РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера в «Тридцатке» наблюдалась некоторая волатильность из-за очередной амортизации в конце марта; тем не менее по итогам дня котировки изменились несущественно, оставшись в районе 116,4375%.

Складывается впечатление, что рост в корпоративных и банковских евробондах начал постепенно выдыхаться, хотя общий настрой все еще остается оптимистичным, и котировки подросли в пределах 1/8-1/4 п. п.

Мы рекомендуем покупать длинные бонды Вымпелкома, которые сильно отстали от рынка и теперь торгуются с премией к долгам металлургических компаний.

Рублевый долговой рынок в понедельник стагнировал, а курс рубля сохранял стабильность в районе 33,58 RUB/Bkt. Инвесторы пытались осмыслить обширное интервью зампреда ЦБ Сергея Швецова (подробнее см. Темы российского рынка).

Особого потенциала для роста котировок рублевых облигаций не видно, но после пятничного решения ЦБ по ставкам немедленных угроз для рынка также нет. Кроме того, глобальные инвесторы начинают больше интересоваться рублевым долгом, делая ставку на укрепление рубля (см. Темы глобального рынка). Так что в целом наше отношение к рублевым облигациям пока что довольно позитивное.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

По-прежнему сильный аппетит к риску

Никакие плохие новости – ни из Европы, ни из Африки, ни из Японии – пока не могут остановить «быков». Аппетит к риску на глобальных рынках в начале новой недели остался сильным, в результате ключевые фондовые индексы за прошедшие сутки показали разнонаправленные изменения, а сегодня с утра Азия и фьючерсы снова торговались в зеленой зоне. Также сохраняют стабильность цены на нефть (Brent в районе 114,5 долл. за барр.) и курс европейской валюты.

С учетом того, сколько негатива рынки игнорируют сейчас, мы затрудняемся сказать, что должно произойти, чтобы рынки вдруг развернулись вниз.

Американская статистика остается сильной, инфляция – умеренной

Данные по доходам и расходам потребителей США за февраль (+0,3%; +0,7% м/м) оказались довольно сильными и продемонстрировали, что экономическое восстановление продолжается. Тем не менее инфляционное давление остается умеренным. Базовый индекс PCE к соответствующему периоду прошлого года вырос всего лишь на 0,9%, что все еще существенно ниже уровней, на которых инфляцию хотела бы видеть ФРС.

Кривая доходности Treasuries вчера приняла более плоский вид за счет одновременного роста доходности UST2 и снижения доходности UST10 (с 3,46% до 3,43%). В центре внимания первичные размещения (вчера – UST2, далее на этой неделе – UST5 и UST7).

Пересмотр отношения глобальных инвесторов к России продолжается

Все-таки как сильно поменялось отношение инвесторов к России, после того как цены на нефть закрепились выше отметки 100 долл. за баррель!

Еще осенью прошлого года и рубль, и российские евробонды были аутсайдерами ЕМ, сейчас же все больше фондов и инвестиционных домов рекомендуют вкладываться в Россию. Напомним: совсем недавно российские бонды попали в число фаворитов PIMCO, о привлекательности России высказывался Джим О’Нейлл из Goldman Sachs (цитирует Bloomberg). Кроме того, сегодня Bloomberg передает, что крупнейший управляющий фондами Южной Кореи Mirae Asset Global Investments Co. покупает рублевые облигации, делая ставку на высокие цены на нефть и укрепление курса рубля.

В последнее время рост интереса инвесторов к российским активам ощущается на всех рынках и в особенности на рынке евробондов. В рублевых облигациях он заметен в меньшей степени.

Мы полагаем, что этот интерес будет сохраняться еще некоторое время, способствуя дальнейшему сужению кредитных спредов и предоставляя российским евробондам некоторую степень иммунитета на случай возобновления роста доходности Treasuries.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Интервью Сергея Швецова: штрихи к портрету ЦБ; рубль стал менее свободным в марте

Вчера агентство Reuters опубликовало развернутое интервью с зампредом ЦБ Сергеем Швецовым по широкому кругу проблем, включая курс рубля, механизм интервенций, процентные ставки, инфляцию, ликвидность и т.д. Не будем даже пытаться пересказывать все прозвучавшее, заинтересованные лица могут ознакомиться с интервью в первоисточнике. Озвучим лишь самые интересные моменты и те выводы, к которым мы пришли, прочитав интервью.

