды Вымпелкома, средний рост котировок которых составил 30 б.п. Среди бумаг финансового сектора лидерами роста стали бумаги ВЭБа, поднявшиеся в цене в среднем на 30 б.п., по пятам за ними шли евробонды ВТБ, подорожавшие в среднем на 15 б.п. На азиатских биржах сегодня утром наблюдается разнонаправленная динамика котировок, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы пробились в зеленую зону. Мы ожидаем нейтрального открытия торгов в России.

Внутренний рынок

Мы ставим на укрепление рубля в ближайшее время. Вчера зампред ЦБ Сергей Швецов дал обширное интервью агентству Reuters, в котором осветил некоторые направления политики ЦБ и в частности подчеркнул, что ЦБ по-прежнему ожидает по итогам нынешнего года инфляцию на уровне 6–7% и каждый раз принимает решение по ставкам исходя из текущей ситуации. Названный диапазон 6–7% представляется нам маловероятным, несмотря на ожидания неплохого урожая и уже наметившееся снижение цен на зерно. Мы подтверждаем наш прогноз инфляции по итогам текущего года на уровне 9,5%, исходя из чего ставка рефинансирования, по нашей оценке, будет повышена в несколько этапов до 9%. Помимо этого, регулятор считает равно вероятным как укрепление, так и ослабление рубля в ближайшее время. Мы склоняемся к тому, что российская валюта в ближайшее время продолжит рост, чему будут способствовать высокие цены на энергоносители, взлетевшие из-за конфликта в Ливии. К концу года мы ожидаем стабилизации цен в диапазоне 80–90 долл./барр., исходя из чего прогнозируем снижение курса рубля до 29,2 руб./долл. к концу года.

Дисконты по операциям РЕПО вернутся на докризисные уровни. В своем интервью Сергей Швецов отметил также, что в ближайшее время ЦБ планирует вернуться к докризисным дисконтам по операциям РЕПО и отменить нулевые дисконты для ОФЗ. Напомним, что до кризиса дисконт по ОФЗ на срок до семи дней равнялся 2,5%,а сейчас составляет 1,25%. Кроме того, до кризиса максимальный срок, на который ЦБ принимал ОФЗ в РЕПО, равнялся трем месяцам, а затем был увеличен до года. На наш взгляд, изменение параметров РЕПО окажет умеренно негативное влияние на рынок, так как значимость этого инструмента в последнее время снизилась, а на ликвидные бумаги, по нашим ожиданиям, это вообще мало повлияет. Мы рекомендуем к покупке ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26203, стоит также обратить внимание и на ОФЗ 26204 по мере увеличения ее ликвидности.

ЮТэйр закрывает книгу при купоне 9%. Ставка купона по новым выпускам серий БО-04 и БО-05 была установлена на уровне 9%, что соответствует доходности к погашению через три года в размере 9,19%. Это предполагает премию порядка 30 б.п. ко вторичному рынку, однако, на наш взгляд, уже находящиеся в обращении выпуски оценены чересчур дорого, учитывая высокую долговую нагрузку компании. Таким образом, даже наличие фактической премии не повышает для нас привлекательность новых выпусков, хотя нельзя исключать роста их котировок с началом вторичного обращения.

ВЭБ сужает ориентир. Вера была также закрыта книга заявок по размещению нового десятилетнего выпуска ВЭБ-09 с офертой через пять лет. Ставку, по которой была закрыта книга, на момент написания этого обзора эмитент еще не раскрыл, однако днем ранее ориентир по ставке купона был снижен до 7,9–8,1% с первоначального диапазона 8,1–8,35%. Теперь верхняя граница ориентира точно ложится на кривую банка, и, таким образом, при ставке купона ниже этого уровня покупать выпуск, на наш взгляд, не стоит. Мы также хотели бы напомнить, что первые два выпуска были размещены довольно агрессивно (осенью прошлого года) и с тех пор котируются ниже номинала.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК стабильны, несмотря на снижение ликвидности

Компании уплатили налог на прибыль, тем самым сократив объем ликвидности в банковской системе. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ уменьшились на 36,7 млрд руб. до 500,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 176,5 млрд руб. до 517,1 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам застыла на уровне 3,16%, невзирая на снижение ликвидности. Сегодня ликвидность, как ожидается, начнет расти, поскольку следующие налоговые выплаты состоятся лишь в середине апреля.

