СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания аукционы в Европе и макроданные по США. В четверг Испания и Франция размещают суверенные облигации, и на результатах размещения испанских обязательств может сильно сказаться опасения по поводу финансовой устойчивости страны, во Франции же в воскресенье предстоят президентские выборы. Помимо этого, в Европе будут опубликованы данные о потребительской уверенности, а в США – результаты апрельских конъюнктурных опросов, проведенных Федеральным резервным банком Филадельфии, показатели продаж жилой недвижимости на вторичном рынке, и, как всегда по четвергам, недельная статистика обращений за пособиями по безработице. Кроме того, вечером в центре внимания вновь окажутся американские корпорации, продолжающие публиковать отчетность за 1 кв. 2012 г. – до начала торгов представит свои результаты Bank of America, после завершении сессии – Microsoft. Оптимизма, возобладавшего было на рынках, хватило ненадолго, вчера на биржи вернулся скептический настрой, и американские фондовые индексы вновь ушли в отрицательную зону. В среду инвесторы скорее осмысливали данные поступившие в предыдущие дни, но сегодня им предстоит отреагировать на свежую информацию.

Второй банковский эшелон готов предлагать премию за выход на рынок. Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) разместил пятилетний выпуск PROMBK’17 объемом 400 млн долл. по ставке 8,5%, что предполагает премию к долларовым свопам в размере 735 б.п. Изначально ориентир по ставке равнялся 8,625%, но затем был снижен до 8,5–8,625%. Во вчерашнем выпуске Fixed Income Daily мы писали, что, принимая во внимание z-спред выпуска PROMBK’14 (YTM 6,9%) на уровне 640 б.п. и форму кривой, мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска не более чем в 8%. Выпуск PROMBK’17 предлагает премию в размере порядка 50 б.п. ко вторичному рынку – на наш взгляд, весьма щедрую, учитывая тот факт, что большинство размещений в последнее время проходят либо на уровне вторичного рынка, либо с незначительной премией. В ближайшее время будут размещены новые бумаги Номос-Банка (-/Ba3/BB) – субординированный семилетний выпуск. Субординированный Nomos’15 (YTM 7,4%) торгуется с z-спредом в размере около 670 б.п. Семилетние долларовые свопы котируются с доходностью порядка 1,6%. Учитывая некоторую премию за дюрацию, справедливым диапазоном доходности для нового выпуска Nomos’19 следует считать 8,75–9%. В настоящий момент банк ориентирует инвесторов на ставку приблизительно в размере 10%, что весьма привлекательно, однако мы думаем, что окончательная ставка сложится в диапазоне 9–9,5% и размещение пройдет ближе к верхней границе, что будет тоже предполагать премию, как и в случае с Промсвязьбанком.

Евробонды квазисуверенных банков выглядели неплохо. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вернулся на отметку 207 б.п., расширившись на 5 б.п., доходность 10 UST практически не изменилась и завершила день вблизи уровня 1,97%, тогда как российский бенчмарк подешевел на 20 б.п. до 119,7% от номинала. Выпуск Russia’30 (YTM 4,1%) стал аутсайдером суверенного сегмента, так как остальные бумаги завершили торговую сессию ростом – лидером стал выпуск Russia’42 (YTM 5,4%), прибавивший в цене еще 70 б.п., неплохо выглядели и евробонды Russia’22 (YTM 4,3%), котировки которого поднялись на 35 б.п. Среди бумаг инвестиционного уровня наибольшим спросом пользовались выпуски квазисуверенных банков, в частности, RSHB’17 (YTM 4,9%) подорожал на полпроцентных пункта, RSHB’18 (YTM 5,1%) – на 40 б.п., VEBBNK’25 (YTM 6,3%) – на 30 б.п. Хорошо проявили себя и бумаги ТНК-ВР, выросшие в цене в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне второй день подряд фаворитами выступали выпуски Евраза, Evraz’18 (купон 6,75%, YTM 7,3%) поднялся в цене на 60 б.п., Evraz’15 (YTM 5,8%) – на полпроцентных пункта. Цена нового Evraz’17 (YTM 7,4%) в течение дня поднималась до 100,8% от номинала, однако выпуск завершил день вблизи 100,3%. Сегодня утром внешний фон сложился неоднозначным: азиатские рынки преимущественно снижаются, однако фьючерсы на американские индексы идут вверх, что может с утра поддержать котировки на российских площадках.