Наше мнение о том, что кумулятивные нецелевые интервенции и границы коридора колебаний бивалютной корзины играют второстепенную роль для курсообразования рубля, укрепилось. Как мы и предполагали ранее, ключевую роль играют целевые интервенции, объем которых ЦБ определяет ежемесячно на основании какого-то сложного алгоритма, который не может быть ни увязан в единую формулу, ни опубликован, так как напоминает скорее некую систему экспертных оценок, чем жесткое правило.

Мы по-прежнему считаем, что подобное положение дел не позволяет прогнозировать объемы интервенций ЦБ на основании того, где сейчас торгуется рубль. Все эти картинки, где 5-рублевый коридор колебаний корзины расчерчен на мелкие «коридорчики» с указанием объема интервенций, изначально лишены всякого смысла. Что действительно имеет смысл, так это попытки понять алгоритм установления объема целевых интервенций, который, насколько мы поняли, еще несколько месяцев назад определялся постфактум, но с недавних пор стал устанавливаться раз в месяц заранее.

Существующий механизм работы ЦБ на валютном рынке позволяет ему сохранить любую желаемую степень контроля над валютным курсом. Степень гибкости курса рубля можно установить только постфактум, когда становится известен объем валютных интервенций.

Интересную информацию дает и высказывание Швецова о том, что в марте ЦБ уже купил валюты на 4,6 млрд. долл. Эта цифра хорошо увязывается с его заявлением о переходе ЦБ к ежемесячному определению объема целевых интервенций. На наш взгляд, спекулятивный спрос на рубль в марте упал в связи с событиями на глобальном рынке, которые ЦБ не мог предвидеть; тем не менее общий объем интервенций в марте остался близок к февральским уровням. Следовательно, большая часть этих интервенций были целевыми и их объем, вероятно, был установлен заранее.

Сочетание меньшего давления на рубль со стороны продавцов валюты и значительных объемов интервенций ЦБ в марте привело к тому, что ЦБ в этом месяце гораздо крепче контролировал валютный курс, чем в феврале. Этим объясняется стабилизация рубля к корзине, несмотря на повсеместные ожидания его роста.

В марте гибкость курсообразования рубля упала по сравнению с ситуацией в феврале. Предварительные расчеты (на основании информации С. Швецова об объеме валютных интервенций) показывают, что наш индекс свободы рубля EMPR Basket в марте упал с 56 до 25 пунктов, достигнув 11-месячного минимума (100 – пунктов абсолютная свобода рубля; 0 – жесткая привязка к корзине). Таким образом, даже с помощью очередного расширения коридора колебаний бивалютной корзины (с 1 марта) ЦБ не удалось переломить трехмесячную тенденцию падения гибкости курсообразования рубля, спровоцированную ростом цен на нефть. В этой связи пятничное решение ЦБ оставить процентные ставки неизменными, чтобы не пришлось еще больше покупать валюты, выглядит логичным.

Сергей Швецов подтвердил наше подозрение, что отток капитала устраивает ЦБ, снижая дисбаланс на валютном рынке и уменьшая необходимость вмешиваться в ход торгов. С учетом того, где находятся процентные ставки, отток капитала даже можно счесть элементом направленной денежно-кредитной политики.

ЦБ не видит дефицита ликвидности на горизонте ближайших нескольких месяцев. Аналогичную точку зрения мы высказали в нашем вчерашнем ежедневном обзоре.

ЦБ не устанавливает траекторию движения ставок заранее, а принимает каждый раз отдельное решение. В этой связи любые долгосрочные прогнозы по его ставкам лишены смысла. Смысл имеют попытки понять логику реакций Банка России на происходящие изменения.