Рубль вчера ослаб против доллара на ММВБ, потеряв 8 копеек и снизившись до 28,39 руб./долл. По отношению к евро рубль, напротив, укрепился на 9 копеек до 39,9 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины не изменилась – 33,57 руб. Сегодня ситуация как для фондового рынка, так и для рубля выглядит неоднозначно: нефтяные цены идут вниз (Brent опустилась ниже 114,6 долл./барр.), евро теряет позиции против доллара, а азиатские рынки демонстрируют разнонаправленную динамику. Рубль может еще немного снизиться – до уровня 28,45 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Промсвязьбанк: IV квартал 2010 г. оказался хуже предыдущего, могут быть рассмотрены варианты фондирования

Умеренно негативное впечатление. Вчера Промсвязьбанк опубликовал консолидированные финансовые результаты по МСФО за 2010 г., которые оказались заметно хуже ожиданий. В частности, банку почти не удалось заработать чистую прибыль в IV квартале вследствие более высокой, чем ожидалось, стоимости риска и увеличения расходов. При этом отсутствие чистой прибыли привело к сокращению достаточности капитала до уровня, при котором дальнейшее наращивание кредитного портфеля однозначно будет невозможным без привлечения дополнительного капитала. Прямым подтверждением тому стало вчерашнее сообщение информагентств со ссылкой на представителей банка о том, что ПСБ в настоящий момент ведет переговоры с несколькими инвесторами на предмет их возможного вхождения в капитал банка.

Выпуски, на которые стоит обратить внимание. Несмотря на слабость финансовых результатов ПСБ за IV квартал 2010 г., ликвидность баланса все же является сильной стороной банка, таким образом, можно рассмотреть возможность покупки облигаций ПСБ, поскольку их доходность позволяет компенсировать его недостатки. Среди выпусков ПСБ выделим следующие:

- Субординированные евробонды PROMBK’15 (Ba3/B+) и PROMBK’16 с доходностью почти 8% предлагают премию к NOMOS’15 (B1/B+) и торгуются на одном уровне с RUSB’15 (B-/B1).

- Также можно рассмотреть старший рублевый выпуск Промсвязь-6, так как его доходность к погашению через 27 месяцев составляет 8% – на одном уровне с НОМОС-12 (Ba3/BB-, 8,05% на 30 месяцев).

Мосэнерго (S&P: BВ-):Компания опубликовала хорошие показатели за 2010 г. по МСФО

Рост выручки составил 29%, EBITDA почти не изменилась. Вчера контролируемая Газпромом (ВВВ/Ваа1/ВВВ) генерирующая компания «Мосэнерго» опубликовала отчетность за 2010г. по МСФО. В отчетном периоде выручка Мосэнерго увеличилась на 29% по сравнению с 2009 г., достигнув 145,3 млрд руб. В структуре выручки доля поступлений от реализации электроэнергии и мощности составила 54,3%. Увеличению выручки Мосэнерго способствовал прежде всего рост цен на электроэнергию и тепло (в 2010 г. тариф на электроэнергию, по данным компании, был повышен на 34%, а средний тариф на тепло увеличился на 23%). Рентабельность по EBITDA по итогам 2010 г. составила 13,8%, что несколько ниже, чем годом ранее (14,1%). Увеличение затрат было вызвано единовременной (а не поквартальной, как в 2009 г.) индексацией тарифов на газ с 1 января 2010 г., а также тем, что в период нетипично низких температур в I квартале 2010 г. для поддержания надежности энергосистемы компания была вынуждена использовать дорогостоящий мазут в качестве резервного топлива.

Чистый долг вновь отрицательный. Совокупный долг Мосэнерго на конец 2010 г. снизился на 11% до 16,75 млрд. руб. Заслуживает внимания тот факт, что в IV квартале прошлого года был наконец погашен внутрикорпоративный заем в размере 12,1 млрд руб., предоставленный Мосэнерго компании Газпром-Инвест (аффилированная структура Газпрома), что в совокупности с операционной прибылью за 2010 г. позволило Мосэнерго аккумулировать на балансе 28,3 млрд руб.,а чистый долг компании на конец 2010 г. стал отрицательным. Структура долга компании также благоприятна – порядка 70% приходится на долгосрочные заимствования, причем долговой портфель Мосэнерго почти полностью представлен тремя выпусками рублевых облигаций, доля которых составляет 86%.

Не ожидаем реакции котировок облигаций Мосэнерго. Мы оцениваем опубликованные финансовые показатели как нейтральные с точки зрения возможного влияния на котировки облигаций Мосэнерго. На наш взгляд, устойчивый кредитный профиль контролируемой Газпромом генерирующей компании уже давно учтен в котировках облигаций Мосэнерго, хотя следует отметить, что облигации не отличаются высокой ликвидностью. Облигации компании входят в список «А1» и предлагают доходность в диапазоне 5,7–6,5% в зависимости от срочности, что соответствует премии в размере порядка 30–40 б.п. к обязательствам Газпрома – ключевого акционера Мосэнерго.