Внутренний рынок

Результаты аукциона по ОФЗ ожидаемы. Вчерашний аукцион по размещению ОФЗ не преподнес сюрпризов и совпал с нашими прогнозами. Напомним, что Минфин доразмещал семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%), заметно снизив накануне объем предложения – с 35 млрд руб. до 10 млрд руб. ввиду непростой ситуации с ликвидностью. Спрос на ОФЗ 26208 составил 13,6 млрд руб., то есть в 1,3 раза превысил предложение, однако не все заявки были удовлетворены. В итоге было продано бумаг лишь на 6,8 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,78%. Таким образом, размещение выпуска прошло по верхней границе ориентира, определенного в диапазоне 7,73–7,78%, и на уровне вторичного рынка. На наш взгляд, семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,8%) весьма привлекателен, поскольку предлагает премию в размере порядка 50 б.п. к рублевым свопам, однако его явным недостатком является низкая ликвидность – выпуск торгуется сравнительно недавно, объем облигаций в обращении составляет порядка 18 млрд руб., и по мере размещения дополнительных объемов ликвидность выпуска будет расти. В целом, 2 кв. начался для Минфина довольно неудачно с точки зрения объемов размещения: по итогам трех прошедших аукционов было продано бумаг на 29,3 млрд руб. из запланированных 65,8 млрд руб. (это скорректированный показатель – первоначальный график аукционов предусматривал продажу на трех состоявшихся аукционах бумаг на 90 млрд руб.). Однако мы не видим ничего катастрофического в сокращении объема привлечений: по итогам 1 кв. дефицит бюджета составил 0,9% ВВП или 121,3 млрд руб., а общий объем заимствований за тот же период – 205 млрд руб. на внутреннем рынке и 7 млрд долл. – на внешних. Мы не исключаем, что по итогам года бюджет окажется сбалансированным, а привлеченные средства будут направлены в Резервный фонд, объем которого за год может вырасти почти на 1 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Краткосрочное улучшение в интервале между налоговыми платежами

Ставки МБК и объемы РЕПО снизились. В период между налоговыми платежами ситуация с ликвидностью несколько улучшилась, чему способствовала поддержка, оказанная банкам со стороны ЦБ РФ и Министерства финансов. В результате объем средств в системе увеличимся, а ставки по межбанковским кредитам снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 56,4 млрд руб. до 802,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 5,5 млрд руб. до 90,5 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК упали, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое заметное снижение – на 28 б.п. до 5,54%. Среднесрочные ставки не изменились. Объем операций РЕПО резко сократился до 11 млрд руб. с 592 млрд руб. днем ранее. Однако это было вызвано не только снижением спроса на дополнительные средства, но и уменьшением лимита – ЦБ РФ ограничил объем сделок до 10 млрд руб., при этом спрос почти в восемь раз превысил установленный лимит, достигнув 78 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 37 б.п. до 5,98% – максимум с февраля. Завтра компаниям предстоит заплатить одну треть НДС, поэтому ликвидность вновь окажется под давлением, а ставки МБК могут возобновить рост.

Рубль стабилен по отношению к доллару. Вчера на ММВБ курс рубля к доллару остался в целом на уровне предыдущего дня, несмотря на снижение цен на нефть (Brent подешевела на 0,7%, WTI – на 1,5%), – российская валюта закрылась на отметке 29,49 руб./долл., кроме того, вчера индекс доллара практически не изменился. Однако рубль укрепился на четыре копейки по отношению к евро до 38,72 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась лишь на одну копейку до 33,64 руб. Поддержку рублю оказывает внутренний спрос на дополнительные средства ввиду наступления периода налоговых платежей. Сегодня цены на нефть стоят на месте: Brent находится у отметки 118 долл./барр., а WTI котируется на уровне 102,8 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться вблизи достигнутого уровня – 29,5 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Пауза после быстрого старта

Капитальные инвестиции разочаровали. После впечатляющего роста в феврале российская экономика взяла передышку – в марте основные макропоказатели продемонстрировали замедление роста. Динамика капитальных инвестиций оказалась гораздо хуже, чем ожидалось. Показатель замедлился до 4,9% год к году с 15,1% месяцем ранее: консенсус-прогноз Bloomberg предполагал рост на 14,1% год к году, наша оценка – рост на 9,7%.