Как нам кажется, интервью С. Швецова подтверждает наш вывод о том, что в ближайшие месяцы со стороны ЦБ и уровня ликвидности рублевому долговому рынку ничто не угрожает.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Промсвязьбанк: нейтральные итоги 2010 года по МСФО

Новость: Вчера Промсвязьбанк опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 2010 год по международным стандартам, а также провел телеконференцию для аналитиков и инвесторов.

Основные финансовые показатели банка демонстрируют явные признаки восстановления: в частности, доля NPL в портфеле продолжила снижаться (до 10,9% на конец 2010 г.), а чистая процентная маржа в 4К10 выросла до хороших по меркам прошлого года 5,7% (для сравнения: за 9М10 было 4,3%). В то же время нам хотелось бы увидеть как минимум стабильность достигнутых в 4К10 уровней маржи и улучшение качества управления кредитными рисками (особенно в розничном сегменте), прежде чем сделать вывод о полноценном восстановлении бизнес-модели банка.

Наиболее ликвидный выпуск рублевых облигаций банка – недавно размещенный Промсвязьбанк БО-03 (YTM 8,24% @ февраль 2014 г.) – торгуется с премией около 30 б. п. к бумагам Альфа-Банк 01 (YTP 7,95% @ февраль 2014 г.), что в условиях узости спредов внутреннего долгового рынка представляется нам более-менее закономерным. Наше отношение к еврооблигациям банка на текущих уровнях доходности также нейтрально.

Комментарий: Мы считаем необходимым обратить внимание инвесторов на следующие моменты отчетности:

- Резкий рост чистой процентной маржи ПСБ в 4К10 до отметки в 5,7% (+1,8 п. п. кв/кв) был достигнут за счет как продолжившегося снижения стоимости фондирования организации, так и за счет экспансии в относительно более высокомаржинальные сегменты кредитного рынка (в частности, факторинга и МСБ). В то же время в 2П10, по нашим подсчетам, стоимость клиентских средств – основной статьи фондирования ПСБ – опустилась уже до 5,1% годовых, что оставляет не такой большой потенциал для дальнейшей экономии на процентных расходах. По всей видимости, в ближайшем будущем поддержание маржи банка может достигаться главным образом за счет продвижения в более рискованные сегменты (в частности, МСБ и розница).

- Снижение доли NPL – с 13,1% на конец 2009 г. до 10,9% на конец 2010 г. – во многом стало следствием списаний и продаж кредитов в течение года (общим объемом 11,8 млрд руб., или 3,7% от среднегодовой величины портфеля). Стоит заметить, что при этом объем NPL за 2010 г. сократился на существенно более скромные 2,1 млрд руб., что, по всей видимости, указывает на сохраняющиеся проблемы с обслуживанием выданных банком кредитов. Добавим, что продажа кредитов принесла ПСБ в 2010 г. 1,2 млрд руб. прибыли, или почти половину от общей величины годовой чистой прибыли (2,5 млрд руб.).

- Увеличение капитала банка 1-го уровня в объеме 4,0 млрд руб., запланированное первоначально на 1П11, по всей видимости, будет отложено (согласно вчерашним заявлениям руководства) до 3К11 в связи с поддержанием показателя совокупной достаточности капитала за счет генерируемой чистой прибыли (TCAR на конец 2010 г. – 14,4% против 14,3% годом ранее).

- Учитывая тот факт, что существующие ковенанты определяют минимально допустимый показатель TCAR банка на уровне 12,0%, а российский норматив достаточности капитала Н1 уже несколько месяцев близок к минимально разрешенному ЦБ уровню (11,35% на 1 марта 2011 г.), мы приветствовали бы более скорое вливание в капитал банка. В частности, оно позволило бы нивелировать вероятный сдерживающий эффект, который невысокий уровень показателя может оказывать на перспективы кредитной экспансии.

Мосэнерго отчиталось за 2010 г. по МСФО и поделилось прогнозами на 2011 г.