ТКС Банк (-/В3/В): Рейтинг повышен, облигации привлекательны

Fitch повысило рейтинг. Международное агентство Fitch повысило рейтинга банка Тиньков Кредитные системы до уровня «В», прогноз «Стабильный». Свое решение аналитики агентства объясняют достаточной диверсификацией базы фондирования и улучшением качества активов. Также агентство отмечает стабильные денежные потоки от кредитной деятельности, которые существенно снижают риски ликвидности.

У облигаций шанс войти в ломбардный список есть, но невысокие. Требование Банка России в отношении минимального рейтинга бумаг, входящих в ломбардный список, с 1 апреля будут повышены до «В/В2», а с 1 июля до «В+/В1». Бумаги с более низкими рейтингами, но уже попавшие в список исключены из него до погашения не будут. Мы полагаем, что у банка еще есть возможность включить свои облигации в этот список как раз до 1 июля. Это стало бы дополнительной поддержкой для бумаг банка. Однако шансы невысокие, так как до сих пор ни один выпуск ТКС так и не вошел в ломбардный список, хотя до ужесточения требований они удовлетворяли всем критериям. Впрочем, облигации банка характеризуются одним из самых привлекательных соотношений цена/доходность на рынке. Более других интересен выпуск ТКС Банк БО-2, торгующийся с доходностью к оферте в ноябре 2011 г. около 12,5% и спредом к кривой ОФЗ в размере 750 б.п.

Группа Черкизово (В2): Результаты за IV квартал 2010 г. по US GAAP отразили повышение рентабельности и рост долговой нагрузки

EBITDA выросла на 18% год к году. Вчера Группа Черкизово опубликовала результаты за IV квартал 2010 г. по US GAAP. Выручка компании возросла на 7% год к году и на 4% относительно предыдущего квартала, составив 311 млн долл. В результате выручка по итогам 2010 г. увеличилась на 16,2% относительно 2009 г. и достигла 1 188 млн долл. Рост выручки компании в отчетном периоде обусловлен значительным увеличением производства свинины, в то время как ценовая динамика во всех сегментах была достаточно вялой. EBITDA компании в IV квартале 2010 г. выросла на 2% год к году и на 17% относительно предыдущего квартала – до 59 млн долл. Чистая прибыль группы возросла на 21% по сравнению с предыдущим кварталом и на 10% год к году – до 40 млн долл.

Рентабельность значительно повысилась благодаря консолидации новых свиноферм. В 2010 г. на показателях Черкизово отрицательно сказывался рост издержек, вызванный, в свою очередь, повышением цен на зерно, однако благодаря покупке двух более рентабельных свиноферм в Пензе и Липецке в ноябре 2010 г., компания смогла повысить валовую рентабельность на 2,7 п.п. квартал к кварталу до 28,3%, что предполагает снижение показателя по итогам года лишь на 0,4 п.п. до 27,3%. В IV квартале на новых свинофермах было произведено 11 500 т свинины, что способствовало увеличению производства данного вида мясной продукции по итогам IV квартала 2010 г. на 85% относительно показателя годичной давности до рекордного уровня – 34 тыс. т (39% от годового объема производства). Также стоит отметить, что консолидированная рентабельность компании по EBITDA в 2010 г. выросла на 0,5 п.п. год к году до 18,4%, тогда как доля общих и административных издержек в выручке Черкизово снизилась на 0,7 п.п. Чистая рентабельность Черкизово по итогам 2010 г. выросла на 0,4 п.п. Чистые финансовые расходы сократились за год на 20%.

Долговая нагрузка выросла. Совокупный долг компании за отчетный квартал вырос на 38% до 648,4 млн долл., что привело к росту долговой нагрузки в показателях Чистый долг/EBITDA с 2,0 до 2,6. Привлечение нового долга обусловлено инвестиционной активностью Черкизово, которая позволит компании существенно расширить объем производства, что при текущей стагнации цен на мясную продукцию пока является для нее единственным источником роста. Эффективная стоимость долга Черкизово составляет менее 3%, поскольку в настоящее время правительство субсидирует 88% долгового портфеля компании. У нас вызывает некоторое опасение рост долговой нагрузки компании во II полугодии, однако в историческом разрезе текущая долговая нагрузка у компании далеко не максимальная. Принимая во внимание социальную значимость компании, у нее, по нашему мнению, не должно возникнуть трудностей с рефинансированием задолженности в госбанках при возникновении такой необходимости.

Публикация отчетности нейтральна для находящихся в обращении двух выпусков облигаций компании, ликвидность которых крайне невысока.