Промпроизводство и строительный сектор также не впечатлили. Несколько дней назад Росстат опубликовал плохие данные по промышленному производству – 2-процентный рост относительно прошлогоднего уровня после 6,5-процентного в феврале. Неудивительно, что в результате рост объемов грузооборота сбавил темпы до 3,3% с 8,3% в предыдущем месяце. Строительный сектор показал снижение на 0,7% год к году по сравнению с ростом на 6,8% в феврале, в частности строительство жилья сократилось на 4% год к году против 5-процентного роста в феврале. В марте рост реальных располагаемых доходов замедлился до 2,8% относительно соответствующего периода прошлого года с 3,1% в предыдущем месяце, однако реальные зарплаты поднялись на 12,6% по сравнению с 12,1% в феврале. Торможение роста доходов не стало сюрпризом после индексации пенсий и зарплат госслужащим в ходе предвыборной кампании. Уровень безработицы не изменился – 6,5%. Внутренний спрос остается высоким на фоне ускорения роста кредитования в марте до 40,6% год к году с 38,9% в феврале – розничные продажи увеличились на 7,3% относительно прошлогоднего показателя по сравнению с 7,8-процентным ростом месяцем ранее.

Российская экономика замедлилась вследствие укрепления рубля и экономических проблем в Европе. Мы полагаем, что вялый рост производства объясняется заметным укрепление рубля в феврале, а замедление инвестиций – усилившимися опасениями по поводу перспектив мировой экономики вслед за публикацией плохой макроэкономический статистики в ЕС и Китае. Однако, по нашему мнению, в течение нескольких следующих месяцев рубль не будет сильно укрепляться, а снижение ставки страховых платежей в начале года поддержит рост инвестиций во 2 кв. 2012 г. Мы считаем, что дополнительные риски для промпроизводства, капинвестиций и реальных располагаемых доходов появятся во 2 п/г 2012 г. вслед за индексацией регулируемых тарифов, что приведет к увеличению операционных расходов и подстегнет инфляцию. На данном этапе мы сохраняем прогноз роста инвестиций в 2012 г. на уровне 8,2% и консервативную оценку динамики ВВП – на уровне 2,8%. Однако, на наш взгляд, существует умеренный риск превышения нашего прогноза роста ВВП (на 0,3–0,4 п.п.) на фоне дорогой нефти (в 2012 г. мы прогнозируем среднюю цену на нефть в размере 98,5 долл./барр.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ММК (-/Ba3/BB+): Ожидаемо низкие результаты за 2011 г.

В 4 кв. 2011 г. рентабельность опустилась до минимального уровня. Выручка компании по итогам 2011 г. увеличилась на 21% до 9,3 млрд долл. и оказалась ниже нашего прогноза, равного 10 млрд долл. При этом в 4 кв. 2011 г. выручка снизилась на 8% к показателю предыдущего квартала до 2,2 млрд долл. на фоне 8-процентного снижения средней цены реализации металлопродукции. EBITDA по итогам 2011 г. составила 1,3 млрд долл. (наш прогноз – 1,6 млрд долл.), снизившись за год на 17%, что во многом объясняется негативными результатами 4 кв. 2011 г. по итогам которого показатель снизился на 42% квартал к кварталу (до 199 млн долл.). Снижение EBITDA в 4 кв. было обусловлено рядом причин, в том числе вышеуказанным падением цен на конечную продукцию, при том что цены на сырье начали снижаться только в конце квартала (это найдет отражение в результатах 1 кв. 2012 г.) и сезонным сокращением объема производства на ключевой площадке в Магнитогорске. Кроме прочего, снижение показателя объясняется результатами производственных активов в Турции, MMK Metalurji (-67 млн долл.), и связано с дополнительными технологическими издержками по выводу предприятия на производственную мощность. В итоге в 4 кв. 2011 г. рентабельность по EBITDA достигла рекордно низкого уровня 8,9%, а по итогам 2011 г. – 14,2% (падение на 6,5 б.п. за год). Чистый убыток компании по итогам 2011 г. равнялся 125 млн долл. (против чистой прибыли 232 млн долл. годом ранее) и объясняется в основном убытком в размере 179 млн долл на MMK Metalurji.