Новость: Компания «Мосэнерго» опубликовала отчетность за 2010 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 29,0% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 145,3 млрд руб. Рост выручки, в частности, обусловлен увеличением тарифа на тепло, ростом цен на рынке на сутки вперед, а также увеличением объема реализации электроэнергии и мощности на свободном рынке в целом.

Наибольшую долю (54,3%) в общем объеме выручки составила выручка от реализации электроэнергии и мощности – 78,9 млрд руб. (+28,1%), выручка от продажи тепла – 62,3 млрд руб. (+31,2%).

Показатель EBITDA за 12 месяцев 2010 года продемонстрировал рост на 26,6% – до 20,1 млрд руб. (+41,2%). Операционный денежный поток составил рекордные 22,4 млрд руб. (+86,2%), свободный денежный поток – 14,0 млрд руб. против отрицательного 1,9 млрд руб. годом ранее.

Величина совокупного долга (с учетом резервов и пр.) снизилась на 11,1% и составила 17,3 млрд руб. на конец декабря 2010 г., величина чистого долга была отрицательной и составила 11 млрд руб.

В 2011 году Мосэнерго ожидает умеренный рост выручки – на 8% до 157 млрд руб. и более существенный по EBITDA – на 14% до 23 млрд руб. Это превышает прогнозы, озвученные в декабре 2010 г.

Комментарий: Отметим, что результаты компании оказались выше ожиданий рынка и собственных ее прогнозов (см. комментарий от 22 декабря 2010 г.) в связи с более благоприятной конъюнктурой рынка электроэнергии, чем ожидалось. Так, в 4К10 компания показала рост выработки на 10,9% к уровню 4К09, тогда как за первые три квартала темпы прироста составили только 2,9% к уровню годичной давности. По данным компании, в 2010 г. в среднем цены на электроэнергию выросли на 34%, тарифы на тепло поднялись на 23%.

Ставки на новую мощность поднялись на 38%, а доля от продажи новой мощности в структуре доходов от продажи всей мощности Мосэнерго выросла с 26% до 35%. Мосэнерго наиболее активно проводит в жизнь программу строительства новых мощностей в рамках ДПМ, которые гарантируют возврат капиталовложений. В частности, в конце декабря был запущен один из самых современных энергоблоков на ТЭЦ-26 – ПГУ мощностью 420 МВт. Мы ожидаем, что это позитивно скажется на динамике рентабельности компании.

Переменные расходы Мосэнерго выросли на 36% по сравнению с показателем 4К09, что в значительной мере обусловлено резким удорожанием топлива (вкупе с ростом его потребления в связи с увеличением выработки) и ростом расходов на транспорт тепла. При этом постоянные расходы выросли всего на 9%, в т.ч. по оплате труда – на 3%. Таким образом, Мосэнерго показала неплохой контроль над затратами в той части, которая зависит от компании.

Компании удалось заметно снизить долговую нагрузку благодаря как сильному операционному денежному потоку, так и аккумулированию денежного потока в результате погашения займа компанией «Газэнергопром-Инвест» (12,6 млрд руб.). В результате на конец 2010 г. компания характеризовалась отрицательным чистым долгом. Соотношение «Долг/EBITDA» составило 0,86х. Мы не исключаем положительных рейтинговых действий со стороны S&P.

В целом финансовая отчетность компании нейтральна для сравнительно коротких выпусков рублевых облигаций, которые котируются с минимальными спредами к кривой доходности Газпрома (20–30 б. п.).

Черкизово: нейтральные результаты 2010 года по US GAAP

Новость: Вчера группа компаний «Черкизово» опубликовала консолидированные финансовые результаты деятельности в 2010 году по международным стандартам и провела конференц-звонок для инвесторов. Выпущенные ранее результаты группы за 2009 год были пересмотрены с учетом показателей консолидированных в 2010 году компаний.