Облигации оценены справедливо. Опубликованная отчетность является негативной, но ожидаемой, и, следовательно, она едва ли окажет прямое влияние на котировки облигаций ММК. В настоящий момент бумаги компании торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 130–150 б.п. по коротким и среднесрочным выпускам и 170 б.п. – по длинным. На наш взгляд, в ожидании умеренного улучшения сравнительных показателей компании по итогам 1 кв. 2012 г., оценка среднего спреда в размере 160–170 б.п. выглядит вполне обоснованной. Отметим, что с точки зрения держателей облигации в ближайшей перспективе основная интрига заключается в том, состоится ли сделка по Flinders Mines и как она будет профинансирована (будет ли только привлечен кредит или компания одновременно сконцентрируется на продаже активов).

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».

Группа Кокс (B/B2/-): Долговая нагрузка остается высокой, дальнейшее снижение ограничено необходимостью масштабных инвестиций

Финансовые результаты за 2 п/г и весь 2011 г. по МСФО

Неоднозначные итоги года. Вчера Группа Кокс обнародовала финансовые результаты за 2 п/г и весь 2011 г. по МСФО, которые оставили неоднозначное впечатление. С одной стороны, нельзя не отметить улучшение структуры долгового портфеля и снижение долговой нагрузки, которая все же остается высокой для эмитента с цикличной бизнес-моделью. С другой – слабые операционные результаты, снижение показателя EBITDA и, соответственно, рентабельности (на фоне роста операционных расходов), необходимость масштабных инвестиций, не позволяющая снизить долг в среднесрочной перспективе, продолжают оказывать негативное давление на кредитный профиль эмитента. Кроме того, в ходе телефонной конференции руководство Кокса представило крайне осторожную оценку перспектив рынка кокса и чугуна в 2012 г., что также является негативным фактором с точки зрения устойчивости финансового профиля компании.

Мы с осторожностью относимся к бумагам Группы Кокс. На публичном рынке эмитент представлен двумя выпусками облигаций: рублевым Кокс-БО-2 на сумму 5 млрд руб. и еврооблигациями KOKSRU’16 объемом 350 млн долл. В текущих условиях мы достаточно осторожно оцениваем кредитное качество Группы Кокс. С момента публикации нашего специализированного обзора по горно-металлургическому сектору («Горно-металлургический сектор – сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность» от 21 марта 2012 г.), доходность единственного евробонда KOKSRU’16 выросла на 90 б.п. до 9,35%. Учитывая вышеобозначенные риски, а также в целом более низкие кредитные рейтинги Кокса и меньшие масштабы бизнеса в сравнении с другими представителями сектора, справедливый спред выпуска KOKSRU’16 к бумагам металлургического сектора второго эшелона на внешнем рынке, по нашей оценке, должен составлять не менее 190–200 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».

Акрон (-/B1/B+): Стремительное восстановление рынка азотных удобрений обеспечит устойчивость кредитного профиля

Опубликованы финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.

Ожидаемо хорошие итоги года. Вчера Акрон, один из крупнейших российских производителей минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г., которые, на наш взгляд, заслуживают исключительно положительной оценки. В 2011 г. выручка увеличилась на 40% (здесь и далее – год к году) до 65 млрд руб., EBITDA выросла вдвое до 20,7 млрд руб., обеспечив рентабельность по EBITDA на уровне 32% против 22% годом ранее, что в целом было ожидаемым на фоне роста цен и спроса на минеральные удобрения в 2011 г. Существенный рост чистой прибыли, которая поднялась более чем в три раза до 20 млрд руб., обусловлен разовой прибылью в размере 4 млрд руб. от продажи 51-процентного пакета акций совместного предприятия с Yara (покупателем выступила компания PhosInt, 49% которой принадлежит ФосАгро) и дохода от продажи лицензий в объеме 4,8 млрд руб. Показатели долговой нагрузки во 2 п/г 2011 г. несколько улучшились, однако доля краткосрочного долга остается существенной, что с учетом запаса денежных средств и способности Акрона генерировать стабильный операционный поток не должно привести к возникновению каких-либо проблем.

Интересные идеи в бумагах эмитента отсутствуют. В настоящее время эмитент представлен на рынке четырьмя выпусками облигаций, часть из которых была выкуплена в ходе оферт как в прошлом году (Акрон-2 на сумму 3,5 млрд руб.), так и с начала 2012 г. (в связи с реструктуризацией компании у держателей облигаций появилась возможность досрочно погасить бумаги по номиналу). Бонды эмитента не отличаются ликвидностью, и в связи с этим мы не ожидаем существенной реакции рынка на хорошие результаты, вновь подтвердившие устойчивость кредитного профиля компании. Среди эмитентов с сопоставимым кредитным качеством и схожими рейтингами мы рекомендуем обратить внимание бумаги Евразхолдинг-2/4 и Сибметинвест-1/2.

Банк Восточный Экспресс (-/В1/-): Очень хорошие результаты 2011 г. по МСФО

Сложно найти недостатки. Вчера Банк Восточный Экспресс (ВЭ) опубликовал весьма хорошие, на наш взгляд, финансовые результаты за 2011 г. В отчетном периоде банк продолжал наращивать кредитный портфель темпами, превышающими средние по отрасли, параллельно повышая его качество. Эффективная работа с розничными продуктами позволила ВЭ существенно увеличить чистую процентную маржу, и, как следствие, чистую прибыль. В результате банк продемонстрировал одни из самых высоких показателей рентабельности среди конкурентов. Одним из узких мест в финансовом профиле банка по-прежнему является объективно невысокая достаточность капитала, что, впрочем, оправдано высокими темпами роста активов ВЭ. Более того, совсем уж низкой не назовешь.

Облигации низколиквидны. Впечатляющие результаты 2011 г. заставляют нас сожалеть, что находящиеся в обращении облигации банка не обладают высокой ликвидностью. Единственный выпуск облигаций банка, по которому вчера проходили сделки, – ВостЭкспресс БО-02, котирующийся с доходностью порядка 9,5% на 5,5 мес. Он предлагает премию порядка 60–70 б.п. к облигациям Банка Русский Стандарт, при том что кредитное качество ВЭ не хуже. Даже принимая во внимание, что рейтинг Русского Стандарта на одну ступень выше, мы считаем данный размер премии чересчур щедрым, и рекомендуем ВостЭкспресс БО-02 к покупке.

Московский кредитный банк (В+/В1/В+): Первичное размещение облигаций МКБ БО-3, предложение интересно ближе к середине диапазона

Новое предложение. Сегодня открывается книга заявок по новому выпуску облигаций Московского кредитного банка МКБ БО-3 объемом 4 млрд руб. и сроком обращения три года. По выпуску предусмотрена оферта через 12 месяцев. Ориентир по первому купону составляет 9,25–9,5%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,46–9,73%%. Окончание приема заявок и закрытие книги планируется на 25 апреля, а размещение должно пройти 27 апреля.

Новый выпуск интересен ближе к середине диапазона. Банк далеко не новичок на долговом рынке, сейчас в обращении находится семь его локальных выпусков, однако более или менее ликвидны только биржевые облигации серий 01, 04 и 05. Дюрация МКБ БО-1 лишь немного ниже, чем у нового выпуска, при чуть более низкой доходности. Сравнительно короткие БО-1 (YTP 9,40%) и БО-4 (YTP 9,02%) в последние дни торгуются с премией 290–320 б.п. к кривой ОФЗ, в то время как спред более длинного БО-5 (YTM 10,85%) составляет уже свыше 400 б.п. Новый же выпуск по нижней границе ориентира предлагает премию к ОФЗ порядка 310–320 б.п. и минимальную премию ко вторичному рынку. Учитывая результаты последних размещений других банков, мы полагаем, что купон МКБ БО-3 окажется у нижней границы диапазона, что в краткосрочной перспективе ограничивает потенциал роста котировок. Соответственно, мы рекомендуем участвовать в размещении ближе к середине объявленного диапазона. В то же время фундаментально бумаги банка, на наш взгляд, недооценены по сравнению с сопоставимыми выпусками банков сходных кредитных рейтингов, таких как Зенит (Ва3/В+) и МБРР (В1/В+). Сужению спредов МКБ в дальнейшем должно способствовать появление нового акционера в лице IFC, о потенциальном вхождении которого в капитал банка стало известно на прошлой неделе.

Предыдущие публикации по теме: «Московский кредитный банк – Темпы роста активов снизились, привлекательны МКБ БО-1 И МКБ БО-5. Отчетность по МСФО за 4 кв. и 2011 г.».