Комментарий: В общем и целом представленные группой «Черкизово» данные выглядят для нас ожидаемыми. Уверенный прирост объемов выручки (+16,6% г/г до 1,2 млрд долл.) был продиктован как операционной экспансией (наиболее впечатляющий рост был продемонстрирован сегментом свиноводства), так и умеренно позитивной динамикой цен на конечную продукцию. В то же время давление на рентабельность компании по EBITDA в силу роста цен на сельскохозяйственное сырье было ограниченным: по нашим подсчетам, в 2010 году показатель составил 18,3% (по итогам 1П10 было 18,8%).

В текущем году масштабы деятельности группы продолжат расширяться, прежде всего, за счет наращивания мощностей в птицеводстве и свиноводстве. При этом рост издержек на сельхозсырье по-прежнему будет оказывать давление на рентабельность Черкизово (менеджмент ожидает, что переложить данный рост на конечных потребителей удастся лишь частично).

Финансирование инвестиций в 2010 году (170,6 млн долл.) происходило главным образом за счет генерируемых группой операционных денежных потоков, вследствие чего ее долговая нагрузка осталась примерно на уровнях конца 2009 года – 2,7х для соотношения «Чистый долг/EBITDA» (годом ранее было 2,8х, согласно пересмотренным данным). Учитывая желание компании произвести в 2011 году инвестиции в объеме до 250 млн долл., инвесторам вряд ли стоит ожидать снижения долговой нагрузки с нынешних уровней. Напомним, что внутреннее ограничение Черкизово составляет 3,0х для соотношения «Чистый долг/EBITDA».

Согласно отчетности Черкизово, в ноябре 2010 года из 3,0 млрд руб. номинального объема эмиссии облигаций Черкизово БО-03 в рынок были размещены лишь 1,5 млрд руб. (остальные бумаги были выкуплены одной из компаний группы). Насколько мы понимаем, данный факт может отчасти объяснять не слишком высокую ликвидность бумаги на вторичном рынке. На текущих уровнях доходности YTM 8,3% @ ноябрь 2013 г. мы не видим особого потенциала у облигаций Черкизово БО-03.

Мечел ведет переговоры о покупке Распадской, оценивая ее с дисконтом – нейтрально на данном этапе

Новость: По информации РИА Новости, ссылающегося на неназванные источники, Мечел ведет переговоры о покупке Распадской, однако процесс продвигается медленно из-за расхождений в цене. Трое  источников в отрасли отмечают, что, хотя актив и хорош, цена за него завышена, исходя из текущего состояния Распадской. В том числе из-за этого акционеры и вынуждены продавать компанию, полагает один из собеседников агентства РИА Новости. По информации еще одного источника агентства, «…Переговоры идут тяжело. Распадская хочет оценку в 6 млрд долл., а Мечел не будет давать больше 1,8–2,3 млрд долл.». На данный момент рыночная капитализация Распадской составляет 5,4 млрд долл. Таким образом, стоимость 80%-ного пакета составляет 4,35 млрд долл., а премия к рыночной цене, которую запрашивают акционеры – порядка 40%.

По словам двух собеседников Коммерсанта, предложение по Распадской изучали НЛМК и ММК, но в итоге отказались от него. По информации источника РИА Новости, «заинтересованных компаний много, поэтому какую-то ясность стоит ожидать лишь через два–три месяца».

Комментарий: На наш взгляд, оценка Мечела, которую приводят СМИ, крайне низка и акционеры Распадской вряд ли согласятся продать пакет по такой цене. Если предположить, что по более высокой оценке сделка все-таки состоится, Мечелу, очевидно, придется увеличивать долг – недавно финансовый директор Мечела в интервью Reuters говорил о планах компании занять дополнительно 1 млрд долл. в 2011 г., однако эта цифра, как мы понимаем, не учитывала возможных крупных приобретений.

В целом на данном этапе новость скорее нейтральна для кредитного профиля Мечела, равно как и Евраза (владелец 40% акций Распадской), учитывая, что процесс продажи доли в компании сейчас, очевидно, находится на начальном этапе и далек от завершения. При этом более конкретные новости по поводу продажи пакета, на наш взгляд, были бы позитивны с точки зрения кредитного профиля Евраза.